高瑞東：經濟隱憂不減，政策易松難緊

2021年08月10日09:53 作者:高瑞東

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家高瑞東

　　一、經濟隱憂不減，增長持續性面臨挑戰

　　經濟隱憂不減，增長持續性面臨挑戰。對于經濟形勢的判斷與展望，人民銀行一方面肯定了二季度經濟發展動力進一步增強，另一方面也表達了對于海內外宏觀環境的擔憂，認為“全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨嚴峻復雜，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡……經濟增長動能的可持續性面臨一定挑戰”。

　　一則，全球疫情仍在持續演變，未來疫情演進仍有不確定性。

　　一方面，根據世界衛生組織的數據，截至8月3日，“德爾塔”變異毒株已經擴散至135個國家及地區。而據約翰·霍普金斯大學提供的數據，全球新冠肺炎確診病例6月以來持續反彈，特別是北美洲及歐洲等主要經濟體所在洲。

　　另一方面，國內疫情自年初以來也呈現出多次多點散發態勢。“德爾塔”變異毒株自6月份以來三次突破國內防疫屏障，第一次及第二次分別被控制在廣東省及云南省，而第三次則由江蘇省向全國擴散開來，目前仍未得到控制。

　　二則，主要發達經濟體超寬松貨幣政策溢出效應更加凸顯。在政策溢出效應影響下，通脹明顯走高，若其貨幣政策轉向步伐加快，可能引起全球跨境資本流動和匯率波動加大、金融市場估值大幅調整等問題。回溯來看，2015年12月美聯儲開啟加息周期之后，由于美元升值及中美利差回落等因素，人民銀行外匯占款持續大幅凈流出，人民幣匯率出現較大貶值壓力。

　　三則，國內經濟恢復基礎尚不牢固，經濟增長動能的可持續性面臨一定挑戰。

　　首先，出口是去年以來總量修復的主要支撐因素，但今年四季度出口增速可能會面臨一定的下行壓力。今年以來出口兩年復合同比增速總體上是延續回落趨勢，這主要源于中國出口份額占全球貿易份額的持續回落，疊加出口高基數影響，增速大概率逐漸放緩。

　　其次，政策嚴監管下房地產投資增速承壓。在地產“三道紅線”、防范信貸資金違規流入房地產業等持續政策高壓下，房地產企業的各項融資渠道多呈現不同程度下滑，疊加房地產銷售增速也已呈現放緩態勢，預計后續房地產增速大概率將會延續下行走勢。

　　再者，消費受疫情不斷反復影響復蘇較弱，服務性消費的復蘇是一個較為緩慢的過程。疫后，社零等消費數據總體呈現緩慢復蘇態勢，細分來看，社零中表征商品消費的商品零售恢復較快，而表征服務性消費的餐飲收入則恢復較為緩慢，并且與疫情前的缺口較大。向前看，我們認為消費仍將呈現弱復蘇態勢，消費的復蘇主要受到兩個方面的制約：一是，突如其來的疫情顯著提升了居民的儲蓄意愿，收入信心及消費意愿的復蘇將會是一個相對緩慢的過程；二是，復蘇相對緩慢的服務性消費的制約更多源于供給端，疫情沖擊下，許多以提供服務性消費為主的小微企業永久性的退出了市場，服務性消費的供給恢復是一個較為緩慢的過程。

　　四則，大宗商品價格大幅上漲抬升企業成本，一些中小微企業困難較大。春節以來原材料成本的上行，確實對中下游企業，尤其是中下游小微企業的盈利修復與持續經營帶來了比較大的壓力。作為市場主體的小微企業占到了企業總數的90%以上，并且貢獻了80%以上的就業，政策有繼續發力對其進行幫扶的必要性。

　　五則，總的看通脹壓力可控，不存在長期通脹或通縮的基礎。央行認為，PPI同比增速的階段性走高主要來源于兩個方面的因素：一方面，這是去年低基數上的高讀數，對此可以用去年、今年和明年連續三年的整體視角來觀察PPI的變化；另一方面，PPI本身波動相對較大，在數月內階段性下探或沖高的現象也并不少見。總體看，我國PPI走高大概率是階段性的，短期內可能維持相對高位，隨著基數效應消退和全球生產供給恢復，未來PPI有望趨于回落。

　　二、跨周期調控下貨幣政策易松難緊

　　貨幣政策基調強調增強跨周期調節、前瞻性與自主性。二季度貨幣政策執行報告對于貨幣政策的定調，延續了7月30日政治局會議與人民銀行下半年工作會議的定調，強調統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，搞好跨周期政策設計，增強前瞻性與自主性。

　　貨幣政策如何兼顧跨周期、前瞻性與自主性？

　　跨周期調節的角度來看，決策層已經看到了“國內經濟恢復基礎尚不牢固，出口受高基數影響增速可能放緩，部分領域投資增長偏弱，餐飲旅游等接觸型消費尚未完全修復，經濟增長動能的可持續性面臨一定挑戰”。因而，在“要做好宏觀政策跨周期調節．．．．．．統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經濟運行在合理區間”的政策框架下，貨幣政策延續微松的必要性便得以體現。

　　前瞻性角度來看，在主要發達經濟體超寬松貨幣政策政策溢出效應影響下，通脹明顯走高，若其貨幣政策轉向步伐加快，可能引起全球跨境資本流動和匯率波動加大、金融市場估值大幅調整等問題。

　　那么，若未來美國進入緊縮周期，人民銀行是否留有足夠的空間予以應對呢？我們可以看到，面對新冠肺炎疫情沖擊，美聯儲連續兩次合計下調了政策利率150BP，但與此同時，人民銀行僅僅將政策利率下調了30BP。在當前我國潛在經濟增速仍處于下行態勢，經濟增長動能的可持續性面臨一定挑戰的階段，我們認為基本面并不支持人民銀行上調政策利率。在這種背景下，如果類似于2012-2015年，在美聯儲開啟加息周期之前，預先在經濟增速下行壓力較大的階段通過降息為后續政策操作預留空間，至少是人民銀行的前瞻選項之一。

　　自主性角度來看，增強貨幣政策的自主性并非完全不考慮海外政策周期，而是在考慮全球政策周期的同時，貨幣政策更多服務于國內發展。當前階段，主要新興市場國家貨幣政策大多處于收緊階段，但考慮到我國疫情防控較為得力，貨幣政策早已回歸常態化。因而，并沒有必要跟隨主流新興市場國家進行加息操作。在中美利差保護較為充足，經濟增速面臨趨緩的階段，擇機適度放松貨幣政策，不僅可以更好地緩解經濟下行壓力，服務國內經濟發展；也可以為未來預留充裕的政策空間，以更好的應對全球貨幣緊縮周期的到來。