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　　文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 東方金誠 王青、高級分析師 馮琳

　　2021年10月金融數(shù)據(jù)點評

　　事件：2021年11月10日，央行公布數(shù)據(jù)顯示：10月新增金融機構(gòu)人民幣貸款8262億，環(huán)比少增8338億，同比多增1364億；10月末人民幣貸款余額同比增速為11.9%，與上月末持平，比上年同期低1個百分點。

　　10月新增社融1.59萬億，環(huán)比少增約1.3萬億，同比多增1970億；10月末社會融資規(guī)模存量309.45萬億，同比增長10.0%，增速與上月持平，比上年同期低3.7個百分點。

　　10月末，M2同比增長8.7%，增速比上月末高0.4個百分點，比上年同期低1.8個百分點；M1同比增長2.8%，增速比上月末低0.9個百分點，比上年同期低6.3個百分點。

　　主要觀點：

　　總體上看，10月信貸、社融增速低位企穩(wěn)，止住了此前的持續(xù)下滑勢頭。在新增規(guī)模方面，當月新增信貸和社融都出現(xiàn)同比多增，意味著邊際寬信用過程已經(jīng)啟動。這也與當月M2增速延續(xù)回升相印證。我們認為，10月金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)企穩(wěn)反彈，一方面表明前期央行降準對信貸的提振作用開始體現(xiàn)，同時也與近期房地產(chǎn)融資環(huán)境回暖直接相關(guān)。同時10月金融數(shù)據(jù)也顯示，當前經(jīng)濟下行壓力較為明顯，這突出表現(xiàn)在表外票據(jù)融資收縮、M1增速持續(xù)下行等方面，意味著后續(xù)宏觀政策將繼續(xù)向穩(wěn)增長方向微調(diào)，年底前后存在降準可能。

　　10月信貸數(shù)據(jù)企穩(wěn)，表明前期“寬信用”政策的累積效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)，同時也與10月以來房地產(chǎn)相關(guān)信貸政策有所松動有關(guān)，后者直接體現(xiàn)于當月以房貸為主的居民中長期貸款恢復(fù)同比多增。不過，當月企業(yè)中長期貸款仍處同比大幅少增狀態(tài)，顯示企業(yè)有效貸款需求不足制約信貸擴張，這是當前信貸數(shù)據(jù)仍處偏弱水平的主要原因。

　　社融方面，10月社融數(shù)據(jù)環(huán)比季節(jié)性少增，同比亦實現(xiàn)小幅多增，從分項看，這主要受政府債券融資和投向?qū)嶓w經(jīng)濟的人民幣貸款同比較大幅度多增拉動，體現(xiàn)出“財政后置”和“寬信用”政策發(fā)力對金融數(shù)據(jù)的提振。

　　10月末M2增速延續(xù)反彈，一方面受上年同期基數(shù)走低影響，同時當月信貸同比多增，也對存款派生有一定推動作用；10月末M1增速進一步下滑，當月樓市繼續(xù)降溫是直接原因，也與當前經(jīng)濟下行壓力加大，實體經(jīng)濟活躍程度下降相關(guān)。

　　展望未來，伴隨宏觀政策向穩(wěn)增長方向微調(diào)，特別是房地產(chǎn)融資環(huán)境回暖，年內(nèi)剩下兩個月的信貸和社融增速有望回升，后續(xù)寬信用進程將繼續(xù)演進。這將是穩(wěn)定今年底明年初宏觀經(jīng)濟運行的一個有力保障。

　　具體分析如下：

　　一、10月信貸數(shù)據(jù)企穩(wěn)，表明前期“寬信用”政策的累積效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)，同時也與10月以來房地產(chǎn)相關(guān)信貸政策有所松動有關(guān)，后者直接體現(xiàn)于當月以房貸為主的居民中長期貸款恢復(fù)同比多增。不過，當月企業(yè)中長期貸款仍處同比大幅少增狀態(tài)，顯示企業(yè)有效貸款需求不足制約信貸擴張，這是當前信貸數(shù)據(jù)仍處偏弱水平的主要原因。

　　10月新增人民幣貸款8262億，環(huán)比雖季節(jié)性少增8338億，但同比多增1364億，支撐月末貸款余額增速結(jié)束此前兩個月的連續(xù)較快下滑，持平上月末于11.9%，仍處2002年6月以來的最低水平。

　　可以看到，從7月全面降準落地，到8月下旬央行召開信貸座談會要求銀行加大信貸投放力度，再到9月初新增3000億元支小再貸款額度，下半年以來，監(jiān)管層頻頻釋放“寬信用”信號，但此前兩個月貸款余額增速卻持續(xù)下滑，我們認為其中一個原因是政策傳導(dǎo)存在時滯——從“寬信用”政策信號發(fā)出到金融數(shù)據(jù)反彈往往存在2-3個月的時滯——因此，10月信貸數(shù)據(jù)企穩(wěn)表明前期“寬信用”政策的累積效果已經(jīng)開始釋放。

　　另一個重要原因則是房地產(chǎn)相關(guān)信貸政策的松動。9月29日，央行與銀保監(jiān)會聯(lián)合召開房地產(chǎn)金融工作座談會，首次提出“準確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理制度”，意味著房地產(chǎn)金融監(jiān)管最嚴的階段已經(jīng)過去。背景在于前期房地產(chǎn)調(diào)控政策偏緊，引發(fā)樓市劇烈降溫和房企債務(wù)危機頻現(xiàn)，這兩者之間又相互作用，加劇房地產(chǎn)市場風(fēng)險向金融系統(tǒng)風(fēng)險溢出和經(jīng)濟下行壓力加大的擔(dān)憂。10月以來，房地產(chǎn)相關(guān)信貸邊際向暖的消息頻出，部分城市房貸利率下調(diào)，政策松動的效果也在當月信貸數(shù)據(jù)中得到立竿見影地體現(xiàn)——10月以房貸為主的居民中長期貸款結(jié)束了此前連續(xù)五個月的同比少增，比去年10月小幅多增162億。

　　不過，10月信貸數(shù)據(jù)雖實現(xiàn)企穩(wěn)，但仍處在偏弱水平。我們認為，主要有兩方面原因：一是當前經(jīng)濟下行壓力較大，抑制企業(yè)信貸需求——根據(jù)央行調(diào)查統(tǒng)計，三季度貸款需求指數(shù)較二季度下降2.2個百分點至68.3%，為去年二季度最低；二是盡管房地產(chǎn)信貸政策有所松動，但松動幅度仍小，且10月以來房企信用風(fēng)險繼續(xù)暴露，銀行對房企的信貸投放較為謹慎。這兩點對信貸數(shù)據(jù)的影響直接體現(xiàn)于10月企業(yè)中長期貸款同比少增1923億，連續(xù)第四個月處于同比縮量狀態(tài)。而因有效信貸需求不足，銀行仍然維持票據(jù)沖量操作，10月票據(jù)融資同比多增2284億，企業(yè)短貸亦同比少減549億，導(dǎo)致企業(yè)整體信貸結(jié)構(gòu)短期化特征明顯。

　　二、10月社融數(shù)據(jù)環(huán)比季節(jié)性少增，同比亦實現(xiàn)小幅多增，從分項看，這主要受政府債券融資和投向?qū)嶓w經(jīng)濟的人民幣貸款同比較大幅度多增拉動，體現(xiàn)出“財政后置”和“寬信用”政策發(fā)力對金融數(shù)據(jù)的提振。

　　10月新增社融1.59萬億，環(huán)比季節(jié)性少增1.31萬億，但同比小幅多增1970億，支撐月末社融存量增速結(jié)束此前連續(xù)三個月的較快下滑，持平上月末于10.0%，仍處有該項數(shù)據(jù)記錄（2003年末）以來的最低水平。

　　各分項中，除企業(yè)債券融資有所恢復(fù)，股票融資環(huán)比小幅多增，以及信托貸款環(huán)比少減外，其他各分項新增規(guī)模較上月均有所下滑，符合季節(jié)性規(guī)律。同比方面，在今年“財政后置”、前期新增地方政府專項債發(fā)行較慢背景下， 10月新增地方政府專項債發(fā)行放量，發(fā)行規(guī)模明顯高于去年同期，帶動政府債券融資同比多增1236億，為當月社融同比最大拉動項。而除政府債券和投向?qū)嶓w經(jīng)濟的人民幣貸款同比較大幅度多增外，其他分項新增規(guī)模同比變動幅度均不大。其中，資管新規(guī)延長期接近終點，10月信托貸款保持較快壓降勢頭，同比也呈小幅多減；10月表外票據(jù)融資為負，同比也僅為小幅少減，符合經(jīng)濟下行時期表外票據(jù)融資通常較弱的一般規(guī)律。

　　三、10月末M2增速延續(xù)反彈，一方面受上年同期基數(shù)走低影響，同時當月信貸同比多增，也對存款派生有一定推動作用； 10月末M1增速進一步下滑，當月樓市繼續(xù)降溫是直接原因，也與當前經(jīng)濟下行壓力加大，實體經(jīng)濟活躍程度下降相關(guān)。

　　10月末M2增速較上月末加快0.4個百分點至8.7%。數(shù)據(jù)顯示，去年9月末M2增速為10.9%，10月末下降為10.5%，基數(shù)下行有助于推升今年10月M2增速。同時，10月新增信貸扭轉(zhuǎn)了此前兩個月連續(xù)同比少增的局面，同比多增1364億，也對當月存款派生加速起到了一定推動作用。在存款結(jié)構(gòu)方面，10月居民存款大幅下降1.26萬億，非銀存款大幅增加1.24萬億，與銀行季末考核結(jié)束后，存款流出銀行體系的季節(jié)性規(guī)律相符。10月財政存款同比多增2050億，與當月新增地方政府專項債發(fā)行放量相關(guān)，這實際上小幅拖累了10月M2增速的反彈幅度。這同時也意味著10月財政支出力度低于市場預(yù)期。

　　10月M1同比增速繼續(xù)以較快速度下滑，主要原因是當月商品房銷量繼續(xù)處于同比兩位數(shù)的下滑過程——歷史數(shù)據(jù)顯示，M1增速與房地產(chǎn)市場熱度存在較強關(guān)聯(lián)。另外，10月官方制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)兩個月處于收縮區(qū)間，表明當前經(jīng)濟下行壓力依然較大，實體經(jīng)濟活躍度受到了一定影響，這也是拖累M1增速下行的部分原因。

　　總體上看，10月信貸、社融增速低位企穩(wěn)，止住了此前的持續(xù)下滑勢頭。在新增規(guī)模方面，當月新增信貸和社融都出現(xiàn)同比多增，意味著邊際寬信用過程已經(jīng)啟動。這也與當月M2增速延續(xù)回升相印證。我們認為，10月金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)企穩(wěn)反彈，一方面表明前期央行降準對信貸的提振作用開始體現(xiàn)，同時也與近期房地產(chǎn)融資環(huán)境回暖直接相關(guān)。

　　同時10月金融數(shù)據(jù)也顯示，當前經(jīng)濟下行壓力較為明顯，這突出體現(xiàn)在表外票據(jù)融資收縮、M1增速持續(xù)下行等方面，意味著后續(xù)宏觀政策將繼續(xù)向穩(wěn)增長方向微調(diào)，年底前后存在降準可能。

　　往前看，伴隨宏觀政策向穩(wěn)增長方向微調(diào)，特別是房地產(chǎn)融資環(huán)境回暖，年內(nèi)剩下兩個月的信貸和社融增速有望回升，后續(xù)寬信用進程將繼續(xù)演進。這將是穩(wěn)定今年底明年初宏觀經(jīng)濟運行的一個有力保障。

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　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠首席宏觀分析師。)