文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　事件：

　　1）美國7月CPI同比5.4%， 前值5.4%，市場預期5.3%； 環比0.5%，前值0.9%，市場預期0.5%；

　　2）核心CPI同比4.3%， 前值4.5%，市場預期4.3%；環比增長0.3%，前值0.9%，市場預期0.4%；

　　3）7月CPI同比連續第4個月超預期上行。

　　核心觀點：美國7月CPI數據顯示通脹壓力持續升溫。隨著疫情對經濟的約束逐漸打開，食品、能源、新車、住房價格上漲成為此次CPI主要拉動項。

　　我們認為來自供給、需求、和勞動力三方面的壓力使得通脹在年內都會保持高位。預計CPI同比高位運行和CPI環比邊際下行的態勢仍將延續。7月CPI同比雖略超出預期，核心CPI環比低于預期，暫時減緩市場對通脹持續上行的擔憂。預計美聯儲將在9月的議息會議上重新上調通脹預期。

　　外出消費逐漸打開，食品、能源、新車、住房消費為主要拉動項。

　　受居民外出消費需求提升和基數效應影響，7月CPI同比5.4%，高于市場預期。分項看，食品價格指數環比上行0.7%，同比上行3.4%，遠高于6月時期的2.4%。其中，家用食品價格環比上行0.7%，主要由肉禽蛋奶類價格上行導致。非家用食品（外出餐飲）價格上行0.8%，連續第三個月大幅上行，表示隨著經濟復蘇和城市解封，居民的外出需求持續回暖。能源價格指數環比上行1.6%，同比上行23.8%。其中，汽油價格指數為最大拉動項，環比上行2.4%，同比上行41.2%，主要受全球原油價格上漲和低基數效應影響。

　　核心CPI上漲符合市場預期，環比升0.3%，其中，新車和住房價格為環比最大拉動項。分項看，此次新車價格指數持續上行，環比升1.7%。汽車價格高企主要還是供給不足疊加需求旺盛導致。汽車庫存水平自2020年初就一蹶不振，6月汽車庫存更是創歷史新低，達到16.8萬輛，遠低于2019年月平均水平的62.8萬輛。供應鏈緊縮、勞動力短缺，疊加居民出行需求隨經濟開放和夏天的到來逐步攀升導致汽車制造商補庫存緩慢，預計對新車的供給和需求矛盾將在下半年延續。二手車價格在7月未延續之前的高漲態勢，環比升0.2%，前值10.5%。根據Manheim二手車價格指數顯示，二手車批發拍賣價格已開始降溫，說明二手車價格已經見頂回落，加之秋冬季節出行需求減少，預計二手車價格將逐月下行。

　　住所項持續穩步上行，環比升0.4%。因住所項在CPI中的比重較大（32.6%），其對環比CPI貢獻達0.13%。一方面，經濟解封經濟重啟使得大批勞動力返城，推動房屋租金上漲，預計租金價格在下半年將保持堅挺。另一方面，酒店為接觸密集型行業，感染病毒風險較高，使得酒店員工短缺，抬升酒店運營成本，7月酒店價格指數環比大幅上升6.8%。

　　美國通脹前景正面臨三大挑戰。

　　需求端問題：

　　在美國經濟持續復蘇和疫苗接種率不斷上升的背景下（截至2021年8月9日，完全接種率50.8%），產出缺口已經逐步減小，經濟解封使得人們對出行需求日漸抬升，消費者對服務性需求持續向好。

　　第一，6月PCE數據顯示， 消費者對服務型消費近4個月穩步上升， 相較之下， 消費者對商品型消費有逐月下滑的態勢。我們認為，下半年，經濟恢復的動能將主要由服務性行業的消費所帶動。

　　第二，在疫情期間，因政府補貼和無法進行外出消費，居民個人可支配收入和儲蓄率雙雙走高。今年上半年，個人可支配收入平均每月同比上漲6%，遠超2019年月平均水平2%；儲蓄率月平均水平9%，遠超2019年月平均水平4%。預計這部分儲蓄將在美國達到群體免疫的過程中逐步釋放，支撐下半年通脹。

　　第三，經濟重啟階段，大量勞動力回到城市恢復工作，抬升租房需求。7月主要居所租金和業主等價租金環比分別上行0.2%和0.3%。預計勞工返城將持續支撐下半年租金價格提升。

　　供給端問題

　　供應鏈緊縮疊加進口成本上漲已經導致大部分制造業企業延長交貨時間并且遇到補庫難的問題。

　　一則，7月ISM供應商交付指數和客戶庫存指數分別大幅下跌3.5和18.8至72.5和25。大多數受訪企業表示，由于原材料和勞動力短缺的問題，企業的采購交付時間被迫延長。庫存水平也因供應鏈阻塞而大幅下滑， 直接導致下游需求不能及時被滿足，加劇供需缺口。7月29日發布的二季度GDP數據也顯示，經濟總體庫存水平持續大幅下行，私人存貨變化從2021年1季度的-880億美元降至2季度的-1660億美元，拉低2季度環比GDP1.1個百分點。

　　二則，美國進口成本大幅上漲加重企業成本壓力，對通脹形成支撐。歷史數據顯示，中國PPI同比與美國進口價格指數有較強關聯性。中國PPI自去年5月起就一路上揚，直到今年6月達8.8%，同時間段，美國進口價格指數自4月觸底反彈，今年6月為11.2%。這顯示，中國對美國有輸入性通脹，在中國制造成本企穩之前，或將持續帶動美國進口價格上行。

　　勞動力供需錯配問題

　　7月新增非農數據表現良好，但至今為止，就業人數還是比疫情前低570萬人，其中，勞動力市場供需錯配問題仍然嚴峻。

　　一方面，勞動參與率在大流行病爆發之后急劇下滑，截至7月份為61.6%，遠低于疫情前（2020年2月）的63.1%。表明居民重回勞動力市場的意愿比較疲弱。另外，美聯儲7月貨幣政策報告提到，因對疫情和健康狀況的擔憂，去年和今年退休人口飆升，表示這部分勞動力供給或將永久性遺失。

　　另一方面，勞動力需求異常旺盛。根據勞工統計局8月10日的報告，6月份未填補的職位空缺總數激增59萬，經季節性調整后為1010萬個，比2019年6月增加了42%，創歷史記錄。

　　在勞動力供給持續緊縮且需求持續旺盛的情況下，用工成本上升對通脹的傳導作用將進一步顯現。尤其是服務性行業， 對勞動力成本占比較高且無法通過進口來壓降成本。在疫情對經濟的約束逐漸打開的過程中，居民消費逐漸向服務性行業傾斜， 對服務業通脹形成更大壓力。

　　通脹上行幅度仍在美聯儲預期范圍之內

　　7月CPI數據公布后，美元指數小幅下滑，10年美債收益率下行1個bp，道瓊斯工業指數漲0.6%，標準普爾上漲0.2%，納斯達克跌0.2%。總體來說，市場反應較為平淡。7月通脹同比雖略超預期，但核心CPI同比符合預期，且核心CPI環比低于預期。我們認為，在能源和食品價格波動較高時期，市場會更看重核心CPI數據，并基于此數據建設通脹預期。另一方面，我們認為，通脹水平仍在美聯儲預期范圍之內，在通脹沒有進一步上升的情況下，美聯儲有足夠的貨幣政策工具調控經濟。

　　6月的議息會議上，FOMC預測核心PCE同比在Q42021，Q42022，Q42023將分別達到3%、2.1%、2.1%。 基于6月和7月的通脹數據和前文對通脹的可持續性分析，我們預計FOMC將會在9月的議息會議上再次上調對通脹的預測。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)