文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青 高級分析師 馮琳
7月7日以來，全面降準效應在債市持續發酵，十年期國債收益率在短短5個交易日內大幅下行約16個基點，降至2.91%，自去年8月以來首次處于MLF操作利率（2.95%）之下。應當說，本輪降準出乎市場預料，債市有所反應實屬正常，特別是在當前市場還對將于7月20日公布的1年期LPR報價下調抱有較強預期的背景下。但債市短期內出現如此幅度暴漲（收益率走勢與債券價格相反），需要警惕債市回調風險。主要理由如下：
一、短期漲幅過大。2018年以來，10年期國債收益率在5個交易日內下行達到或超過16個基點的次數很少，共有兩次：最近一次發生在2020年疫情爆發之初，央行連續宣布降息降準，貨幣政策基調轉為“更加積極”，1月23日至2月3月的兩個交易日內（中間為春節長假），10年期國債收益率下行約25個基點。另一次發生在2018年4月12至4月18日，收益率下行21個基點，背景是資管新規發布，央行宣布降準1個百分點。可以看到，歷史上這兩次超級行情短期爆發后，債市隨即均出現了不同程度的回調。
二、當前短端資金利率不降反升，本輪債市“快牛”基礎并不牢固。歷史上看，國內債市與貨幣市場短端利率相關性很強。但從7月7日國常會決定降準以來，DR007在5個交易日內的均值不降反升，較之前的5個交易日上行13個基點（從2.02%升至2.15%），隔夜利率均值上行幅度更是達到20個基點（從1.79%升至1.99%）。盡管月初短端利率波動有一定季節性，但一個基本事實是，7月7日國常會降準決定沒有對短端資金利率產生明顯的下行牽引作用。我們判斷，一個直接原因是央行每日通過逆回購操作明確短期政策利率，而這一政策利率水平始終保持在2.2%。更為重要的是，根據經濟形勢判斷，接下來央行實施政策性降息的可能性極小。由此，當前短端資金利率與10年期國債收益率“一上一下”，這種背離走勢值得警惕。
三、此前債市短期內出現類似幅度上漲，均為貨幣政策取向發生變化，而針對本次降準，央行強調屬“常規流動性操作”。除2020年年初疫情觸發貨幣政策轉向“更加積極”外，2018年4月資管新規發布，為控制壓降非標對金融體系帶來的信用風險，以及應對中美貿易戰帶來的經濟下行壓力，央行當年連續實施了3次降準。這是此前兩次債市短期暴漲行情的政策面背景。
不過，針對本次全面降準，央行明確這是一次“常規流動性操作”，主要為緩解PPI大幅上漲給小微企業帶來的成本壓力，并非代表貨幣政策取向發生變化。我們認為，央行如此表態的一個重要指向就是避免市場對本次降準在寬松方向上做過度解讀。另外，綜合考慮下半年經濟和物價走勢（我們認為下半年經濟修復勢頭不會出現明顯頓挫，四季度CPI同比有望從6月的1.1%升至2.5%-3.0%區間），接下來央行連續實施降準的概率不大。由此，本輪債市暴漲的政策面基礎也不牢固。
我們認為，本輪降準確實代表貨幣政策在短期內向扶持實體經濟方向做了微調，三季度市場利率會下一個臺階，當季10年期國債收益率均值有望從6月的3.1%（也基本是降準前的水平）降至3.0%。但當前收益率已降至2.91%，債市反應或已過度，回調隨時可能發生，特別是在7月20日1年期LPR報價如期下調之后。“買預期、賣現實”可能就是一個觸發因素。我們提醒，在當前債市的火爆行情中，市場參與者還需“留一半清醒”。
(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)
責任編輯：趙思遠
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