美國經濟展望—通脹的技術性高估

2021年08月10日10:27 作者:海通國際宏觀研究

　　文/新浪財經（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家海通國際宏觀研究

　　由于美國CPI分項權重更新速度較慢，當消費者因為暫時性價格飆升（如二手車等商品）而突然改變消費習慣時，目前的CPI可能高估了實際的通脹率。因此，排除指數成分中的極端異常值，才能更好地衡量“真實”通脹。

　　“實際需求”比“通脹指數”對價格更敏感

　　通貨膨脹作為一個體現物價上漲的概念似乎很直觀，但如何精準地測算通脹則是幾個世紀以來一直在被研究的問題。美國消費物價指數（CPI）通過追蹤由消費者支付的、具有代表性的一攬子商品和服務價格來衡量生活成本的變化；個人消費支出平減指數（PCE）衡量的則是個人全部實際消費的價格，包括一些并非由消費者自掏腰包的項目（如由雇主支付的醫療保險等）。

　　因為CPI和PCE通脹的觀測維度不同，所以通過原始標價（CPI）和國民賬戶里的總消費數據（PCE）構建這兩個指數的方式也不同。這些差異通常影響不大，但最近CPI通脹和PCE通脹的背離逐漸加大：6月CPI通脹同比增長5.4%，而PCE通脹僅為4.0%；這1.4%的差異明顯高于自2000年以來約0.3%的歷史平均水平。

　　CPI和PCE通脹之間的偏差不斷擴大表明CPI高估了，而非PCE低估了 “真實” 通脹。實際上，PCE與CPI在計算過程中會使用同樣的底層價格數據，但前者的計算方式可以更好地反映不斷變化的消費結構。因此，PCE避免了CPI由于固定分項權重而引發的向上偏差，這也是美聯儲在錨定通脹目標時選擇PCE而非CPI的原因之一。盡管如此，CPI通脹因發布時間較早而對市場影響較大；兩大通脹指標構建方式不同的問題可能會在未來幾個月繼續誤導投資者。

　　通脹：二手車的王國

　　二手車分項是最能代表近期難以準確測算通脹的例子。二手汽車和卡車分項僅占CPI權重的3%左右；但由于二手車價格在6月同比大漲45%，這一小分項就為6月CPI額外貢獻了1.6個百分點的漲幅（6月整體CPI通脹率為5.4%）。

　　二手車價格的逐月變化可以幫助我們更深入地了解CPI通脹的偏離。二手車價格有明顯的季節性趨勢，通常在9月至1月期間下降（圖1）。

　　過去，基于穩定的季節性，通過自下而上的方法預測二手車和其他商品（如服裝）的通脹數據相對容易。然而，疫情期間的封鎖和重新開放導致價格無規律地急劇變化，也使過去兩年的數據異常不穩定。

　　在過去的十個月里，二手車分項對CPI通脹的平均貢獻為20%。因此，二手車價格如何演變將對CPI通脹產生重大影響。美聯儲主席鮑威爾在7月FOMC會議后的新聞發布會上表示：“暫時性通脹這個概念實際上是說：價格會上漲，但不一定會回落”。按照這一邏輯，即使二手車價格居高不下，通脹也是“暫時的”，因為通脹率將在價格穩定后的12個月內降至零。在這種情況下，“暫時”指的是剛好一整年。

　　但是價格水平有可能永遠保持在高位嗎？在過去25年里，二手車價格大部分時間呈輕微的通縮趨勢（圖 2）。

　　此外，一部分消費者肯定會推遲購買二手車，因為他們堅信當前高昂的價格是由于短期供貨緊缺和個別租車公司的補貨行為導致的。但由于CPI下各分項的權重并未變動，所以二手車在CPI中的占比將遠高于實際消費情況。

　　中期來看，假設需求不會保持在高位，隨著供應的恢復，價格應該會回落到疫情前的平均水平。在均值回歸情景中，二手車對CPI同比增速的貢獻將急轉直下，并在明年中期轉為負值。此外，隨著越來越多的人開始長期居家辦公，消費者在交通工具方面的支出甚至可能減少。

　　事實上，如果供應在短時間內恢復并導致供應過剩，二手車價格可能不僅會回落，甚至會跌破疫情前的水平。目前來看，高價格和低庫存已經向供應商發出了強烈的增產信號了，且零部件短缺可能會在需求正常化的過程中同時結束。不過，消費物價一般不會像生產物價那樣在沖高之后顯著回落。

　　CPI通脹很可能高估了實際通脹水平

　　總的來說，二手車和其他高度波動的分項對CPI的貢獻將隨著時間的推移而減少：這意味著近期通脹超調是由價格水平的一次性跳漲造成的，而不是通脹增速的永久性提升造成的。一般而言，央行大多不會太在意暫時的供給沖擊；此番通脹高漲就是由此產生，且近期數據較以往更不準確，因此美聯儲更無必要提早加息。

　　使用高頻信用卡數據和在線價格數據的研究顯示，盡管某些商品或服務的價格在疫情初期暴跌（如航班和二手車），但相應的支出也急劇下降。因此，由于CPI各分項的權重不變，2020 年的通貨膨脹率平均被低估了約 0.5 %（圖 3）。同樣地，當前的CPI通脹可能忽略了替代效應對昂貴商品或服務支出的影響，從而高估了通脹率。

　　使用核心通脹的測算方式并不能解決這個問題。僅僅因為商品價格波動劇烈而移除并不會降低這些商品對消費者的重要性——尤其對低收入人群而言。比起將整個商品或服務從籃子中剔除，聯儲的行長們越來越喜歡使用只去除最極端價格變化的測算方式，例如“截斷均值（Trimmed-mean）”或中位數通脹率（圖 4）。如今，使用這些方法測算得出的通脹率在歷史上仍處于可接受的范圍內，因此，聯儲確實沒有必要急著加息。