文/新浪財經意見領袖專欄作家 李峰

　　11月12日，廣東省廣州市中級人民法院宣判，康美藥業應向52037名投資者賠償約24． 59億元。此判罰引發各界熱議，尤其受關注的是康美藥業5名前職及在職的獨立董事，被判罰承擔賠償金額約3． 69億元的連帶責任。

　　康美藥業案判罰對于督促上市公司獨立董事勤勉盡責，加強上市公司治理等方面具有相當的積極作用，此前有不少文章已經論述過。本文主要分析康美藥業案對中國資本市場和上市公司治理可能帶來的不經意后果（unintended consequences）和影響，以及上市公司獨立董事制度改革的迫切性和必要性。

　　爭議的焦點

　　對獨立董事的判罰是否過重

　　個人行為一般與其行為期適用的法律和監管制度所隱含的預期收益和風險相匹配。康美藥業涉及在2016-2018年期間的年報中存在虛假陳述，而新《證券法》是2021年3月1日起正式施行的。康美案在判罰時，是否要考慮舊證券法下對董監高處罰相對更低這一因素進行裁量？本案在判罰時似乎與一般司法實踐的“從舊從輕”原則相背。

　　A股上市公司獨立董事的薪酬通常在每年10萬元左右。與海外的獨立董事不同，A股的獨董通常不持有股份，以固定薪酬為主。相對于千倍于年薪的億元判罰而言，獨立董事的薪酬水平顯然存在嚴重的權利義務不對等的問題，所謂“操著賣白粉的心，掙著賣白菜的錢”。

　　需要說明的是，康美藥業目前已經在破產中，從目前的公開信息看，虛假陳述案件中所涉及的20多億賠償已經列入了其破產債權，康美藥業公司很可能會將所有的20多億予以賠償。若如此，那么本案中獨立董事的連帶責任可能無需實際賠付。但無論是否實際賠付，判決所代表的法律指向依然是明確的。

　　“勤勉盡責”的邊界

　　獨立董事對上市公司及全體股東負有誠信與勤勉義務。但是，何謂“勤勉盡責”？勤勉盡責的邊界并不清晰。例如，獨立董事在履職時依賴專業中介機構的報告作出決策，是否符合勤勉盡責的要求？

　　康美藥業案判決書中寫道：“前述被告作為董事、監事或高級管理人員如盡勤勉義務，即使僅分管部分業務，也不可能完全不發現端倪。”但是，對于財務信息的質疑，并非一個0-1變量，非黑即白。財務報告的編制和披露過程中，涉及大量的會計估計與假設，即使是專業的機構也往往會對同一會計假設做出不同的判斷。如果獨立董事經過獨立分析和思考后，做出的判斷使其并未識別虛假陳述，或者發現一定端倪但是認為財報總體可以接受，如何判定其未勤勉盡責？對于非財務背景的獨立董事而言，雖然其在案涉定期財務報告中簽字，但是由于其專業背景所限，是否存在盡管其已經勤勉盡責，但是還是未能發現造假的可能性？

　　因此，對于是否勤勉盡責的判定，嚴重依賴于“只要勤勉盡責，即能發現財務造假”這一相對模糊的評判標準，導致在司法裁判和相關行政處罰決定時存在較大爭議。

　　損失核定是否合理

　　證券價格的波動受到較多的系統性和非系統性風險的影響，并且很多因素與虛假陳述并無相關性。在合理保護投資人損失的同時，法院應當在科學研究的框架下，盡可能地將侵權行為以外的其他風險因素導致的損失扣除比例等進行測算。上海金融法院及其他一些地方法院已經在多個判例中對與虛假陳述無關的系統性和非系統性風險因素導致的損失進行核算并扣除，相比而言，這樣的司法實踐更具備借鑒意義。

　　康美藥業案的后果

　　判決妥當與否有待二審法院進一步厘清，我們姑且置上述的爭議點于一邊，來探討康美藥業案對中國資本市場和上市公司治理可能帶來的不經意后果。

　　獨立董事供給下降

　　盡管最近有很多文章宣稱康美藥業案引發了獨董辭職潮，但是統計數據顯示，到目前為止獨立董事辭職潮尚未出現。

　　康美案件廣州中院正式宣判日（2021.11.12）作為事件日

　　目前尚未出現獨董離職率的大幅上升，可能有以下幾個原因。首先，廣州中院的判決并非終審，大多數獨董在等待二審結果，處于觀望之中。其次，董事辭職需要內部溝通及流程，尚需一定時間。第三，獨董倉促辭職，可能會帶來逆向選擇的推斷，讓外界誤認為所任職公司有不利情況，所以一些獨董希望在屆滿時選擇不連任，而非立即辭職。

　　可以預見，康美藥業案將對中國上市公司獨立董事的參與度帶來深遠影響。此案的判決結果帶來的獨立董事權利義務的嚴重不對等，或將極大地打擊專業人士就任獨立董事的意愿和積極性，長期性地影響獨立董事的供給。

　　獨立董事履職效果可能走向另一極端

　　獨立董事勤勉盡責的目標是維護公司整體利益，尤其要關注中小股東的合法權益不受損害。因此，獨立董事制度既有保護中小投資者的責任，但同時也有支持上市公司正常運轉和良好發展的責任。

　　作為外部董事，獨立董事們沒有股權激勵，其報酬相對內部董事較低。康美藥業案的極端判罰，將使獨立董事們的關注點聚焦于對自身的保護，甚至以犧牲對公司健康發展為代價。在現代企業中，董事會的決策本身就面臨著復雜商業環境中的重大不確定性。康美藥業案可能導致獨立董事在履職時過度投反對票，從“橡皮圖章”轉為“杠精董事”，從一個極端演變成另外一個極端。試想，如果獨立董事為了自保，對于所有的議案都投否決票，那么上市公司的正常運轉將無法得到保障。若不幸言中，康美案對獨立董事履職的影響有可能會類似于南京彭宇案對社會大眾攙扶老人行為的影響，極大地增加中國上市公司的治理成本，甚至影響企業的正常發展。

　　對民營企業的影響尤為不利

　　在中國資本市場上，國有企業與民營企業的地位并不對等。例如，在信用市場上長期存在所謂的“國企信仰”。相對國企而言，資本市場對民營企業帶著與生俱來的不信任。除非國企（如上海電氣）的董監高因為財務欺詐行為得到與康美藥業案類似程度的判罰，否則民營企業獨立董事的供給和履職將會受到更大的影響。因此，康美藥業案可能對上市民營企業的發展與治理帶來尤其不利的后果。

　　建議

　　界定董事尤其是獨立董事的責任邊界，合理控制司法判罰尺度

　　康美藥業的一審判罰似有矯枉過正的意思。矯枉過正固然可以達到一些良好目標，但是往往會帶來不少不經意的后果。如上所述，此次判罰可能會對中國上市公司治理，尤其是民營企業的治理，帶來較為負面的影響，其潛在后果可能在較長的時間周期中才會體現出來。

　　比較美國實踐，薩班斯法案第302條僅規定上市公司CEO和CFO承擔負責財務報告真實的義務，并未涉及所有董事和高管。在美國證監會的執法中，董事很少被處以財產性處罰，外部董事承擔個人賠償責任更是罕見。在美國的司法實踐中，也區分了內部董事和外部董事，認為即便是追究責任，外部董事的勤勉盡責義務也低于內部董事。

　　在我國目前的司法實踐中對于獨立董事的民事責任也有不同的裁判，上海金融法院今年的一起證券虛假陳述案件中，區分了內部董事和外部董事，并免除了外部董事（獨立董事）的民事賠償責任。目前此案正在上訴過程中，但也代表了專業化司法部門的審慎態度，值得參考。

　　所以，在此我們呼吁康美藥業二審法庭審慎判決，在合理的范圍對涉案人員進行判罰。

　　改革現行獨立董事制度

　　獨立董事基本為兼職人員，其時間分配和對公司內部情況的了解，都相當有限。那么，現有的獨立董事制度，在中國乃至世界范圍內對資本市場和公司治理到底有沒有帶來正面效果？雖然有不少學術研究結果支持獨立董事起到的監督作用，但是這些研究往往具有統計顯著性，而在經濟顯著性方面相對缺乏。各種重大丑聞證明，獨立董事制度在美國并未發揮其應有的作用。例如，著名的安然（Enron）公司造假案中，前斯坦福大學商學院院長擔綱的審計委員會在事前并沒有發現任何異常。最近的血檢公司（Theranos）丑聞中，由前美國國務卿基辛格和舒爾茨、前美國國防部長佩里、前美國疾控中心主任及前富國銀行CEO等，均未能及時發現該公司的嚴重造假行為。

　　因此，與康美藥業案的極端判罰相比，中國資本市場更需要的是對現有獨立董事和公司治理制度的改革。

　　l  建立全職獨立董事制度

　　事實證明，兼職獨立董事并不能發揮應有的作用。現行的兼職獨董制度，將對巨額資產的管理和經營進行監督和決策的權利交給無法全職投入的人員，導致嚴重的權利責任不對等。實行全職獨立董事制度，可以保證獨立董事的薪酬以與上市公司內部董事持平，吸引優秀的專業人士任職，使其承擔起更大的責任與義務。

　　l  探索獨立董事薪酬獨立制度

　　獨立董事，與審計師、律師、評級機構等中介機構一樣，從其任職或服務的上市公司取得報酬。這一報酬機制，極大地影響了其獨立性。建議探索設立上市公司監管公司，由其根據上市公司市值規模，向全體上市公司收取費用，再由監管公司向各中介機構及獨立董事支付薪酬，以增強獨立董事的獨立性。

　　建議最高院盡快發布相關司法解釋

　　鑒于康美藥業案的裁判對中國資本市場的重大影響，建議最高人民法院在廣泛征求社會各方面意見的基礎上，發布相應的司法解釋，幫助上市公司及其董監高形成合理的預期，穩定資本市場。

　　(本文作者介紹：芝加哥大學博士，上海交通大學上海高級金融學院教授、中國金融研究院副院長及上海高金金融研究院聯席院長)