文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青 高級分析師 馮琳
2021年7月15日，央行實施1000億MLF操作，操作利率為2.95%。當日全面降準落地，釋放的長期資金中一部分用來置換當日到期的4000億MLF。對此我們做如下解讀：
一、今日實施1000億MLF操作，其余到期的3000億由全面降準釋放的長期資金置換，意味著“以長換短”，有利于優化包括銀行在內的金融機構資金結構。
由于降準后釋放的資金沒有期限限制，而置換的MLF期限為1年，這既是兩種流動性工具的替代，也意味著“以長換短”，有助于降低銀行長期流動性約束，增強銀行的信貸投放能力。這表明本次全面降準釋放的增量長期資金約為7000億（1萬億減掉3000億）。另外，本月央行實施1000億MLF操作，操作利率不變，也可保持中期政策利率每月定期發布的連續性。
二、7月MLF操作利率保持不變，表明當前促進小微企業綜合融資成本下降尚無需下調政策利率，也意味著全面降準并非貨幣政策全面轉向寬松。
近期，央行每日開展7天期逆回購，操作利率始終保持在2.20%，意味著短期政策利率持續處于穩定狀態。由于在利率走廊中短期政策利率和中期政策利率之間存在較為固定的聯動關系，這實際上已預示7月MLF利率（中期政策利率）不會發生變化。
更為重要的是，本月MLF操作利率未作調整，釋放兩個信號：一是政策利率不動，表明本次全面降準更多屬于針對小微企業等實體經濟的定向支持措施，并非貨幣政策從數量到價格全面轉向寬松；二是在PPI和CPI“剪刀差”加劇背景下，著眼于促進小微企業融資成本下降，監管層優先選擇全面降準，而政策信號意義更強的政策利率保持不動，體現了貨幣政策仍然注重在穩增長、防風險和控通脹之間保持平衡。
展望下半年，以MLF操作利率為代表的中期政策利率有望繼續保持不動。一方面，下半年PPI和CPI之間“剪刀差”還要持續一段時間，整體處于中下游的小微企業等實體經濟經營環境承壓，需要貨幣政策扶一把。具體措施之一就是要控制實體經濟貸款利率過快上升，引導包括各類收費等在內的企業綜合融資成本穩中有降。由此，下半年不具備上調政策利率的條件。
另一方面，今年全球物價已出現明顯升溫勢頭，監管層需要穩定市場通脹預期。在對PPI高增實施綜合治理的同時，特別要防范PPI高增向CPI傳導，控制全面通脹風險。在這個背景下，下調政策利率的難度也比較大。
我們認為，在多目標綜合權衡之下，下半年政策利率有望保持穩定，全面降準也難持續實施。接下來，監管層可能更多借重結構性政策工具，如強化針對小微企業的減稅降費，以及適度擴大普惠性強、資金利率低、投向精準的再貸款規模等，增加對國民經濟薄弱環節（如小微企業）和重點支持領域（如綠色金融）的定向滴灌，同時堅守貨幣政策穩健中性基調。
三、本月MLF操作利率不動，但全面降準后，20日公布的1年期LPR報價下調的可能性增加。
1年期MLF操作利率是1年期LPR報價的參考基礎。自2019年9月以來，二者一直保持同步調整，點差固定在90個基點。因此，7月MLF利率不動，意味著當月LPR報價基礎未發生變化。
不過，降準決定發布后，包括3月期SHIBOR、銀行同業存單利率在內的中端市場利率下行幅度較大，銀行邊際資金成本有所下降。此外，降準本身可降低金融機構資金成本每年約130億元，而6月初監管層已通過優化存款利率監管緩解了銀行存款成本上行壓力。由此我們判斷，不排除本月20日公布的1年期LPR報價小幅下調5個基點的可能。也就是說，全面降準有可能觸發市場化降息進程，進而打破此前1年期LPR報價與1年期MLF利率之間點差固定在90個基點的局面，帶動利率市場化再進一步。我們注意到，近期同為關鍵市場利率的10年期國債收益率下行幅度較大，或意味著市場對1年期LPR報價下調已有所預期。不過，考慮到當前房地產市場調控態勢，即使1年期LPR報價下調，主要針對居民房貸的5年期LPR報價也不會隨之下調。
(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)
責任編輯：趙思遠
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