意見領袖 | 任澤平團隊

　　中國11月CPI同比上漲2.3%，預期漲2.5%，前值漲1.5%；中國11月PPI同比上漲12.9%，預期漲12%，前值漲13.5%。

　　111月物價數(shù)據(jù)反映：

　　1）食品價格反彈拉動CPI價格上漲。11月CPI同比上漲2.3%，繼續(xù)回升，漲幅擴大0.8個百分點；環(huán)比漲0.4%。豬價環(huán)比企穩(wěn)回升、同比降幅收窄，對CPI負向拉動降低，11月扣除豬價后CPI同比為3.1%。其中，食品價格環(huán)比上漲2.4%，同比上漲1.6%；非食品受能源價格高位支撐，同比上漲2.5%。10月中旬后WTI原油價格上行至80美元以上，11月初受taper影響回落至78美元附近，12月初降至65美元附近。

　　扣除食品和能源價格的核心CPI同比漲1.2%，漲幅回落0.1個百分點，反映終端需求仍然不足。

　　2）工業(yè)品價格回調。11月PPI同比上漲12.9%，高位回落0.6個百分點；環(huán)比由上月上漲2.5%轉為持平。在海外央行流動性收緊、需求回落等綜合影響下，未來中美PPI大概率溫和回落。10月底保供穩(wěn)價政策密集落地，煤炭產量和市場供應量持續(xù)增加，集中限產限電和生產供應緊張情況有所緩解。11月南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比-13.8%，動力煤、焦煤、螺紋鋼價格指數(shù)環(huán)比-39.2%、-33.2%和-17.1%。

　　3）豬周期進入筑底階段，明年中期或進入上行階段、對通脹產生壓力。一輪完整的豬周期往往歷時3-4年，這是由“能繁母豬生長-繁育和仔豬的育肥-上市”周期決定。本輪豬周期是從2018年年中開始進入上行階段；2019年四季度價格到達高點；2020年價格維持相對高位震蕩；2021年初開始價格開啟下行。

　　當前階段，生豬及能繁母豬存欄絕對水平已達到歷史高位附近，壓欄壓力增大。豬糧比維持相對低位，侵蝕養(yǎng)殖利潤，對后續(xù)產能擴張形成壓制。邊際上生豬存欄變化率環(huán)比接近零，能繁母豬存欄變化率環(huán)比轉負，顯示養(yǎng)殖戶和養(yǎng)殖企業(yè)擴產動能有所減弱。預計未來一段時間存欄拐點或會出現(xiàn)，高位存欄對豬價壓制作用或有緩解。

　　4）明年將出現(xiàn)通脹大挪移，從工業(yè)品通脹到消費品和結構性資產價格通脹，與貨幣寬松、穩(wěn)增長有關。

　　5）我們正面臨全球大滯漲，背后是貨幣超發(fā)，滯漲是對貨幣超發(fā)的懲罰，主要三種手段：零利率或負利率、QE、直升機撒錢。相對于歐美，中國這一輪的貨幣紀律保持的較好。2020年3月美聯(lián)儲開啟無限量式的量化寬松政策，以達到穩(wěn)定金融市場流動性和經濟的目的。結果是大類資產價格大漲，從2020年3月至今，標普500和納斯達克指數(shù)漲幅分別高達到116%、144%。

　　2020年11月全球居民部門通脹起勢，到2021年1月美國、歐洲、英國CPI同比達6.2%、4.4%和4.2%，11月法國、意大利CPI同比2.8%和3.8%。

　　今年以來，全球多國房價迎來了十年來最大漲幅，成為各國民眾關注的熱門話題。歐洲、北美、日韓等發(fā)達國家房價更是大幅上漲，數(shù)據(jù)顯示，今年韓國全國房價平均上漲19.08%，創(chuàng)下14年來最大平均漲幅。截至2021年第二季度，全球平均房價同比上漲了9.2%，其中，新西蘭房價漲幅為25.9%，美國和斯洛伐克的房價漲幅也均達到了18.6%，土耳其房價漲幅更是高達29.2%，位居全球第一。

　　6）最近大家所看到的部分國內輿論事件、媒體事件，背后深層次的是民粹主義回潮，包括美國川普現(xiàn)象、逆全球化、中美貿易摩擦等，都是因為民粹主義的回潮。背后的原因就是貨幣超發(fā)所帶來貧富大幅拉大，經濟基礎決定上層建筑和意識形態(tài)。

　　7）展望未來，雙周期、穩(wěn)增長、新基建、軟著陸、提估值是明年五大關鍵詞。世界經濟的關鍵詞是中美雙周期，中國宏觀政策的關鍵詞是穩(wěn)增長，新經濟的核心是新基建，老經濟的核心是房地產軟著陸，資本市場的主要機會是“提估值、穩(wěn)增長和新基建”。明年經濟增長動能也將發(fā)生切換，由出口支撐轉向消費復蘇、新基建發(fā)力、房地產軟著陸。

　　8）提估值！2022年資本市場的主要機會是“提估值、穩(wěn)增長和新基建”，提估值和穩(wěn)增長是周期性機會，新基建是長期歷史性機遇。股市是貨幣的晴雨表，貨幣寬松降低資金成本和利率，提升股市估值。

　　2021年股市的主要邏輯是通脹預期和新能源新基建，受益于漲價、業(yè)績和政策的表現(xiàn)出色。

　　2022年股市的主要邏輯將是“提估值、穩(wěn)增長和新基建”，受益于貨幣寬松提估值、穩(wěn)增長政策和新基建爆發(fā)的行業(yè)板塊將跑贏大市。

　　2豬周期后續(xù)將如何影響通脹？

　　“豬周期”是生豬生產和豬肉銷售過程中的價格周期性波動。一輪完整的豬周期往往歷時3-4年，這是由能繁母豬生長、繁育和仔豬的育肥、上市周期決定。從豬仔成為后備母豬約需7個月達到可繁殖狀態(tài)，生產一胎包含妊娠、哺乳和空懷期在內約需要5個月左右，豬仔再經過1-2個月的保育期和5-6個月的育肥期可出欄。因此，從補欄母豬到增加豬肉供應約需18個月左右，一輪豬周期約3年左右。

　　本輪豬周期是從2018年年中開始進入上行階段；2019年四季度價格到達高點；2020年價格維持相對高位震蕩；2021年初開始價格開啟下行。今年以來，22省市平均生豬現(xiàn)貨價格從2月高點36000元/噸附近最低降至10月的10800/噸，生豬期貨價格亦從2月相對高點28000元/噸附近最低降至10月的11500/噸。生豬現(xiàn)貨價格從高點最大下降幅度約達70%，生豬期貨價格從高點最大下降幅度約60%以上。

　　此輪豬周期之前，我國每年累計生豬出欄量約在7億頭左右，在非洲豬瘟影響下，2019、2020兩年生豬累計出欄分別僅5.4億、5.2億頭，出欄缺口約達2億頭。在非洲豬瘟逐漸緩解、環(huán)保限產政策有所放松、豬周期價格上漲促進散戶加大養(yǎng)殖力度、規(guī)模化機械化養(yǎng)殖產能加速上馬等多重因素影響下，2020年下半年到2021年初，我國生豬出欄加速上升。2021年前三季度累計生豬出欄共4.9億頭，預計2021年年內生豬出欄共6.5億頭左右，年度出欄缺口得到大幅緩和。

　　預計未來一段時間存欄拐點或會出現(xiàn)，高位存欄對豬價壓制作用或有緩解。當前階段，根據(jù)歷輪豬周期演變規(guī)律，以及從對當前生豬、能繁母豬存欄、豬糧比等指標觀察來看：1）生豬及能繁母豬存欄絕對水平已達到歷史高位附近，10月生豬存欄4.3億頭，能繁母豬存欄4300萬頭，已經接近上輪豬周期2012-2013年存欄高點，壓欄壓力增大。2）2021年6月豬糧比跌破5，進入一級預警區(qū)間。2021年10月，豬糧比達到本輪周期最低點3.93，近期豬糧比雖邊際有所緩和，但仍持續(xù)處于歷史低位區(qū)間。豬糧比維持相對低位，侵蝕養(yǎng)殖利潤，對后續(xù)產能擴張意愿形成壓制。3）從邊際變化來看，當前生豬存欄變化率環(huán)比接近零，能繁母豬存欄變化率環(huán)比轉負，已經顯示出在存欄量絕對高點附近，養(yǎng)殖戶和養(yǎng)殖企業(yè)繼續(xù)擴產動能有所減弱。

　　311月CPI同比2.3%，食品項反彈

　　11月CPI同比上漲2.3%，漲幅比上月擴大0.8個百分點；環(huán)比由上月上漲0.7%轉為漲0.4%，漲幅比上月回落0.3個百分點。11月扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.2%，漲幅比上月回落0.1個百分點。

　　CPI食品項環(huán)比上漲2.4%，同比由上月下降2.4%轉為上漲1.6%，影響CPI上漲約0.30個百分點。食品項價格同環(huán)比上漲主要有兩方面因素：一是11月豬價環(huán)比企穩(wěn)回升、同比降幅收窄，對CPI負向拉動降低；二是鮮菜、蛋類、魚類、食用油同比漲幅明顯。

　　豬價方面，受季節(jié)性消費需求增長及短期肥豬供給偏緊等因素影響，豬肉價格環(huán)比轉漲，環(huán)比上漲12.2%，同比下降32.7%，降幅比上月收窄11.3個百分點。但豬價仍影響11月CPI下降約0.68個百分點，11月扣除豬價影響后CPI同比為3.1%。

　　另外，11月其他食品項的波動亦有所加大，受局部地區(qū)疫情散發(fā)、生產運輸成本增加等因素疊加影響，鮮菜價格上漲30.6%，漲幅比上月擴大14.7個百分點；雞蛋、淡水魚和食用植物油價格分別上漲20.1%、18.0%和9.7%。

　　CPI非食品環(huán)比持平，同比上漲2.5%，漲幅比上月擴大0.1個百分點，影響CPI上漲約2.04個百分點，仍是支撐當前CPI同比整體抬升的主要因素。非食品項中，CPI居住中的水電燃料子項和CPI交通通信中的交通工具燃料子項受全球原油價格擾動較強。11月交通通信項同比漲幅高達7.6%，環(huán)比上漲0.3%，主要是和國際油價同比維持相對高位有關，汽油、柴油和液化石油氣價格分別上漲3.1%、3.3%和1.2%。后續(xù)預計伴隨著國際油價逐步高位見頂回落，CPI居住和交通通信分項漲幅亦會收斂，明年對CPI形成主要擾動的大概率將會是食品項。10月中旬后WTI原油價格環(huán)比上行至80美元以上，11月初受taper影響回落至78美元附近，12月初降至65美元附近。

　　411月PPI同比上漲12.9%，后續(xù)溫和回落

　　11月PPI同比上漲12.9%，漲幅比上月回落0.6個百分點；環(huán)比由上月上漲2.5%轉為持平。

　　從結構看，PPI生產資料環(huán)比轉降，生活資料環(huán)比繼續(xù)上漲。11月生產資料價格環(huán)比由上漲3.3%轉為下降0.1%，同比由上漲17.9%轉為上漲17.0%，漲幅回落0.9個百分點；生活資料價格環(huán)比上漲0.4%，漲幅擴大0.3個百分點，同比上漲1.0%，漲幅擴大0.4個百分點。

　　10月來，多部門聯(lián)動遏制煤炭價格非理性上漲，保供穩(wěn)價政策密集落地，煤炭產量和市場供應量持續(xù)增加，集中限產限電和生產供應緊張情況有所緩解、國家保供穩(wěn)價政策效果顯現(xiàn)。11 月南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比-13.8%，動力煤、焦煤、螺紋鋼價格指數(shù)環(huán)比-39.2%、-33.2%和-17.1%。在海外央行流動性收緊等綜合影響下，未來中美PPI大概率溫和回落。

　　從主要出廠價格指數(shù)行業(yè)看，11月主要行業(yè)中，煤炭開采和洗選業(yè)上漲88.8%，回落14.9個百分點；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)上漲31.0%，回落8.9個百分點；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)上漲26.5%，回落3.0個百分點，價格同比漲幅回落較為明顯。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經濟學家)