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　　文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 東方金誠 王青、高級分析師 馮琳

　　事件：11月22日，全國銀行間同業(yè)拆借中心公布新版LPR報(bào)價(jià)：1年期品種報(bào)3.85%，5年期以上品種報(bào)4.65%，兩項(xiàng)貸款市場報(bào)價(jià)利率均連續(xù)19個(gè)月處于相同水平。

　　具體解讀如下：

　　一、11月MLF利率保持不變，商業(yè)銀行凈息差處于歷史低位，以及近期市場利率多現(xiàn)小幅上行，當(dāng)月商業(yè)銀行缺乏下調(diào)LPR報(bào)價(jià)的動(dòng)力。

　　11月15日，央行續(xù)作1年期MLF，招標(biāo)利率為2.95%，與上月持平。這表明11月LPR報(bào)價(jià)的參考基礎(chǔ)未發(fā)生變化。可以看到，自2019年9月以來，1年期LPR報(bào)價(jià)與1年期MLF招標(biāo)利率始終保持同步調(diào)整，點(diǎn)差固定在90個(gè)基點(diǎn)（0.9個(gè)百分點(diǎn)）。數(shù)據(jù)顯示，三季度末銀行凈息差與上季末持平，繼續(xù)停留在歷史低位附近，各項(xiàng)利潤指標(biāo)承壓。由此，商業(yè)銀行下調(diào)關(guān)鍵貸款利率定價(jià)參考基準(zhǔn)的動(dòng)力不足。

　　7月15日全面降準(zhǔn)落地，而此后LPR報(bào)價(jià)連續(xù)4次保持不動(dòng)，一個(gè)直接原因是本次降準(zhǔn)帶動(dòng)的銀行邊際資金成本下降幅度較小，尚不足以促使報(bào)價(jià)行下調(diào)LPR報(bào)價(jià)0.05個(gè)百分點(diǎn)（LPR報(bào)價(jià)最小調(diào)整步長）。

　　值得注意的是，在本次報(bào)價(jià)周期中（10月20日至11月19日），以DR007為代表的貨幣市場短端利率、3個(gè)月SHIBOR、銀行同業(yè)存單利率等出現(xiàn)不同程度的上行走勢。這意味著在本次報(bào)價(jià)周期中，商業(yè)銀行在貨幣市場的融資成本邊際上升，也令其主動(dòng)下調(diào)11月LPR報(bào)價(jià)的動(dòng)力進(jìn)一步削弱。

　　在我國當(dāng)前的利率體系中，LPR報(bào)價(jià)屬于市場利率范疇，但具有很強(qiáng)的政策信號意義，受到市場廣泛關(guān)注。我們認(rèn)為，下半年以來LPR報(bào)價(jià)連續(xù)保持穩(wěn)定，顯示貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭基調(diào)，注重通過支小再貸款、碳減排支持工具等結(jié)構(gòu)性政策工具定向發(fā)力，在經(jīng)濟(jì)下行壓力可控的背景下，重點(diǎn)加大對國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革。

　　二、近期穩(wěn)增長需求增大，1年期LPR報(bào)價(jià)有下調(diào)可能。

　　上周公布的10月宏觀數(shù)據(jù)顯示，在煤炭增產(chǎn)保供、疫情對消費(fèi)沖擊減弱帶動(dòng)下，近期宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“弱企穩(wěn)”，止住了此前幾個(gè)月的較快下行勢頭。不過，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)供需兩端依然較弱，房地產(chǎn)“寒潮”對經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)不容低估。11月以來，李克強(qiáng)總理先后在1日的發(fā)展壯大市場主體工作座談會(huì)、2日的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議、16日的世界經(jīng)濟(jì)論壇全球企業(yè)家特別對話會(huì)以及18日的經(jīng)濟(jì)形勢專家和企業(yè)座談會(huì)等四個(gè)場合，提及“經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力”，各地各部門也正在部署穩(wěn)增長措施。剛剛公布的《2021年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》也指出，“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大”，而上季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告則強(qiáng)調(diào)“目前我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)增長，發(fā)展動(dòng)力進(jìn)一步增強(qiáng)”；同時(shí)，三季度報(bào)告中不再提及“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好”。這與三季度以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大相印證，意味著未來一段時(shí)間金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求增大。

　　與此同時(shí)，近期貸款利率“不降反升”態(tài)勢值得關(guān)注。《2021年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》公布了最新貸款利率變化情況。數(shù)據(jù)顯示，9月除票據(jù)融資加權(quán)平均利率環(huán)比6月下降外，一般貸款利率環(huán)比6月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中企業(yè)貸款加權(quán)平均利率也上升0.01個(gè)百分點(diǎn)。這表明，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大階段，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)防控考慮，更加愿意向企業(yè)提供低風(fēng)險(xiǎn)的短期票據(jù)融資，而在發(fā)放貸款方面更為謹(jǐn)慎，要求的貸款利率水平更高。事實(shí)上，這種現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)下行壓力初步顯露階段較為常見，2012年二季度、2014年三季度和2019年三季度均曾出現(xiàn)，后續(xù)均是央行通過實(shí)施或加大降準(zhǔn)降息力度等方式得以逆轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，考慮到本輪經(jīng)濟(jì)下行壓力還將持續(xù)一段時(shí)間，下一步監(jiān)管層或?qū)⑦M(jìn)一步采取降準(zhǔn)等措施，激勵(lì)銀行放貸，引導(dǎo)貸款利率下行，避免銀行“雨天收傘”。

　　另外，10月物價(jià)數(shù)據(jù)顯示，PPI同比上沖至13.5%， PPI-CPI“剪刀差”擴(kuò)大至12個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)有歷史記錄以來新高。這意味著多屬中下游的小微企業(yè)經(jīng)營困難進(jìn)一步加劇。事實(shí)上，監(jiān)管層近期一直在采取有針對性的定向扶持措施，加大對小微企業(yè)的支持力度，包括新增3000億元支小再貸款額度、2000億稅收緩繳以及優(yōu)化營商環(huán)境等。不過，短期內(nèi)PPI-CPI“剪刀差”難以大幅收窄，針對小微企業(yè)的抒困減壓政策也需要進(jìn)一步加碼，這包括出臺更大力度的組合式減稅降費(fèi)舉措，也需要金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)合理讓利，降低小微企業(yè)貸款利率。

　　由此我們判斷，盡管在跨周期調(diào)節(jié)下，本輪穩(wěn)增長政策將繼續(xù)堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，力度會(huì)相對溫和，年內(nèi)政策性降息（下調(diào)MLF利率）的可能性不大，但這并不意味著接下來LPR報(bào)價(jià)也會(huì)一直保持不動(dòng)。其中，為加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，激勵(lì)銀行加大信貸投放，年底前央行有可能再次實(shí)施降準(zhǔn)。疊加7月降準(zhǔn)的累積效應(yīng)，屆時(shí)1年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)的可能性會(huì)顯著增大，下調(diào)幅度可能在0.05-0.1個(gè)百分點(diǎn)之間。這一方面將打破1年期LPR報(bào)價(jià)與1年期MLF利率點(diǎn)差固定局面，推動(dòng)利率市場化再進(jìn)一步；更重要的是，降準(zhǔn)還會(huì)有效帶動(dòng)市場利率下行，并向存款利率傳導(dǎo)，緩解銀行凈息差收窄壓力，最終引導(dǎo)貸款利率下行，激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。事實(shí)上，針對小微企業(yè)當(dāng)前面臨的經(jīng)營困難，降低融資成本也是對沖上游原材料價(jià)格上漲的一個(gè)有效措施，這正是7月央行全面降準(zhǔn)的主要目的所在。

　　市場預(yù)期方面，11月19日最新一年期LPR利率互換（IRS）為3.8775%，近期保持波動(dòng)下行勢頭，已較7月降準(zhǔn)前下行約8個(gè)基點(diǎn)，正在接近現(xiàn)值水平（3.85%），顯示這段時(shí)間市場對1年期LPR下調(diào)的預(yù)期也在升溫。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠首席宏觀分析師。)