東方金誠：8月金融數據延續弱勢寬信用進程即將開啟

2021年09月13日10:50 作者:王青、馮琳

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　　文/新浪財經意見領袖專欄作家東方金誠王青、高級分析師馮琳

　　2021年8月金融數據點評

　　事件：2021年9月10日，央行公布數據顯示，2021年8月新增金融機構人民幣貸款1.22萬億，環比多增1400億，同比少增631億；8月末人民幣貸款余額增速12.1%，分別比上月末和上年同期低0.2和0.9個百分點。

　　8月新增社融2.96萬億，環比多增約1.9萬億，同比少增6295億；8月末存量社會融資規模305.28萬億，同比增長10.3%，增速比上月末和上年同期分別低0.4和3.0個百分點。

　　8月末，M2同比增長8.2%，增速比上月末低0.1個百分點，比上年同期低2.2個百分點；M1同比增長4.2%，增速比上月末低0.7個百分點，比上年同期低3.8個百分點。

　　主要觀點：

　　總體上看，8月金融數據延續弱勢，多項增速指標創年內新低。我們認為，年初以來的持續“緊信用”過程，以及近期經濟下行壓力有所加大，都是8月金融數據偏弱的重要原因；而另外一個原因是時滯效應：央行7月降準，8月召開貨幣信貸形勢分析座談會，以及近期新增3000億再貸款支持小微企業，可以說“寬信用”信號已經發出；但歷史數據顯示，從政策信號釋放到寬信用效果顯現，往往會有2-3個月的時滯。

　　信貸方面，因城投、房地產融資嚴監管，以及經濟下行背景下企業信貸需求有所減弱，銀行風險偏好下行，8月信貸表現依然偏弱，且存在較為明顯的票據沖量現象。另外，8月居民短期貸款也現同比少增，或與當前消費修復較緩相關。高頻數據顯示，8月商品房銷量同比大幅下降，直接導致當月以房貸為主（占比約為八成左右）的居民中長期貸款延續同比少增勢頭。

　　8月社融環比季節性多增，同比大幅少增。除投向實體經濟的信貸同比較大幅度少增，以及在年末資管新規過渡期進入倒計時背景下，信托貸款同比大幅多減外，主要原因在于去年同期地方政府債大規模發行，導致8月新增政府債券融資同比大幅下滑。

　　8月末M2增速小幅回落，主要原因是當月貸款走弱影響存款派生；8月末M1增速大幅下滑0.7個百分點，當月樓市顯著降溫是直接原因，同時實體經濟活躍程度也有所下降。

　　展望未來，8月23日貨幣信貸形勢分析座談會之后，票據利率應聲而起，這意味著銀行信貸投放力度或已顯著加大，9月寬信用效果將有一定程度體現。另外，接下來政府債券發行將明顯提速，也將直接帶動社融數據改善。我們判斷，8月金融數據基本觸及本輪“緊信用”過程的底部區域，9月有望企穩，四季度信貸、社融及M2增速都將進入一個小幅回升過程。未來金融對實體經濟的支持力度，將主要取決于國內外疫情演化牽動的宏觀經濟走勢。在我國貨幣政策空間充裕的背景下，政策面將相機而動，未來全面降準、再貸款再貼現及MLF操作等政策工具都有發力空間。

　　具體分析如下：

　　一、7月全面降準落地、8月下旬央行召開信貸座談會要求銀行加大信貸投放力度，直接帶動銀行放貸能力和意愿增強，但因城投、房地產融資嚴監管，以及經濟下行背景下企業信貸需求有所減弱，8月信貸表現依然偏弱，且存在較為明顯的票據沖量現象。

　　8月新增人民幣貸款1.22萬億，環比季節性多增1400億，但同比少增631億，拖累月末各項貸款余額增速較上月末下滑0.2個百分點至12.1%。7月全面降準落地，直接帶動銀行放貸能力和意愿增強，但8月信貸數據依然偏弱，我們認為主要還是受城投、房地產融資嚴監管，以及經濟下行背景下企業信貸需求有所減弱影響。

　　圖1 新增人民幣貸款規模及增速

　　數據來源：WIND，東方金誠

　　8月人民幣貸款各分項環比均現季節性多增，但除票據融資和非銀貸款外，各分項同比均為少增。8月票據融資環比多增1042億，同比多增4489億，一方面與當月到期量下降有關，另一方面，結合月內中上旬票據利率持續下行，顯示銀行信貸投放仍然存在票據沖量現象，印證當前信貸需求不足。這具體反映于：

　　首先，在房地產調控不斷加碼背景下，8月樓市繼續降溫，抑制居民按揭貸款需求。當月居民中長期貸款環比僅多增285億，同比少增1312億。同時，監管嚴查消費貸、經營貸等居民短貸流入房地產流域，加之疫情擾動居民消費活動，也限制了居民短貸需求，當月居民短貸環比雖季節性多增1411億，但同比少增1348億。

　　其次，8月企業短貸和企業中長期貸款均現同比少增。當月企業短貸維持負增，或因票據放量對短貸起到替代作用，與上月相比，季節性少減1428億，但與去年同期相比，多減1196億。8月企業中長期貸款環比僅多增278億，同比少增2037億，主要與城投和房企信貸增長受政策抑制直接相關。可以看出，本月企業信貸結構有所惡化，票據沖量現象加劇，企業中長期貸款則連續第2個月同比少增，這也反映出銀行風險偏好下降，有效貸款需求也明顯偏弱。

　　圖2 8月人民幣貸款各分項新增規模和環比、同比變化情況

　　數據來源：WIND，東方金誠

　　圖3 企業新增中長期貸款規模與增速

　　數據來源：WIND，東方金誠

　　二、8月社融環比季節性多增，同比大幅少增。除投向實體經濟的信貸同比較大幅度少增，以及在年末資管新規過渡期進入倒計時背景下，信托貸款同比大幅多減外，主要原因在于去年同期地方政府債大規模發行，導致8月新增政府債券融資同比大幅下滑。

　　8月新增社融2.96萬億，環比季節性多增1.90萬億，但同比少增6295億，拖累月末社融存量增速較上月末下滑0.4個百分點至10.3%，僅比有數據記錄以來的最低值（2018年末的10.26%）高出0.04個百分點。

　　圖4 社會融資規模增長狀況

　　數據來源：WIND，東方金誠

　　從分項來看，8月社融同比少增的主要原因在于，當月政府債券融資同比出現較大幅度下滑。實際上今年8月政府債券發行較為正常，但去年同期地方政府債大規模發行，高基數導致今年8月政府債券融資同比少增4050億。同時，8月投向實體經濟的信貸同比少增1488億；在年末資管新規過渡期進入倒計時背景下，信托貸款同比多減1046億。另外值得一提的是，在票據貼現大規模增加背景下，8月表外票據融資意外轉正，環比多增2443億，主要是到期量減少所致，但與去年同期相比，仍少增1314億。

　　其他分項中，8月企業債券融資繼續回暖，環比多增1382億，同比多增682億；當月新增委托貸款小幅回正，環比、同比實現多增，股票融資環比、同比亦現一定幅度多增，但對整體社融走勢影響有限。

　　圖5 8月社融各分項新增規模和環比、同比變化情況

　　數據來源：WIND，東方金誠

　　三、8月末M2增速小幅回落，主要原因是當月貸款走弱影響存款派生；8月末M1增速大幅下滑0.7個百分點，當月樓市顯著降溫是直接原因，同時實體經濟活躍程度也有所下降。

　　8月末，M2同比增速較上月末小幅回落0.1個百分點至8.2%，直接原因是當月人民幣貸款較弱，存款派生相應放慢。不過，8月財政存款增加1724億，比去年同期大幅少增3615億，改變了年初以來財政存款持續高增的勢頭，顯示8月宏觀政策向穩增長微調后，財政支出開始發力。這實際上也緩和了當月M2增速的下行幅度。本月M2同比增速回落，廣義貨幣供應量增長水平已回到疫情前，是本輪“緊信用”過程持續發酵的一個明顯標志，也意味著當前貨幣政策已回歸常態化。

　　8月末，M1同比增速較上月末下滑0.7個百分點至4.2%，在上月已處明顯低位的增速基礎上進一步較快下滑。我們認為，一個直接原因是8月房地產市場顯著降溫，高頻數據顯示，8月30城商品房銷量降幅比上月明顯擴大——歷史數據顯示，M1增速與房地產市場熱度存在較強關聯。另外，8月官方制造業及非制造業PMI均現不同程度回落，特別是服務業PMI降入收縮區間，表明受汛情、疫情影響，近期實體經濟活躍度下降，也是拖累M1增速下行的部分原因。我們認為，近期M1增速較快下滑且已明顯處于偏低水平，在某種程度上折射出經濟下行壓力確實有所加大。

　　圖6 M2與M1增速

　　數據來源：WIND，東方金誠

　　總體上看，年初以來的持續“緊信用”過程，以及近期經濟下行壓力有所加大，都是8月金融數據偏弱的重要原因；而另外一個原因則是時滯效應：央行7月降準，8月召開貨幣信貸形勢分析座談會，以及近期央行新增3000億再貸款支持小微企業，可以說寬信用信號已經發出。但歷史數據顯示，從政策信號釋放到寬信用效果顯現，往往會有2-3個月的時滯，特別是在此次強調跨周期調節，不搞大水漫灌的背景下。

　　可以看到， 8月23日貨幣信貸形勢分析座談會之后，票據利率應聲而起，這意味著銀行信貸投放力度或已顯著加大，9月寬信用效果將有一定程度體現；另外，接下來政府債券發行將明顯提速，也將直接帶動社融數據改善。

　　我們認為，在當前社融、M2增速已略低于名義GDP增速的背景下，接下來適度的邊際寬信用不會導致宏觀杠桿率再度抬頭，卻能夠對穩定今年底、明年初經濟運行起到重要支撐作用。我們判斷，8月金融數據基本觸及本輪“緊信用”過程的底部區域，9月有望企穩，四季度信貸、社融及M2增速都將進入一個小幅回升過程。未來金融對實體經濟的支持力度，將主要取決于國內外疫情演化牽動的宏觀經濟走勢。在我國貨幣政策空間充裕的背景下，政策面將相機而動，未來全面降準、再貸款再貼現及MLF操作等政策工具都有發力空間。