高瑞東：全面降準，央行亮劍

2021年07月12日12:41

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家高瑞東

　　央行全面降準，如約而至。就在7月7日，國常會決定，適時運用降準等貨幣政策工具，促進綜合融資成本穩中有降。我們的7月8日國常會點評報告的題目，就是《降準箭在弦上》。正因如此，此次降準并未超出我們點評的分析框架。意料之外的是，央行最終試圖用全面降準的方式，解決多個不同量級的目標。

　　此次央行全面降準，既是4月30日政治局會議宏觀政策基調的延續，又是央行兼顧結構性需求、總量性需求與跨周期調節需求下的抉擇。我們在4月30日政治局點評中，就提出，為了實現經濟達到更高水平的均衡，為了固本培元，貨幣政策將轉向邊際微松（詳見2021年4月30日《不疾不徐、輕踩油門、乘勢而上》）。隨后，我們在宏觀中期策略報告中，繼續堅定強調貨幣政策邊際微松的觀點（詳見2021年6月3日《乘勢而上：全球復蘇、貨幣微松、中美緩和》）。

　　一、為什么是全面降準？

　　全面降準是央行兼顧結構性需求、總量性需求與跨周期調節需求下的抉擇。事實上，央行采取全面降準的主因，并沒有超出我們7月8日所發布的《降準箭在弦上—— 7月7日國常會降準信號點評》的分析框架。我們所沒有預料到的是，央行最終試圖用全面降準的方式解決多個不同量級的目標。

　　1.1 結構性需求：降低企業融資成本，通過保盈利以保主體

　　降準的結構性需求在于降低小微企業融資成本，通過保盈利以保主體，而非此前市場所曲解的抗通脹。春節以來，大宗商品價格持續上行，不斷沖擊中游制造業和下游消費品行業的盈利修復，尤其是部分無法轉嫁成本沖擊的中下游小微企業的盈利空間被大幅壓縮。在這種背景下，國常會提出通過降準引導實體經濟綜合融資成本下行，進而對沖原材料成本的上行，助力中下游小微企業盈利修復。

　　但這一政策主張被部分市場參與者解讀為“降準抗通脹”，我們認為是屬于曲解政策含義?！敖禍时Ｓ钡恼邇群谟?，在原材料成本難以控制的情況下，通過降低融資成本來削弱綜合成本（原材料成本+融資成本）的壓力。當然，在一定程度上，降準也會加劇通脹上行的風險，但在現在的政策框架及歐美持續放水的大背景下，通脹壓力更多是輸入性的，疊加國內工業品供給收縮有所放緩，降準所帶來的邊際通脹壓力很可能要小于融資成本邊際下行的益處。

　　那么，大宗商品價格的上漲真的對中下游企業的盈利造成影響了嗎？我們的回答是肯定的，尤其是中下游小微企業。通過對工業企業盈利數據進行分析，可以看到：

　　一則，中游制造業企業受上游漲價帶來的成本壓力日漸顯現。近期，中游制造業明顯受到上游漲價的影響，成本壓力不斷增大，盈利空間受到一定影響。從兩年平均增速來看，前期盈利保持較快增長的計算機、通信和其他電子設備制造業、專用設備制造業以及通用設備制造業，2021年5月的盈利增速均出現了不同程度的下滑。

　　二則，對于下游消費品行業，成本壓力不斷加大，利潤復蘇相對緩慢。從服裝、家具類下游消費品行業來看，利潤復蘇相對較慢，2021年1-5月，紡織業、紡織服裝、家具制造業利潤兩年平均分別同比增長-3.1%、-4.8%、-4.0%，兩年平均增速持續為負，成本壓力不斷加大，仍未恢復到疫情前同期水平。

　　三則，上半年小微企業與大中型企業之間的效益改善不均衡問題也較為突出。2021年1-5月，小微企業利潤增速低于大中型企業，私營企業利潤增速低于規模以上工業平均水平。整體來看，2021年1-5月，規模以上工業企業每百元營業收入中的成本和費用，相比2020年全年都有所下降；但私營企業每百元營業收入中的成本相比2020年全年仍然上升0.3個百分點，每百元營業收入中的費用下降幅度也是所有類型企業中最低的，企業之間效益改善不均衡問題仍較為突出。

　　綜合來看，春節以來原材料成本的上行，確實對中下游企業，尤其是中下游小微企業的盈利修復與持續經營帶來了比較大的壓力。作為市場主體的小微企業占到了企業總數的90%以上，并且貢獻了80%以上的就業，政策有繼續發力對其進行幫扶的必要性。

　　1.2總量性需求：降低邊際負債成本，補充長期資金占比

　　一則，三季度有1.70萬億MLF到期，但目前銀行負債端的市場融資成本甚至低于MLF利率，降準置換MLF降低了商業銀行的邊際負債成本。通過梳理央行公開市場操作，可以看到，三季度將會有1.70萬億元MLF到期，四季度仍有2.45萬億元MLF到期。如果通過續作MLF的方式保證商業銀行的長期流動性，我們會發現，現在MLF的操作利率要高于1年期同業存單的收益率，在提高商業銀行邊際負債成本的同時，與希望商業銀行降低貸款利率似乎有些南轅北轍。而通過降準置換MLF的方式，則可以用低成本的法定準備金來置換高成本的MLF，降低了商業銀行的邊際負債成本，進而推動實體經濟融資利率下行。

　　二則，三季度將進入地方政府債券發行高峰，降準有利于為商業銀行提供長期流動性支持，以配合地方政府債券發行。2021年經全國人大批準的新增地方政府債務限額預算為4.47萬億，據財政部披露，上半年已合計發行新增地方政府債券1.48萬億，僅占全年新增限額的33%。若按全年新增額度為新增限額的95%計算，后續仍有2.77萬億的新增額度，外加下半年1.25萬億地方債到期，預計下半年地方債發行額度將在4.02萬億。與此同時，一季度金融機構的超儲率僅有1.50%左右。

　　三則，今年以來國庫定存招標利率不斷上行，反映出商業銀行體系，尤其是中小銀行存款負債壓力較大?？梢杂^察到，今年以來的三次國庫定存招標利率分別是3.00%、3.10%與3.35%，招標利率逐次上行。國庫現金定存招標是財政部通過招標的方式將國庫現金存到商業銀行，商業銀行以國債或地方政府債券為質押獲得存款并向財政部支付利息的交易行為。國庫定存招標的中標利率主要受銀行（尤其是中小銀行）的存款負債壓力影響。今年以來國庫定存招標利率逐次上行反映出中小銀行吸收一般存款的壓力日益增大，以及持續高增的政府存款對商業銀行存款負債形成擠壓。

　　1.2 跨周期調節需求：美國中期經濟承壓，國內社融陡峭下行

　　一則，美國中期經濟面臨一定壓力，形成一定的人民幣匯率升值壓力，進而對出口產生負面拖累。一方面，美國拜登總統提出的《美國就業計劃》，從最初的2.3萬億美元逐步下調至5790億美元，縮水達75%。另一方面，美國疫情總體呈現緩解趨勢，但疫苗對德爾塔變異毒株的有效性和保護率存在較大爭議，新冠疫情對歐美國家的影響存在一定的不確定性。

　　在此背景下，美國債券市場走勢從3月中旬便開始呈現調整，可以看到，較能反映長期經濟增長預期的美國國債收益率利差（10年-1年）及美國國債實際收益率利差（10年-5年）均已明顯下調。當前人民幣匯率已經處于高位，若升值預期繼續發酵或將對出口產生負面拖累。

　　二則，上半年社融存量同比增速的超預期陡峭下行，對經濟邁向更高均衡的復蘇帶來了一定的壓力，通過降準補充商業銀行流動性，一定程度上可以對表內信貸形成支撐。從今年3月開始，社融存量同比增速的下行速度開始明顯超出市場預期。社融增速對經濟的景氣程度具有較好的指示意義，社融增速的快速下行在一定程度上預示著經濟的勢能或將逐漸放緩。在這種背景下，通過降準補充商業銀行流動性，一定程度上可以對表內信貸形成支撐。

　　二、全面降準影響幾何？

　　我們認為這次全面降準主要會帶來以下兩個方面的市場影響：

　　一則，降準進一步明確了央行保持貨幣政策邊際微松的政策取向，削弱了部分市場參與者對于供給側通脹引起貨幣政策收緊的擔憂。但是否可以打開債券收益率進一步下行的空間，則需要觀察央行后續公開市場的配套操作如何。一方面，雖然6月PPI已經開始呈現小幅下行，但是工業品原材料價格的上漲預期仍未完全得以控制，下半年PPI大概率仍將處于高位。在這樣的背景下，央行選擇降準保盈利，表明在經濟結構性失衡的階段，尚未失控的供給側通脹難以對貨幣政策產生實質性約束。

　　但同時，我們也需要注意的是，本次全面降準的流動性釋放程度仍取決于后續MLF的續作情況。若央行7月與8月連續兩個月縮量續作MLF，則本次降準的流動性釋放效果將會大打折扣；若央行僅僅7月縮量續作MLF，則本次降準對于流動性的補充將會超過6000億元，股市與債市的流動性均將得到明顯改善。

　　二則，伴隨著銀行長期資金占比的提高，以及邊際負債成本的降低，預計商業銀行投放表內信貸的意愿及能力將會明顯增強?；诖?，我們將全年社融存量同比增速從10.5%上調至11.0%。通過央行二季度銀行家問卷調查報告，我們可以觀察到，二季度貸款總體需求指數環比一季度下降6.9個百分點。我們認為這在一定程度上是由于，原材料成本上漲對企業利潤的擠壓削弱了企業投資擴產的意愿，而融資成本的降低或將在一定程度上帶動企業的融資需求。而銀行在更為充裕的流動性環境下，也將更有動力去增加表內信貸投放。