文/新浪財經意見領袖專欄作家 伍超明

　　摘要：據估算，目前我國低、中等收入群體比重分別在68%、29%左右，在其收入來源中，超過70%來自與經濟活動密切相關的工資性收入和經營性收入。我國歷史經驗表明，降息有助于這兩部分收入的企穩提高，能對消費起到逆周期調節作用。受疫情沖擊影響，當前我國消費由三大需求的“領頭羊”變成“追趕者”。為擴張消費需求，降息應該成為一個政策選項。

　　當前我國經濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力，有必要適時采取逆周期政策，降息是其中選項之一。但對于降息能否刺激消費需求，學界和業界并沒有定論，因國而異、因時而變。

　　消費者跨時期選擇理論告訴我們，降低利率具有兩種不同的效應，它可以刺激消費需求（即“替代效應”，居民由于降息導致儲蓄收益下降，選擇增加當期消費開支來替代原來的儲蓄），同樣也可以抑制消費需求（即“收入效應”，降息后居民為保障未來收入水平，選擇減少當期消費開支、增加儲蓄）。因此，降低利率對消費需求所產生的實際影響，取決于替代效應與收入效應兩股力量大小的比較。倘若替代效應大于收入效應，降低利率最終會產生刺激消費需求的實際結果；反之，實際結果則相反。

　　傳統理論在分析降息對消費的影響時，關注焦點集中在居民的儲蓄行為上。但隨著我國資本市場發展、居民財富管理行為多元化、不同收入群體分化顯性化的今天，利率變動對高中低收入群體的收入、收入預期、消費行為的影響，明顯異于以往。因此，有必要基于中國實際情況建立新的分析框架。

　　一、降低利率對消費影響的分析框架

　　從“一個視角”、“兩個維度”來分析降息對消費的影響（見圖1）。

　　首先看“一個視角”。消費在根本上取決于消費意愿和消費能力。消費意愿一般用消費傾向（消費開支占可支配收入比重）衡量，消費能力可以用可支配收入衡量。

　　其次看“兩個維度”。一個維度是收入群體，即將居民分為低、中等、高收入群體；另一個維度是收入來源，即按照國家統計局標準將居民收入分為工資性收入、經營凈收入、財產凈收入、轉移凈收入。從兩個維度分析降息對不同收入群體不同收入來源的影響。

　　最后結合“一個視角”和“兩個維度”數據，在短期消費傾向基本穩定的基礎上，評估降息對低、中等、高收入群體消費能力和總消費需求的影響。

　　二、影響中國消費因素的整體“畫像”

　　（一）低、中等、高收入群體比重約為68%、29%、3%

　　對于我國低、中等、高收入群體比重，目前官方尚未公布具體數據。大致有兩種標準來估算中等收入群體規模及其比重：1）根據中國家庭收入調查（CHIP）的標準，以全球200多個國家各年份收入中位數的67%-200%作為我國中等收入群體年收入的上下限；2）根據國家統計局官方標準，將家庭年收入（2018年價格）介于10萬-50萬元之間的家庭定義為中等收入家庭。對于我國中等收入群體規模，根據這兩種標準測算的結果相同，約為4.1億人，占全國總人口比重為29.4%（見表1）；但低收入和高收入群體測算規模有所差異，按照標準一測算的低、高收入群體比重分別為67.6%、3.0%，而標準二為70.2%、0.4%。結合北京大學CFPS和西南財經大學CHFS數據庫，我們認為標準一的測算結果更符合實際情況，即我國低、中等、高收入群體比重分別為67.6%、29.4%、3.0%。

　　（二）低、中等、高收入群體消費傾向約為74%、60%、46%

　　居民收入消費傾向是指居民消費開支占可支配收入的比重。根據CHIP最新測算結果（2018年調查數據），我國低、中等、高收入群體消費傾向的中位數分別為73.6%、59.5%、46.2%，平均值分別為84.9%、65.2%、53.5%，平均值均高于中位數（見表2）。

　　為了判斷哪個數據更接近現實，根據國家統計局公布的1995-2012年城鎮居民五等收入群體數據，計算出低、中等、高收入群體的消費傾向。2012年低、中等、高收入群體的平均消費傾向分別為73.6%、66.0%、59.0%，1995-2012年年均降幅分別為0.9%、1.0%、1.2%（見圖2）。如果按照該降幅簡單推算，那么2018年低、中等、高收入群體的平均消費傾向分別為68.0%、59.8%、52.1%，2020年為66.2%、57.7%、49.8%。顯然，CHIP中位數測算值更為準確。

　　（三）低、中等、高收入群體工資性收入比重分別約為50%、60%、40%

　　按照國家統計局的標準，我國居民人均可支配收入來源由工資性收入、經營凈收入、財產凈收入、轉移凈收入四部分組成，但不同收入群體的收入來源結構比重不一。

　　從城鎮和農村口徑看，2020年我國城鎮居民以工資性收入為主，占比達到60.2%，農村居民以工資性收入和經營性收入為主，分別為40.7%和35.5%（見圖3-4）。

　　從低、中等和高收入群體口徑看，并沒有官方數據，但根據上文低、中等、高收入群體的分類標準，以及國家統計局公布的城鎮和農村居民五等分人均可支配收入、城鎮和農村居民收入來源構成，大體可以得到低、中等、高收入群體的收入來源結構（見表3）。其中占全國人口3%的高收入群體收入來源構成，則采用了2018年北京大學的CFPS數據。根據測算結果，低收入和中等收入群體的收入來源中，超過70%來自與經濟活動密切相關的工資性收入和經營性收入，而高收入群體不到60%。因此，保持一定的經濟增長速度，對低、中等收入群體生計的影響要大于高收入群體，這也符合常識。

　　對于測算結果中高收入群體轉移凈收入比重高達37%的原因，在于轉移性收入既包括低保、失業救濟金等政府對低收入群體的補助，也包括五險一金、離退休金等收入，而獲得這部分收入的群體，主要是那些有穩定工作、生活在主要大城市或福利水平較高的發達地區的高收入群體。因此，低收入和高收入群體轉移性收入比重均較高，中等收入群體轉移性收入比重較低。

　　（四）小結：低、中等收入群體消費易受經濟波動影響

　　1、低收入群體：“七七七”特征明顯，即人口規模占比、消費傾向、與經濟波動密切相關的收入來源占比均在70%左右。

　　2、中等收入群體：“三六七”特征，即人口規模占比、消費傾向、與經濟波動密切相關收入來源占比分別為30%、60%、70%。

　　3、高收入群體：“一五五”特征，即人口規模占比、消費傾向、與經濟波動密切相關的收入來源占比約分別為不到10%、50%、50%（見表4）。

　　三、中國的歷史經驗：降息能促進消費

　　（一）降息能提振中低收入群體的工資性、經營性收入增長

　　當經濟下行壓力加大時，降息是否有助于工資性收入和經營性收入的提高或者穩定，對于貨幣政策決策至關重要。我國的歷史經驗表明，降息確實有助于工資性收入和經營性收入的企穩提高，因而能對消費起到逆周期調節作用。

　　從2000年至今，我國大體經歷2002年、2008年、2012-2015年和2019-2020年四次降息過程。每次降息都源于經濟基本面的下行，居民的工資性收入和經營性收入增速也出現下降；降息后逆周期調節措施起效，居民的工資性收入和經營性收入增速提高，然后貨幣政策退出甚至加息（見圖5-8）。因此，從政策利率與工資性收入、經營性收入的波動看，同步性很強，實質上反映的是降息對居民收入具有較強的調節功效。

　　（二）2011年以來資金流向房地產市場弱化了降息刺激效果

　　與2002和2008年兩次降息能較快提振居民收入相比，2012-2015年降息對居民收入的提振作用明顯趨弱，降息后資金大量流向房地產市場應是重要原因。一是從信貸增速看，2011年以來，房地產貸款增速持續大幅高于全部貸款，降息期間前者提速尤為明顯；同期經營性貸款和工業中長期貸款增速低于整體，降息對兩者的影響偏弱（見圖9）。二是從信貸占比看，2010-2019年期間房地產貸款比重由19.5%大幅提高至29.0%，同期經營性貸款和工業中長期貸款比重均持續下降，房地產對兩者的擠占效應突出（見圖10）。

　　四、建議：降低利率促進消費，防止資金漏損進入樓市

　　（一）消費疲弱已成我國經濟軟肋，降息應成為政策選項之一

　　自2020年4月15日、4月20日分別調降中期借貸便利（MLF）和貸款市場報價利率（LPR）以來，直到2021年12月再次下調1年期LPR 5個基點至3.8%，在此期間，我國政策利率和貸款利率持續保持穩定，沒有做出調整，貨幣政策力度基本回歸疫前常態。但隨著疫情反復抑制供需、大宗商品價格高企擠壓中下游企業利潤，疊加2019年以來周期性力量的再現，經濟下行壓力加大，尤其是中小微企業及中低收入群體面臨的挑戰更多，消費增長壓力增大。

　　從國內和國際比較看，疫后消費恢復持續疲弱，已成我國經濟最大軟肋。一是2021年前11個月國內社會消費品零售總額兩年平均增長4.1%，增速只恢復到2019年的一半左右，由三大需求的“領頭羊”變成“追趕者”；二是從國際比較看，當前美、歐消費兩年平均增速均已超過疫前水平，修復進程領先于中國較多（見圖11）。當前國內消費對經濟增長的貢獻率已達到六成左右，改變消費持續疲軟狀態，已是下一步政策的重點之一，降息應該成為一個政策選項。

　　（二）防止資金再次大幅流入房地產市場，弱化降息刺激消費效果

　　2012年以來降息后社會資金加速流入房地產市場，“虹吸效應”明顯，高企的房價不但擴大了貧富差距、提高了社會成本、增加了金融風險，還抑制了制造業發展、弱化了對消費的刺激，不利于中長期消費潛能的培育。

　　前車之鑒，后事之師。近幾年我國對規范房地產市場發展的力度明顯加大，為保證降息對消費的刺激效果、穩固消費潛能，應繼續采取措施防止資金大幅流入房地產市場。

　　（三）提高經營性貸款占比

　　疫后央行加大信貸調結構力度，工業中長期貸款增速和占比均明顯提升，但經營性貸款（以中小企業主和個體工商戶為對象的信貸）仍低于全部貸款增速（見圖9），亟待政策加大支持力度。一方面，疫后居民經營凈收入增速大幅回落且持續慢于整體，導致中低收入群體收入恢復偏慢，是消費疲弱的主要原因（見圖12）。另一方面，2018年以來，中小微企業和個體工商戶接連遭遇金融去杠桿、貿易摩擦、新冠疫情、原材料價格上漲等多重沖擊，導致其投資增速持續低迷（見圖13），不利于穩定中低收入群體就業。為實現穩經濟主體、保就業、促消費，下一步應提高經營性貸款比重。

　　(本文作者介紹：財信研究院副院長)