文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 高瑞東

　　1月CPI加快上行，受基數(shù)偏低、豬價菜價上漲影響。11月PPI見頂回落，下行拐點確認(rèn)。大宗商品供給約束緩解，煤炭和高耗能行業(yè)價格普遍回落。

　　向前看，PPI穩(wěn)步下行、CPI上行有限，將進(jìn)一步打開貨幣政策寬松的空間，前期滯脹風(fēng)險轉(zhuǎn)向衰退擔(dān)憂。同時，通脹剪刀差的逐步收斂，將帶來下游利潤的改善，行業(yè)景氣度開始向下游切換。尤其是下游食品飲料、紡織服裝等消費品行業(yè)，上游成本壓力緩解、疊加終端開始提價，盈利有望逐步修復(fù)。

　　一、CPI加快上行，但核心CPI依舊疲弱

　　11月CPI同比自上月的1.5%加快上行至2.3%，與低基數(shù)、食品價格環(huán)比漲幅擴大有關(guān)。

　　一是，去年基數(shù)偏低，成為助推CPI同比破2%的關(guān)鍵因素。2020年11月CPI同比自同年10月的0.5%回落至-0.5%，為當(dāng)年最低點；

　　二是，豬肉價格由降轉(zhuǎn)漲，環(huán)比自上月的-2.0%轉(zhuǎn)為本月的12.2%，主要受季節(jié)性需求增長，養(yǎng)殖戶壓欄惜售，短期生豬供給偏緊影響；

　　三是，前期受北方地區(qū)低溫多雨天氣影響，蔬菜供給減少，11月在“菜籃子”保供政策推動下，蔬菜上市量逐步增加，菜價漲幅收斂，但表現(xiàn)仍強于季節(jié)性。本月鮮菜環(huán)比上漲6.8%，高于過去五年同期均值-3.2%。

　　因國內(nèi)疫情多點散發(fā)、成本壓力緩和，11月非食品CPI環(huán)比走弱，核心CPI維持低位，表明終端需求延續(xù)疲弱。

　　一是，受節(jié)后出行減少，疫情多點散發(fā)影響，服務(wù)價格由上月環(huán)比上漲0.1%轉(zhuǎn)為下降0.3%，其中旅游價格由上月環(huán)比上漲0.3%轉(zhuǎn)為下降3.5%；

　　二是，隨著原材料供給約束的逐步緩解，加之終端需求疲弱，上下游傳導(dǎo)效應(yīng)有所減弱。

　　一方面，受汽油、柴油、液化石油氣價格漲幅放緩影響，11月交通工具用燃料環(huán)比漲幅自上月的4.7%回落至3.0%，水電燃料環(huán)比漲幅自上月的2.0%回落至0.2%；另一方面，部分工業(yè)消費品價格漲幅回落。如，交通工具價格環(huán)比漲幅連續(xù)兩個月收斂，自9月的0.5%回落至本月的0.2%；生活用品價格環(huán)比回落至-0.4%，上月為0.3%，低于過去五年同期均值0%。

　　二、PPI下行拐點確認(rèn)，但回落速度偏慢

　　隨著大宗商品供給約束的緩解，PPI如期見頂回落。11月PPI同比自13.5%的高位回落至12.9%，環(huán)比自上月的2.5%收窄至0%。其中，煤炭和高耗能行業(yè)價格普遍回落，煤炭、黑色金屬、有色金屬加工價格由上月環(huán)比上漲12.8%、3.5%、3.6%分別轉(zhuǎn)為下降8.4%、4.8%、1.2%。一方面，在保供穩(wěn)價政策的推動下，部分煤炭產(chǎn)能得以釋放，電力供應(yīng)緊張有所緩解，部分高耗能行業(yè)開工率逐步回升。另一方面，正值冬季，需求進(jìn)入淡季，下游用鋼需求表現(xiàn)較為疲弱。

　　但需要注意的是，本月PPI同比回落速度偏慢。11月PPI同比上漲12.9%，高于市場預(yù)期12.0%，略高于我們的預(yù)期12.7%，我們認(rèn)為原因有三。

　　一是，PPI統(tǒng)計的煤炭價格降幅低于市場的現(xiàn)貨價降幅，與11月煤炭長協(xié)價保持穩(wěn)定、企業(yè)的存貨調(diào)整周期有關(guān)。從供需角度來看，預(yù)計未來煤炭長協(xié)價將有所回落，加之企業(yè)逐步消耗前期存貨，煤炭將成為未來幾個月內(nèi)PPI的拖累項。

　　二是，PPI生活資料環(huán)比漲幅擴大，受前期原材料上漲影響，食品、衣著、一般日用品開始提價。PPI生活資料環(huán)比自上月的0.1%擴大至0.4%，高于同期生產(chǎn)資料的環(huán)比-0.1%。其中，食品價格環(huán)比自上月的0.2%擴大至0.8%，衣著、一般日用品價格環(huán)比自上月的0.3%小幅升至0.4%。

　　三是，盡管國內(nèi)煤炭供給開始緩解，但由于國內(nèi)電價上浮比例提高、加之國際能源供應(yīng)偏緊，繼續(xù)推動PPI上漲。

　　一方面，在國際天然氣價格上漲、國內(nèi)電價市場化改革推動下，11月電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)價格環(huán)比上漲1.9%，高于上月的0.5%，為2013年以來最大漲幅。另一方面，供給恢復(fù)偏慢、庫存低位背景下，國際原油價格仍有支撐。11月因歐洲疫情形勢加重、美國聯(lián)合日韓等國投放原油儲備、疊加奧密克戎變異毒株的出現(xiàn)，布倫特原油價格自10月末的86美元/桶高位回落至70美元/桶以下。但隨著市場對變異病毒的擔(dān)憂有所緩解，油價開始穩(wěn)步上行，截至12月9日已經(jīng)上漲至76美元/桶。

　　三、PPI穩(wěn)步下行，政策空間進(jìn)一步打開

　　向前看，CPI持續(xù)上行概率不大，后續(xù)將呈現(xiàn)窄幅波動。一是，受疫情反復(fù)影響，終端需求仍然相對疲弱，制約CPI上行空間；二是，能繁母豬存欄量仍然偏高，今年四季度到明年一季度，生豬生產(chǎn)仍將慣性增長，豬價尚處在筑底階段，持續(xù)上漲空間有限。

　　隨著大宗商品供給約束的緩解，加之下游地產(chǎn)需求相對疲弱，預(yù)計11月起PPI將進(jìn)入穩(wěn)步下行周期，進(jìn)一步打開貨幣政策寬松空間。我們預(yù)計明年P(guān)PI高開低走，全年P(guān)PI中樞將走低至3%左右，明年四季度將落入負(fù)值區(qū)間。

　　通脹剪刀差將持續(xù)收窄，上下游利潤分化有望改善，行業(yè)景氣度開始向下游切換。尤其是下游食品飲料、紡織服裝等消費品行業(yè)，由于成本壓力緩解、加之終端開始提價，盈利有望逐步修復(fù)。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經(jīng)理，首席宏觀經(jīng)濟學(xué)家，研究所副所長，早稻田大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)