文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 高瑞東

　　疫情汛情沖擊下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)放緩，8月投資、消費(fèi)、生產(chǎn)均不及預(yù)期，消費(fèi)數(shù)據(jù)下行幅度最大。隨著8月份專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加速，基建如期小幅反彈。預(yù)計(jì)9月消費(fèi)和固投有望回升，基建也將隨著專(zhuān)項(xiàng)債進(jìn)入密集發(fā)行期，持續(xù)發(fā)力。

　　一、疫情汛情沖擊進(jìn)一步顯現(xiàn)，基建小幅反彈

　　事件：9月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布8月實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

　　【1】生產(chǎn)單月同比增速5.3%，前值6.4%，光大預(yù)期6.0%，市場(chǎng)預(yù)期5.8%；

　　【2】固投累計(jì)同比增速8.9%，前值10.3%，光大預(yù)期8.7%，市場(chǎng)預(yù)期9.1%；

　　【3】社零單月同比增速2.5%，前值8.5%，光大預(yù)期6.9%，市場(chǎng)預(yù)期7.4%。

　　核心觀點(diǎn)：疫情反復(fù)和汛情沖擊下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)放緩，8月投資、消費(fèi)、生產(chǎn)均不及預(yù)期，其中消費(fèi)數(shù)據(jù)下行幅度最大。隨著8月份專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加速，基建如期小幅反彈。

　　9月，上輪國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)基本得到有效控制，預(yù)計(jì)消費(fèi)和固投有望反彈和進(jìn)一步回升，基建也將隨著專(zhuān)項(xiàng)債進(jìn)入密集發(fā)行期，持續(xù)反彈。

　　二、制造業(yè)：低基數(shù)疊加中游設(shè)備制造業(yè)發(fā)力，小幅反彈

　　固投增速小幅低于市場(chǎng)預(yù)期。與2019年同期相比（下同），8月固定資產(chǎn)投資單月增速8.8%，相比于7月的5.6%小幅反彈，但反彈高度低于二季度（單月約在11%左右）。其中，房地產(chǎn)繼續(xù)回落，制造業(yè)和基建反彈。

　　低基數(shù)疊加中游設(shè)備制造業(yè)發(fā)力，制造業(yè)投資增速小幅反彈。7月下旬以來(lái)的疫情反彈，打斷了制造業(yè)復(fù)蘇的進(jìn)程，8月制造業(yè)PMI錄得50.1%，比7月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2020年3月以來(lái)新低，指向制造業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏進(jìn)一步放緩。不過(guò)，由于制造業(yè)投資在2019年同期基數(shù)較低，2019年8月單月同比增速自7月的5%轉(zhuǎn)負(fù)至-2%，推高了投資的同比表現(xiàn)；從環(huán)比來(lái)看，制造業(yè)投資的環(huán)比表現(xiàn)（-2%）基本持平于季節(jié)性（2016年至2018年同期均值-2%）。

　　排除基數(shù)原因，中游設(shè)備制造行業(yè)和高技術(shù)行業(yè)在8月份發(fā)力明顯。以2019年為基數(shù)，運(yùn)輸設(shè)備、電子設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備的單月投資增速分別相對(duì)7月提振了17個(gè)、13個(gè)及12個(gè)百分點(diǎn)。而上游制造業(yè)，如化學(xué)原料及制品及有色金屬投資增速則分別回落了3個(gè)及12個(gè)百分點(diǎn)，或是受能耗雙控政策的約束。

　　三、房地產(chǎn)：投資、銷(xiāo)售、新開(kāi)工持續(xù)回落

　　房地產(chǎn)投資、銷(xiāo)售和新開(kāi)工增速持續(xù)回落。以2019年為基數(shù)，8月單月投資增速12.1%，是今年4月高點(diǎn)（21.6%）以來(lái)連續(xù)第5個(gè)月下滑。受疫情防控政策收緊，和各地地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)升級(jí)，新房銷(xiāo)售增速繼續(xù)回落，8月銷(xiāo)售面積單月增速下滑至-4%。銷(xiāo)售下滑，開(kāi)發(fā)商回款放慢、資金約束加強(qiáng)，新開(kāi)工增速繼續(xù)走弱，房地產(chǎn)投資也維持緩慢下行的趨勢(shì)。

　　向前看，隨著部分開(kāi)發(fā)商出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)端的融資管控或能出現(xiàn)一定放松。9月14日，據(jù)《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》報(bào)道，下半年在實(shí)施房地產(chǎn)貸款集中度管理的過(guò)程中，要注意把握好力度和節(jié)奏，充分考慮市場(chǎng)的承受能力，減少對(duì)市場(chǎng)的過(guò)大沖擊，防范發(fā)生“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”；9月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局表示，恒大債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)行業(yè)影響仍待觀察。我們認(rèn)為，假如越來(lái)越多的開(kāi)發(fā)商因?yàn)橘Y金短缺而產(chǎn)生較大的經(jīng)營(yíng)困難，房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下行，不排除未來(lái)地產(chǎn)端融資管控會(huì)邊際微松。

　　四、基建：如期反彈，將持續(xù)發(fā)力

　　基建增速如期小幅反彈。以2019年為基數(shù)，廣義基建8月單月投資增速0%，相對(duì)7月的-3.1%小幅反彈。8月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行小幅放量，新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行4896億元，高于7月的3404億元和6月的4303億元。專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速下，8月建筑業(yè)PMI錄得60.5%，高于上月3.0個(gè)百分點(diǎn)，8月建筑業(yè)新訂單指數(shù)為51.4%，高于上月1.4個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)活動(dòng)明顯加快。

　　9月以來(lái)，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，基建投資有望持續(xù)反彈。據(jù)截至9月18日的發(fā)行安排來(lái)看，9月累計(jì)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行達(dá)到3140億，相比上月同期多增1422億，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行已呈現(xiàn)出明顯提速的信號(hào)。根據(jù)24個(gè)省份披露的三季度地方債發(fā)行計(jì)劃，三季度計(jì)劃新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行達(dá)到 1.52 萬(wàn)億，而此前7月、8月分別低于計(jì)劃 727 億、1439 億。因此，9 月將迎來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行高峰，完成9月發(fā)行計(jì)劃的同時(shí)，或可以彌補(bǔ)7、8月未完成的計(jì)劃。

　　專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速下，有望帶動(dòng)基建持續(xù)反彈。一方面，在國(guó)常會(huì)“盡早形成實(shí)物工作量”的指示下，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行將持續(xù)提速，9月將迎來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行高峰，有力帶動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域擴(kuò)大有效投資；另一方面，政策多次表態(tài)支持重大工程項(xiàng)目建設(shè)，加快將102項(xiàng)重大工程落實(shí)到具體的項(xiàng)目中，繼續(xù)支撐專(zhuān)項(xiàng)債投向基建領(lǐng)域。

　　五、消費(fèi)：石油制品和居住品類(lèi)表現(xiàn)較差

　　疫情汛情沖擊下，社零大幅低于預(yù)期。與2019年同期相比，8月社零增速3%，大幅低于7月的7.3%，也低于了年初（疫情沖擊下，2月社零增速6.4%）。8月社零環(huán)比增速-1.6%，大幅低于歷史同期的2.6%（2016年至2019年）。

　　今年8月，多地普遍高溫多雨，疊加疫情沖擊，各類(lèi)消費(fèi)品增速普遍出現(xiàn)回落。其中，與出行相關(guān)的石油制品，及地產(chǎn)竣工品類(lèi)（家具、家電、建材）回落較大，可選、必選品類(lèi)和汽車(chē)消費(fèi)回落幅度較小。

　　9月份，消費(fèi)數(shù)據(jù)有望出現(xiàn)反彈，但疫情反復(fù)、居民收入不均衡等問(wèn)題會(huì)拖累消費(fèi)復(fù)蘇的步伐。截至9月15日，8個(gè)大城市[1]的地鐵日均客運(yùn)量同比增速0%，相對(duì)于8月的-8%出現(xiàn)反彈，說(shuō)明居民出行有所恢復(fù)，但尚未回到6月（16%）和7月（20%）的水平。隨著各地開(kāi)學(xué)和中秋、國(guó)慶假期臨近，預(yù)計(jì)9月份消費(fèi)數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)小幅反彈。但是，疫情反復(fù)和居民收入恢復(fù)不均衡的問(wèn)題，會(huì)持續(xù)拖累消費(fèi)復(fù)蘇的步伐。

　　第一，國(guó)內(nèi)疫情防控持續(xù)收緊，慎終如始，居民生活半徑仍然受限，旅游、餐飲、教育娛樂(lè)等線(xiàn)下服務(wù)業(yè)的修復(fù)節(jié)奏相對(duì)較慢。近期，福建出現(xiàn)了“德?tīng)査币咔樯l(fā)，“德?tīng)査痹谌蚵樱袄愤_(dá)”變異株席卷南美，疫情境外輸入的壓力未減輕，國(guó)內(nèi)疫情防控也難以放松。

　　第二，收入結(jié)構(gòu)性分化，和居民較高的儲(chǔ)蓄率，會(huì)繼續(xù)抑制消費(fèi)的復(fù)蘇。疫情反復(fù)，低收入群體收入不穩(wěn)定性增強(qiáng)，現(xiàn)金流走弱，大額支出下降。中高收入群體收入基本未受疫情影響，但其消費(fèi)支出表現(xiàn)穩(wěn)定，邊際消費(fèi)傾向較低。收入的結(jié)構(gòu)性分化，拖累了整體消費(fèi)的修復(fù)。全球疫情的反復(fù)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不均衡性，使得居民儲(chǔ)蓄傾向較高，會(huì)繼續(xù)拖累消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)奏。

　　六、專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加速，基建投資有望持續(xù)反彈

　　7月份疫情散發(fā)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊基本落地。隨著上輪國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)基本得到有效控制，預(yù)計(jì)9月消費(fèi)和固投有望回升，基建也將隨著專(zhuān)項(xiàng)債進(jìn)入密集發(fā)行期，持續(xù)反彈。

　　基建有望持續(xù)反彈。一方面，在國(guó)常會(huì)“盡早形成實(shí)物工作量”的指示下，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行后續(xù)將繼續(xù)提速，9月將迎來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行高峰，有力帶動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域擴(kuò)大有效投資；另一方面，政策多次表態(tài)支持重大工程項(xiàng)目建設(shè)，加快將102項(xiàng)重大工程落實(shí)到具體項(xiàng)目中，繼續(xù)支撐專(zhuān)項(xiàng)債投向基建領(lǐng)域，從而帶動(dòng)基建持續(xù)反彈。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經(jīng)理，首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，研究所副所長(zhǎng)，早稻田大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)財(cái)政部金融人才庫(kù)專(zhuān)家，中國(guó)金融四十人青年論壇會(huì)員。)