文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　核心觀點：10月新增社融基本符合市場預期和季節性表現，新增信貸和政府債券是本月社融的主要拉動項；受部分民營房地產公司信用風險持續發酵影響，企業債券融資有所收縮。另外，新增信貸相較往年同期雖有明顯多增，但從結構上來看，票據融資仍是主要的支撐項，企業貸款同比收縮態勢并未改變，信貸結構仍有待改善。

　　向前看，社融口徑下的政府債券，仍有約2.22萬億元新增額度未使用，相較去年同期多1.11萬億元，預計仍將對后續新增社融形成較強支撐。因而，預計9-10月社融增速大概率已是本輪信用周期底部，11-12月社融增速有望逐漸恢復至10.3%左右。

　　市場方面，10月社融增速與M2增速差仍延續收窄態勢。考慮到四季度社融的主要支撐來自于政府債券融資，結構性寬信用使得信用由穩轉寬的概率不大，后續社融與M2增速差或將維持低位。疊加經濟增速下行節奏有所加快，工業品通脹預計將會見頂回落等因素，預計貨幣政策易松難緊。因而，十年期國債收益率預計將保持低位窄幅震蕩，中樞約在2.95%附近，以等待經濟基本面和貨幣政策的進一步反應。

　　一、社融增速大概率已是本輪信用周期底部

　　10月新增社融1.59萬億元，基本符合市場預期（Wind一致預期為1.56萬億元），社融口徑下的新增人民幣貸款和政府債券融資，是10月新增社融的主要拉動項。

　　結構上來看，與2020年同期相比，10月表內融資多增1231億元，表外融資多增18億元，直接融資多增922億元。與2019年同期相比，10月表內融資多增1129億元，表外融資多增224億元，直接融資多增4961億元。

　　從數據層面來看，新增信貸和政府債券是本月社融的主要拉動項。另外，受益于商業銀行加大信貸投放，表內票據融資對表外票據融資的擠壓有所減弱，10月未貼現銀行承兌匯票，無論是相對于2020年同期，還是相對于2019年同期，均有所修復。

　　10月新增社融的主要拖累項，則來自于信托貸款和企業債券融資。一方面，監管層面仍在持續壓縮房地產等行業表外融資，并計劃于2021年“將行業融資類信托在去年的基礎上再壓縮20%”，信托貸款的收縮趨勢預計將會貫穿2021年全年。另一方面，受到部分民營房地產公司信用風險持續發酵影響，企業債券融資同比少增233億元。

　　展望來看，10月社融增速大概率將是本輪信用周期的底部。根據我們的測算，今年1-10月份，社融口徑下的政府債券凈融資額為5.03萬億元，而今年政府工作報告公布的全年政府債券凈融資限額約在7.25萬億元左右。若按照全年政府債券實際凈融資額為政府工作報告公布限額的90%-95%，則11-12月份政府債券凈融資量約在1.50-1.86萬億元左右，均攤到每個月則凈融資量約在7475-9288億元左右，遠高于去年同期月均5563億元的水平，將繼續對11-12月社融增速產生較強支撐。

　　另外，預計表內票據對表外票據的擠壓將會持續緩和。8-10月未貼現銀行承兌匯票月均新增-248億元，相較于3-7月份月均-1582億元的新增量，收縮趨勢得到明顯改善。這主要得益于兩個方面的因素，一是，相較于去年同期，一級市場的票據承兌量有所上行；二是，政策層面于8月23日召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會后，持續向商業銀行傳遞出“增強信貸總量增長的穩定性”的政策引導，使得商業銀行通過票據貼現沖量的需求有所緩和。

　　綜合來看，疊加基數等因素，預計10月社融增速將是本輪信用周期的底部，11-12月社融增速有望逐漸恢復至10.3%的水平。

　　二、信貸結構有待改善，住房信貸邊際好轉

　　信貸結構有待改善，住房信貸邊際好轉。10月新增信貸8262億元，與2020年同期相比多增1364億元，與2019年同期相比多增1649億元?？偭可蟻砜?，新增信貸相較往年同期明顯多增。但從結構上來看，票據融資仍是主要的支撐項，企業貸款同比收縮態勢并未改變?？梢钥吹剑衲暌詠?，新增對公中長期貸款占新增信貸的比例持續下行，而新增票據融資占新增信貸的比例趨勢性上行。

　　居民端來看，一方面，8月份以來，多個地市商業銀行對居民端的住房信貸有所放松，但由于強監管的影響仍未完全消除，疊加房地產銷售數據仍未改善。因而，以個人住房抵押貸款為主的對私中長期貸款，雖然有所改善，但幅度有限。根據人民銀行數據，10月銀行業金融機構個人住房貸款新增3481億元，較9月多增1013億元。

　　另一方面，6月份以來，新冠疫情本土持續多點散發，尤其是10月份的新一輪新冠肺炎本土疫情，無論是在傳播范圍上，還是在新增確診人數上，均表現出明顯的增強趨勢。在此背景下，社交限制也在一定程度上對居民消費產生了負面影響，進而對居民短期信貸產生拖累。

　　企業端來看，一方面，7月以來，在疫情散發、限產限電、原材料漲價等多重因素擾動下，生產、消費、投資等宏觀數據總體呈現出下行趨勢，表征實體經濟景氣度的中采制造業PMI連續7個月處于邊際下行態勢，且9月和10月已經進入榮枯線以下的收縮區域。在實體經濟增速面臨較大趨緩壓力的背景下，央行調查貸款需求指數連續兩個季度呈現下行態勢，表明企業信貸需求仍然處于邊際放緩態勢之中。

　　另一方面，今年在融資總量增速有所收斂的大背景下，國務院及人民銀行持續向市場傳達出優化信貸結構、加大制造業等重點領域信貸投放的意圖。針對前期關于房地產等特定行業融資的強監管政策，9月29日，人民銀行、銀保監會聯合召開房地產金融工作座談會。會議要求，金融機構要按照法治化、市場化原則，配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者合法權益。同時，結合央行三季度貨幣政策例會來看，政策層面已經注意到了，房地產行業融資監管政策在落地執行層面存在的一些問題，并開始糾偏。

　　在信貸資源供給充裕，企業信貸需要明顯回落的背景下，可以看到，相較7-9月，10月下旬同期限銀票轉貼現利率與SHIBOR利差明顯收窄，表明商業銀行月末沖量意向有所緩和，通過下沉信貸主體等措施加大信貸投放的意愿有所增強。因而，預計后續新增信貸仍有韌性，不會明顯走弱，但也難言改善。

　　三、資金活力持續走低，利率保持低位震蕩

　　M1同比增速大幅下行，反映企業資金活力繼續收縮。10月M2同比增速為8.7%，較9月上行0.4個百分點；M1同比增速為2.8%，較9月大幅下行0.9個百分點；M2與M1同比增速差，由4.6個百分點走闊至5.9個百分點。M1同比增速連續5個月大幅下行，主要或是受到地產銷售趨弱，地產產業鏈整體資金活力減弱拖累。

　　市場層面，10月社融增速與M2增速差仍延續收窄態勢?？紤]到四季度社融的主要支撐來自于政府債券融資，結構性寬信用使得信用由穩轉寬的概率不大，后續社融與M2增速差或將維持低位。疊加經濟增速下行節奏有所加快，工業品通脹預計將會見頂回落等因素，預計貨幣政策易松難緊。因而，十年期國債收益率預計將保持低位窄幅震蕩，中樞約在2.95%附近，以等待經濟基本面和貨幣政策的進一步反應。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)