文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　事件：

　　美國2022年2月CPI同比增7.9%， 前值7.5%，市場預期7.9%； 季調后CPI環比增0.8%，前值0.6%，市場預期0.8%。

　　核心CPI同比增6.4%， 前值6%，市場預期6.4%；季調后核心CPI環比增0.5%，前值0.6%，市場預期0.6%。

　　截至3月10日收盤，10年期美債收益率上行5bp至1.99%，股指全線下跌，標普500指數跌0.43%，納斯達克指數跌0.95%，道瓊斯工業指數跌0.34%。

　　核心觀點：

　　美國2月CPI同比和環比均符合預期，汽油、住房、食品為此次通脹主要貢獻項，但機票、酒店、衣服等品類漲幅同樣顯著。

　　俄烏沖突引發原油價格飆升，引發市場對滯脹風險的擔憂。接下來，通脹的走勢將取決于油價的高度和持續時間。向前看，控制通脹仍是美聯儲的首要任務。若俄烏局勢趨好，油價只是短暫性飆升，則基于對通脹和經濟增長目標之間的權衡，美聯儲或將加息前置（預計3月加息25bp），抑制需求并控制通脹，在下半年放慢加息節奏，確保政策面對經濟復蘇的支持。若油價持續沖高，且維持高位，則延后美國通脹見頂時間，抬升美聯儲遠期加息預期。

　　通脹壓力持續，CPI同比環比符合預期。美國2022年2月CPI同比和環比均符合市場預期。汽油、住房、食品為此次通脹主要貢獻項，但機票、酒店、衣服等品類漲幅同樣顯著。展望看，若俄烏局勢可控，則油價對通脹影響有限，但若油價持續上行，預計3月CPI有進一步上行空間。

　　俄烏沖突下，油價對通脹影響幾何？通脹的走勢將取決于油價的高度和持續時間。現階段，地緣沖突導致市場情緒波動是影響油價的主線，隨著沖突逐漸可控，油價走勢將回歸至80-100美元/桶，其對通脹的影響有限，我們維持通脹一季度見頂，二季度回落的觀點。然而，若俄烏談判久久未見成效，導致未來俄烏戰事繼續升級，油價將保持在110美元/桶以上的高位，存在沖高至120-140美元/桶的可能性。在這種情況下，美國通脹見頂時間將延遲至二季度，抬升美聯儲遠期加息預期。

　　俄烏沖突是否改變美聯儲貨幣政策路徑？現階段，控制通脹是美聯儲的首要任務。從通脹的角度出發，若俄烏局勢趨好，后期油價向基本面回歸為大概率事件，則油價對通脹影響有限。從經濟的角度來看，美聯儲在決定貨幣政策收緊節奏時，需要對通脹和經濟增長目標之間進行小心權衡，避免因加息而導致經濟“硬著陸”。因此，基于對通脹和經濟增長目標之間的權衡，美聯儲或將加息前置（預計3月加息25bp），抑制需求并控制通脹，在通脹得到一定控制后，在下半年放慢加息節奏，確保政策面對經濟復蘇的支持。

　　風險提示：全球通脹變化超預期；俄烏沖突超預期，疫情變化超預期。

　　一、通脹壓力持續，CPI同比環比符合預期

　　2月CPI同比和環比均符合市場預期。其中，CPI同比增7.9%， 前值7.5%，市場預期7.9%； 季調后CPI環比增0.8%，前值0.6%，市場預期0.8%；核心CPI同比增6.4%， 前值6%，市場預期6.4%；季調后核心CPI環比增0.5%，前值0.6%，市場預期0.6%。汽油、住房、食品為此次通脹主要貢獻項，但環比看，機票價格（+5.2%），酒店（+2.5%），衣服（+0.7%）等品類漲幅同樣顯著。

　　分項看，家用食品價格環比升1.4%，前值升1%，主要受蔬菜、水果、乳制品、肉類和谷物價格上漲影響。向前看，俄烏沖突或導致食品價格維持高位。俄羅斯和烏克蘭是小麥、玉米、葵花籽油的主要出口國，俄烏沖突加劇供應鏈緊縮問題，壓降食物供給，抬升食品價格上行壓力。

　　非家用食品（外出餐飲）價格環比升0.4%，連續第七個月上行，增速較上月下行0.3個百分點。其中，有限服務和全套服務用餐價格同比分別升0.3%和0.6%，增速均較上月有所回落。服務業勞動力短缺是支撐外出餐飲價格的主要因素。向前看，服務業時薪增速已觸頂回落，緩解外出餐飲消費價格。

　　近期，俄烏沖突背景下，歐美制裁俄羅斯能源的風險不斷抬升，俄羅斯作為原油和天然氣的出口大國，沖突升溫持續推高油價。2月能源價格環比顯著上行，環比升3.5%，較上月抬升2.6個百分點。其中，汽油價格環比上升6.6%，為總體CPI環比漲幅貢獻近三分之一。根據美國勞工部數據顯示，2月一般汽油平均價格自3.41美元/加侖升至3.59美元/加侖（環比升5.2%），顯示3月汽油對CPI數據的影響可能顯著上行。

　　根據我們的測算，如果俄烏沖突繼續升級，油價可能沖高至120-140美元/桶。如果俄烏談判進展順利、沖突緩和，疊加伊朗核協議順利推進，油價或將見頂回落至80-100美元/桶（參見2022年3月3日外發報告《俄烏沖突下，油價如何演繹？》）。

　　從近期局勢發展的角度看，俄烏沖突似乎在可控范圍內，原油維持高位的可持續性可能較差。第一，3月9日，烏克蘭執政黨對普金的要求做出正面回應。克蘭國家網消息，烏克蘭執政黨人民公仆黨發表聲明稱，烏不可能在未來幾年加入北約，同時提議莫斯科在法律上承認烏國家地位并保證“基輔不受威脅”。這份聲明意義重大，是烏當局首次就“基輔如何看待俄要求的國家中立地位”做出表述。第二，3月10日，德國明確表示，不會加大對俄羅斯的能源制裁。這也是布倫特原油在3月9日大跌11.7%至110美元/桶附近的原因。

　　住所項價格環比上行0.5%，較上月升0.1個百分點，因住所項在CPI中的比重較大（33%），其對核心環比CPI貢獻達40%。一方面，疫情趨弱，勞動力回城提升租房需求，壓降出租房空置率，推升房租價格。另一方面，需求旺盛推升美國整體房屋價格，帶動租金價格上行。

　　向前看，作為房租的領先指標，房屋價格同比增速已連續3個月回落，月度房屋供應已有觸底反彈跡象，房屋供給端修復將緩解住所項價格繼續上行壓力，預計住所項價格上行將持續至2022年上半年，并在之后趨于回落。但也需要注意，已獲批的新建私人住宅和建造支出數據在1月顯著回落，抬升住所項價格粘性。

　　2月新車和二手車價格維持穩定，新車價格環比升0.3%，較上月上行0.3個百分點；二手車環比降0.2%，較上月下行1.7個百分點。Manheim最新數據也顯示，2月二手車的價格環比跌2.1%。

　　向前看，汽車需求大幅上行的概率較低，而供應鏈問題緩解的節奏將決定汽車價格下行的斜率。2月ISM制造業PMI數據中，供應商交付指數從1月的64.6%上升至66.1%（指數越高表示交付越慢），顯示供應鏈問題持續拖累商品交付和補庫進程，預計汽車價格將在2022年維持粘性。

　　2月機票價格環比顯著抬升，環比升5.2%，較上月上行2.9個百分點。向前看，疫情趨弱可能持續推動商品消費向服務消費轉變的趨勢，交通服務項價格進一步抬升為大概率事件。

　　二、俄烏沖突下，油價對通脹影響幾何？

　　俄烏沖突導致油價飆升，引發市場對滯脹的擔憂。根據我們的測算，如果俄烏沖突繼續升級，油價可能沖高至120-140美元/桶。如果俄烏談判進展順利、沖突緩和，疊加美國協調產油國提升產量，油價或將見頂回落至80-100美元/桶（參見2022年3月3日外發報告《俄烏沖突下，油價如何演繹？》）。

　　接下來，通脹的走勢將取決于原油價格的高度和持續時間。原油價格對通脹的影響，大約為每10美元/桶的原油價格抬升，會對整體通脹形成0.2個百分點的上拉。現階段，地緣沖突導致市場情緒波動是影響油價的主線，我們認為，隨著沖突逐漸可控，原油價格走勢將回歸至供需平衡點（80-100美元/桶），其對通脹的影響有限，我們維持通脹一季度見頂，二季度回落的觀點。

　　然而，若俄烏談判久久未見成效，雙方仍舊僵持不下，導致未來俄烏戰事繼續升級，油價將保持在110美元/桶以上的高位，存在沖高至120-140美元/桶的可能性。在這種情況下，若高油價持續時間過長，則將延遲美國通脹見頂時間至二季度，抬升美國滯脹風險。

　　那美國1970年代的滯脹情景是否會重現呢？

　　我們認為，1970年代的滯脹不會再次發生，第一，美國對外部石油供給的依賴程度遠低于1970年代，在應對油價上行時，美國有能力自給自足。中長期看，若油價維持高位，可能觸發美國頁巖油企業新一輪資本投入，緩解油價對通脹的壓力。第二，美國薪資同比增速已經觸頂回落，工資-物價螺旋可控。

　　過度寬松的貨幣政策是1970年代“脹”的根源。二戰后，為達到國會給聯邦政府制定的“就業、生產、和購買力最大化”目標，美聯儲試圖通過適度提高通貨膨脹率來實現長期充分就業目標，導致貨幣供給大幅增加。美國1973年和1977年滯脹前夕的M2同比高達到12.4%和12.7%，遠超同期名義GDP同比增速的9.8%和11.2%，貨幣供給過剩，引發需求拉動型通貨膨脹。

　　1971年8月，布雷頓森林體系瓦解，美元貶值加劇通脹上行；價格管制導致供給短缺，通脹惡化。1971年8月，美國總統尼克松宣布美元與黃金脫鉤，并且開啟了長達90天的價格和工資管制，標志著二戰后全球貨幣體系正式瓦解。在缺少以黃金為錨定基礎的背景下，貨幣供給進一步抬升，美元大幅度貶值，加劇通脹上行壓力。

　　制造業競爭力下降以及經濟缺乏增長動力是“滯”的關鍵。美國制造業競爭力下降，制造業增加值占GDP比重不斷下滑。經濟增長動能放緩，以汽車行業為例，1973-1975年、1978-1981年滯脹階段，汽車行業增加值占比降幅顯著。

　　另外，1973年和1979年兩次國際石油危機進一步對經濟形成負向供給沖擊。1973年的中東戰爭與1979年的兩伊戰爭引發了兩次石油危機，原油產量銳減，造成原油價格暴漲，沖擊供給端。由于美國工業極度依賴石油，油價上行抬升企業營運和生產成本，并帶動消費品價格上行，形成產品價格上漲 - 居民消費減少 - 企業利潤下滑 - 企業產出下降 - 失業率提高的惡性循環。

　　現階段，美國對外部石油供給的依賴程度遠低于1970年代，在應對油價上行時，美國有能力自給自足，抵御油價上行對通脹的壓力。2020年，美國石油出口量高于進口量，使得美國自1949年以來首次成為石油凈出口國。這表明，此輪全球油價上行若對美國通脹水平產生長期影響，美國在控制通脹方面將更有主動權。另外，中長期看，若油價維持高位，可能觸發美國頁巖油企業新一輪資本投入，緩解油價對通脹的壓力。

　　三、俄烏沖突是否改變美聯儲貨幣政策路徑？

　　現階段，控制通脹是美聯儲的首要任務。美聯儲主席鮑威爾也在3月2日國會聽證會上明確表示，3月加息25bp應該是合適的。鮑威爾對通脹的擔憂不僅來自于現階段通脹高企，更來自于，俄烏沖突引發的全球大宗商品價格上行。作為全球能源、金屬、糧食的主要出口國，俄烏沖突導致俄羅斯受制裁風險不斷抬升，沖擊商品供給預期，對整體商品價格形成上行壓力。

　　從通脹的角度出發，我們判斷，若俄烏局勢趨好，油價只是短暫性飆升，后期油價向基本面回歸（80-100美元/桶）為大概率事件，則油價對通脹影響有限。本次油價上行主要為情緒面推動，而非基本面導致，因此，在地緣沖突風險沒有進一步升級的背景下，市場情緒修復的過程即油價回歸至供需平衡點的過程，對通脹沒有可持續地支撐，參見2022年3月3日外發報告《俄烏沖突下，油價如何演繹？》

　　從經濟基本面的角度來看，美聯儲在決定貨幣政策收緊節奏時，需要對通脹和經濟增長目標之間進行小心權衡，避免因加息而導致經濟“硬著陸”。一方面，此次加息周期為硬加息，也就是美聯儲因為需要壓制通脹而不得不加息。

　　另一方面，在需求趨弱，供應鏈緊縮問題持續的背景下，美國經濟增長動能面臨較大不確定性，參見2022年2月23日外發報告《美國經濟能承受幾次加息？》。因此，美聯儲現在的考量，在于如何保證美國經濟軟著陸的同時，控制好通脹。另外，美國資產價格（股票、房屋）高企，激進加息對資產價格沖擊劇烈，不利于維持金融穩定性。

　　因此，我們認為，美聯儲基于對通脹和經濟增長目標之間的權衡，會將加息前置（預計3月加息25bp），抑制需求并控制通脹，為供應鏈和勞動力市場修復爭取時間，在通脹得到一定控制后，在下半年放慢加息節奏，確保政策面對經濟復蘇的支持。

　　四、風險提示

　　全球通脹變化超預期；疫情變化超預期導致經濟快速下行。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)