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　　事件：3月8日，央行發(fā)布公告稱，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神和政府工作報告的部署，為增強(qiáng)可用財力，今年人民銀行依法向中央財政上繳結(jié)存利潤，總額超過1萬億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉(zhuǎn)移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生。

　　東方金誠解讀如下：

　　首先，央行上繳利潤，是世界主要經(jīng)濟(jì)體的通行做法，并非財政貨幣化。央行在公告中明確，這些利潤主要來自過去幾年的外匯儲備經(jīng)營收益，不會增加稅收或經(jīng)濟(jì)主體負(fù)擔(dān)。我國央行在經(jīng)營外匯儲備過程中，對外開展大規(guī)模投資，會取得各類利息和資本利得收入，從而形成央行利潤。另外，各國央行在貨幣政策操作過程中，往往還會形成息差收入，也會增加央行利潤，并上繳財政。可以看到，近年來每年美聯(lián)儲都向美國財政部上繳數(shù)百億美元利潤。

　　重要的是，央行向財政上繳利潤，并非財政貨幣化。后者通常是指財政部發(fā)行國債，主要由央行購買，而且規(guī)模也要遠(yuǎn)大于央行利潤。換句話說，靠央行上繳利潤搞財政貨幣化，實際上是搞不起來的，規(guī)模太小了——本次央行向財政上繳利潤規(guī)模超過1萬億，是歷年收益的累積，平攤到每一年的規(guī)模仍然有限。目前來看，長期以來的日本央行，以及這次大規(guī)模放水中的美聯(lián)儲都已經(jīng)在搞財政貨幣化。但我國法律禁止央行直接購買國債，最多是通過貨幣寬松等措施，支持銀行等金融機(jī)構(gòu)購入國債。當(dāng)前我國央行對財政貨幣化警惕性很高，而且我國政府赤字率和國債規(guī)模可控，銀行等金融機(jī)構(gòu)完全能夠消化，客觀上也沒有搞財政貨幣化的必要。

　　其次，央行向財政上繳利潤，有降準(zhǔn)效應(yīng)，但也有明顯區(qū)別。對實體經(jīng)濟(jì)而言，央行向財政上繳利潤，相當(dāng)于通過財政渠道向市場釋放基礎(chǔ)貨幣，效果上與降準(zhǔn)相當(dāng)——以1萬億規(guī)模測算，基本上相當(dāng)于降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)——而且不通過銀行，具有更強(qiáng)的直達(dá)效應(yīng)。不過，它與直接降準(zhǔn)還是有明顯區(qū)別的。首先，央行在相關(guān)公告中明確，“結(jié)存利潤按月均衡上繳”，這意味著相關(guān)資金不會一次性劃入財政賬戶；而且具體落到財政支出方面，還需要一個過程。這樣來看，與直接降準(zhǔn)通常一次或分兩次落地不同，央行上繳利潤對資金面的寬松效應(yīng)短期內(nèi)將較為有限。其次，降準(zhǔn)會直接增加銀行長期流動性，提升其放貸能力，但央行上繳利潤沒有這個效果，它直接增加的是財政減稅（退稅）降費(fèi)能力。

　　最后，這并不意味著二季度降準(zhǔn)窗口就此關(guān)閉。關(guān)于此事對后續(xù)降準(zhǔn)幾率的影響，首先，央行上繳利潤有降準(zhǔn)效應(yīng)，可能會在一定程度上降低未來直接降準(zhǔn)的必要性和次數(shù)，但這并未消除繼續(xù)降準(zhǔn)的可能性。我們判斷，接下來是否實施直接降準(zhǔn)操作，主要取決于宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行態(tài)勢，其中一個重要觀察點(diǎn)是即將公布的1-2月投資、消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及2月金融數(shù)據(jù)。建議重點(diǎn)看一下2月各項貸款余額增速能否實現(xiàn)“由降轉(zhuǎn)升”。

　　1月新增人民幣貸款3.98萬億，規(guī)模創(chuàng)歷史新高，信貸實現(xiàn)“開門紅”。但1月各項貸款余額同比增速為11.5%，比上月末下行0.1個百分點(diǎn)，續(xù)創(chuàng)近二十年以來新低。這意味著近期加大貨幣政策實施力度的效果在信貸增速上還未充分體現(xiàn)。若接下來貸款增速沒有出現(xiàn)一定幅度的趨勢性上行，全面降準(zhǔn)、乃至政策性降息的可能性就會仍然存在。

　　總體而言，在外部地緣政治緊張局勢升溫，國內(nèi)房地產(chǎn)市場尚待回暖，以及消費(fèi)修復(fù)較弱背景下，今年實現(xiàn)“5.5%左右”的GDP增長目標(biāo)需要宏觀政策進(jìn)一步發(fā)力。這樣來看，央行上繳利潤并不意味著二季度降準(zhǔn)窗口關(guān)閉。我們認(rèn)為，在當(dāng)前形勢下，對于央行上繳利潤，更宜從政策面加大對穩(wěn)增長支持力度的角度解讀，而不應(yīng)把重點(diǎn)放在未來貨幣政策邊際寬松的必要性就此下降上。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠首席宏觀分析師。)