高瑞東：穩信用仍需政策發力

2021年12月10日10:02

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家高瑞東

　　2021年12月9日，中國人民銀行公布11月貨幣金融數據。社融新增2.61萬億，同比多增4786億，前值1.59萬億，存量同比增速10.1%，前值10.0%；人民幣貸款新增1.27萬億，同比少增0.16萬億，前值0.83萬億；M2同比增速8.5%，前值8.7%。

　　11月新增社融明顯低于市場預期，主要受表內信貸拖累。一方面，政策層對融資嚴監管在執行過程中不合理行為的糾偏，以及降準、下調支農支小再貸款利率等政策，仍需要一定的傳導時間以落地顯效。另一方面，疫情等因素對實體經濟需求端的影響仍未完全消除，在需求端仍有較大不確定性的背景下，實體企業的長期融資意愿受到壓抑。

　　向前看，12月政府債券融資的基數將會走高，新增社融技術層面的支撐將主要源于企業債券融資。社融增速能否進一步回升，主要取決于表內信貸的發力程度。預計在穩信用政策逐漸發力的背景下，信貸供給端的約束將會緩解，穩信用的難點主要在需求端能否企穩。但從市場數據來看，一般月末才會出現的票據沖量，在12月初便已演繹至極致，側面反映出12月新增信貸可能面臨較為嚴重的需求不足，因而，對12月社融增速不宜抱有過度樂觀的態度。

　　市場層面，考慮到當前社融增速企穩的主要支撐來源于政府和企業債券融資的低基數，結構性寬信用政策效用有限，短期內信用由穩轉寬的概率不大，后續社融與M2增速差有望維持低位。同時，在經濟增速下行壓力依然較大，工業品通脹已經見頂回落的背景下，貨幣政策邊際微松的必要性明顯上升，因而，十年期國債收益率有望保持低位窄幅震蕩，以待經濟基本面和政策面的進一步反應。

　　一、直接融資助力社融增速企穩回升

　　11月新增社融2.61萬億元，明顯低于市場預期（Wind一致預期為2.81萬億元），政府債券、企業債券等直接融資，是11月新增社融的主要拉動項；社融口徑下的新增人民幣貸款，是11月新增社融大幅低于市場預期的主要拖累。

　　結構上來看，與2020年同期相比，11月表內融資少增1996億元，表外融資少增495億元，直接融資多增7945億元。與2019年同期相比，11月表內融資少增518億元，表外融資少增1475億元，直接融資多增7986億元。

　　從數據層面來看，政府債券、企業債券等直接融資，是11月新增社融的主要拉動項。其中，政府債券明顯多增主要源于今年專項債融資節奏整體滯后，而企業債券明顯多增則主要源于，去年受永煤信用風險事件拖累所形成的低基數。展望來看，12月政府債券融資基數將會走高，對新增社融的拉動作用將會減弱。但12月企業債券融資依然將會維持低基數，對新增社融形成明顯的拉動。

　　11月新增社融的主要拖累項，則來自于新增人民幣貸款大幅不及預期。這主要源于實體經濟的活力不足，11月國內本土疫情仍然呈現多點散發情形，且波及地區較多，部分行業受到較大影響，總體恢復有所放緩。向前看，疫情更趨復雜，病毒新變種奧密克戎目前已蔓延至多個國家，國內需求面臨較高的不確定性。

　　展望來看，12月社融增速大概率上行有限。一是，12月政府債券融資基數將會走高至7126億元，預計政府債券對新增社融的支撐作用將會明顯減弱。二是，由于2020年受永煤信用風險事件影響，企業債券融資大幅萎縮為今年企業債券融資創造了一個較低的基數，預計12月企業債券融資同比多增3000億元左右，對新增社融的拉動作用有限。三是，12月新增人民幣貸款是否能有較好的表現，是12月新增社融的關鍵，但從目前的市場數據來看，一般月末才會出現的票據沖量，在12月初便已演繹到極致，側面反映出12月新增信貸可能面臨較為嚴重的需求不足。

　　二、信貸結構有待改善，住房信貸延續好轉

　　信貸結構有待改善，住房信貸持續好轉。總量上來看，新增信貸相較往年同期表現較為疲弱。11月新增信貸1.27萬億，與2020年同期相比少增0.16萬億，與2019年同期相比少增0.12萬億元。

　　結構上來看，票據融資仍是主要的支撐項，企業貸款同比收縮態勢并未改善。可以看到，今年以來，新增對公中長期貸款占新增信貸的比例持續下行，而新增票據融資占新增信貸的比例趨勢性上行。

　　居民端來看，一方面，8月份以來，多個地市商業銀行對居民端的住房信貸有所放松，但由于強監管的影響仍未完全消除，疊加房地產銷售數據仍未改善。因而，以個人住房抵押貸款為主的對私中長期貸款，雖然有所改善，但幅度有限。從30個大中城市的商品房銷售數據來看，無論是銷售套數，還是銷售面積，11月的季節性缺口均呈現收斂態勢。

　　另一方面，6月份以來，新冠疫情本土持續多點散發，尤其是10月份的新一輪新冠肺炎本土疫情，無論是在傳播范圍上，還是在新增確診人數上，均表現出明顯的增強趨勢。在此背景下，社交限制也在一定程度上對居民消費產生了負面影響，進而對居民短期信貸產生拖累。

　　企業端來看，一方面，今年以來，政策層面對房地產、城投等領域的融資監管明顯趨嚴，雖然9月以來人民銀行、銀保監會等部委持續對執行過程中出現的“一刀切”等不合理行為進行糾偏，定調“兩維護”，但從政策糾偏到落地顯效仍需要一定的傳導時間。

　　另一方面，7月以來，在疫情散發、限產限電、原材料漲價等多重因素擾動下，生產、消費、投資等宏觀數據總體呈現出下行趨勢，表征實體經濟景氣度的中采制造業PMI連續7個月處于邊際下行態勢，且9月和10月已經進入榮枯線以下的收縮區域。雖然11月制造業PMI有所修復，但推動因素主要源于供給端，需求端仍然較為疲弱。在實體經濟增速面臨較大趨緩壓力的背景下，央行調查貸款需求指數連續兩個季度呈現下行態勢，表明企業信貸需求仍然處于邊際放緩態勢之中。

　　展望來看，今年在融資總量增速有所收斂的大背景下，國務院及人民銀行持續向市場傳達出優化信貸結構、加大制造業等重點領域信貸投放的意圖，接連兩次下調金融機構準備金率，并下調支小再貸款利率，同時定調房地產市場的“兩維護”。預計在融資監管政策回歸常態，結構性寬信用政策逐漸發力的背景下，新增信貸供給端的約束將會逐漸緩解，目前穩信用的難點主要在需求端能否企穩。

　　三、資金活力小幅修復，利率有望維持低位

　　M1同比增速小幅反彈，反映企業資金活力有所修復。11月M2同比增速為8.5%，較10月下行0.2個百分點；M1同比增速為3.0%，較10月小幅修復0.2個百分點；M2與M1同比增速差，由5.9個百分點收窄至5.5個百分點。M1同比增速連續5個月下行后呈現小幅修復，或是主要受益于地產銷售的同比增速差有所收斂，地產產業鏈整體資金活力有所修復。