文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　全面降準的超預期落地以及社融增速的企穩，均釋放出政策維穩信號，我們認為這反映出經濟基本面低于預期的可能性較大，下半年經濟存在減速壓力，疫情后經濟的薄弱環節尚未得到有效改善，需求及通脹分化也導致經濟結構性矛盾進一步加深。

　　從經濟環境來看，下半年出口、地產投資等快變量存在放緩風險，而消費、制造業投資等慢變量下半年帶來的邊際貢獻有限，且出口回落也會進一步影響內需的修復步伐。從金融環境來看，二季度信用收斂速度加快，企業、居民的融資需求均存在減弱跡象，對下半年經濟也將存在滯后影響。

　　一、    下半年出口、地產投資大概率趨緩

　　出口領先指標已經呈現見頂回落跡象，下行壓力或將在四季度體現。2020年，中國對美出口增速上行，主要受到了美國總需求復蘇，和中國在美國進口的份額提升，兩個因素的帶動。截至2021年4月，中國在美國總進口的份額已經基本下滑到疫情之前，這意味著未來中國對美出口主要取決于美國的總進口需求。一方面，海外發達經濟體普遍有望在三季度末、四季度初達到群體免疫狀態，這意味著高額的失業補貼發放將邊際放緩，居民的消費動能減弱；另一方面，限制美國供應鏈修復的部分因素，將在三季度改善，比如失業補貼降低了就業積極性，學校尚未復課使得父母被迫賦閑在家。隨著供應鏈的逐步恢復，預計供需缺口也會逐步彌合。2021年4月至6月，作為領先指標的新出口訂單PMI連續三個月滑落，預計出口會在下半年出現震蕩下滑的態勢，三季度仍有韌性，四季度下滑壓力較大。

　　地產銷售下行拐點已現，將持續約束開發商資金鏈，預計下半年房地產開發投資將步入緩慢下行區間。在房地產調控趨嚴的背景下，今年以來，表外融資壓降拖累明顯，開發商自籌資金增速持續下滑，表內開發貸增速也回落至低位，開發商融資需求主要依托于居民購房款。但是，3月以來全國商品房銷售面積增速開始下行，4、5月以來持續降溫。向前看，隨著5月土地出讓“兩集中”告一段落，預計短期新開工和竣工的反彈或將持續，對開發投資帶來支撐。但是，銷售拐點的確認，也會持續約束開發商資金鏈條，房地產投資基本見頂。

　　二、    疫情后經濟薄弱環節仍未得到有效改善

　　疫情發生后，國內復工復產政策的有效推行，加之外需持續驅動，帶動制造業生產、地產投資快速修復。然而，經濟修復不均衡的現象依然存在，貧富差距擴大及疫情反復導致消費恢復持續不及預期，內需疲弱、盈利分化導致中低端制造業投資恢復進程緩慢。同時，疫情后帶來了社會財富的再分配，大型企業經營狀況顯著好于小微企業，高收入群體收入穩定，金融資產大幅增值，而低收入群體仍然掙扎在基本生存線上。盡管430政治局會議提出“推動經濟在恢復中達到更高水平的均衡”，但目前來看，經濟薄弱環節仍未得到有效改善。

　　當前國內消費整體復蘇緩慢，結構性分化嚴重。疫情后必選及消費升級類商品率先恢復，而紡服、餐飲、旅游等出行類消費以及家電等地產后周期消費表現偏弱，遠低于疫情前水平。從6月服務業PMI回落、核心CPI弱于季節性的表現來看，預計6月社零數據依然呈現疲弱態勢。

　　我們認為主要有四點原因延緩本輪疫后的消費復蘇節奏：

　　一是，國內疫情呈現點狀散發，導致各地疫情防控政策難以全部松綁，居民生活半徑仍然受限，進而延緩國內旅游、餐飲、教育娛樂等線下服務業修復節奏。疫情以來，我國服務業PMI與新冠肺炎新增確診病例數呈反向相關。例如，今年二季度境外疫情輸入性風險加大，國內新冠肺炎新增確診病例由3月的308例逐步上升6月的670例，同期服務業PMI由3月的55.2%逐步滑落至52.3%。這也說明，疫情反復對服務業的沖擊較為明顯，盡管居民的出行強度逐步恢復正常，但其生活半徑依舊受限，體現在今年端午節旅游人數恢復至2019年同期的99%，而旅游收入僅恢復至2019年同期的75%。

　　二是，國內經濟恢復不均衡，服務業復蘇相對滯后，導致居民收入增速尚未恢復至疫情前水平，收入內部分化較為明顯。例如，今年一季度，農民工收入兩年復合增速為2.4%，低于同期全國居民收入兩年復合增速7%；今年一季度，各省份城鎮居民人均可支配收入的兩年復合增速介于3%-10%，而正常年份大多集中在8%左右。今年二季度央行城鎮儲戶調查問卷顯示，收入和就業改善速度放緩。其中，當期收入感受指數較一季度小幅回落，未來收入信心指數和當期就業感受指數基本持平于一季度，三者均不及疫情前水平。

　　三是，疫情導致貧富差距進一步擴大，低收入群體財富縮水，拖累整體消費修復。今年一季度中國家庭金融調查數據顯示，低收入群體的收入和財富仍未恢復至疫情前水平。對于低收入群體而言，疫情導致工作不穩定性增強，收入水平降低，但日常支出的剛性需求較多，導致其現金流走弱，對消費貸需求增加，但主要用于填補日常支出，并非大額支出。對于中高收入群體，收入基本未受疫情影響，同時房產價值增幅明顯（疫情后購房比例明顯上升的主要是擁有多套房產群體），金融投資收益率也較高，財富效應在疫情之后明顯擴張，但其消費支出表現穩定，邊際消費傾向較低，增加儲蓄的意愿明顯高于其他收入群體。

　　四是，居民儲蓄傾向較高，消費意愿有待進一步恢復。去年一季度疫情發生后，居民儲蓄率較2019年同期增加6個百分點。今年一季度，居民儲蓄率較2019年同期仍高出4個百分點。疫情后居民儲蓄率維持高位，意味著當前居民預防性儲蓄意愿較強。同時，央行城鎮儲戶調查問卷顯示，今年二季度傾向于“更多儲蓄占比”的居民占49.4%，較一季度提高0.3個百分點，仍高于2019年同期的45%。此外，二季度居民消費意愿有所改善，計劃增加旅游消費的占比增加，但大額商品消費意愿依舊不足。央行城鎮儲戶調查問卷數據顯示，傾向于“更多消費占比”的居民占25.1%，高于一季度的22.3%，但不及2019年同期的26.4%，

　　往前看，除居民消費意愿小幅提升以外，其余三點原因尚未明顯改善，加之近期“德爾塔”毒株快速擴散導致實現群體免疫仍存變數，下半年出口存在回落風險，或將進一步導致國內就業和經濟恢復不穩固的現象加重。我們認為年內消費復蘇偏慢的問題難以消除，下半年對經濟的增量貢獻相對有限。

　　當前需求及通脹分化格局，疊加匯率升值壓力，導致制造業領域修復的不均衡性突出，進而引發中下游企業利潤承壓、投資及就業復蘇緩慢等問題。

　　大宗商品價格的持續上漲，導致上下游盈利分化，企業效益改善不均衡的情況愈發凸顯。上游制造業受市場需求改善、大宗商品價格上漲等因素推動，企業利潤普遍高速增長，今年1-5月，原材料制造業利潤兩年平均增長32.0%，顯著高于規上工業平均水平；中游制造業企業受上半年出口景氣推動，今年以來保持良好恢復態勢，但近期也受到上游漲價帶來的成本壓力，例如2021年5月，計算機、通信和其他電子設備制造業、專用設備制造業以及通用設備制造業的盈利增速均出現了不同程度的下滑；下游企業面臨采購成本增加、終端需求不佳的局面，導致其提價空間受限，利潤空間收窄。今年1-5月，紡織業、紡織服裝、家具制造業利潤兩年平均增速持續為負。

　　上下游盈利的分化、內外需驅動的差異性，導致制造業各鏈條投資增速分化嚴重。高端制造業投資復蘇態勢較強，5月電子設備、醫藥、專用設備的單月增速處于高位，而且增速繼續上行；而食品、農副食品、化工等鏈條增速表現較弱。

　　向前看，盡管制造業投資復蘇進程尚未結束，但未來修復進程存在放緩風險。一是，去年下半年以來，出口訂單是拉動制造業投資重啟的重要動能，今年下半年出口承壓跡象顯現，對于國內制造業復蘇的拉動也將趨緩；二是，盡管PPI同比高點已現，但我們預計更多為緩慢下行過程，考慮到終端需求恢復相對緩慢，預計下游低端消費品行業在成本承壓、需求穩定的條件下，其利潤改善速度偏慢，投資端也難有起色。

　　此外，上半年小微企業復蘇進程明顯弱于大中型企業。今年1-5月，小微企業利潤增速低于大中型企業，私營企業利潤增速低于規模以上工業平均水平，小型企業的制造業PMI目前仍持續處于榮枯線以下。

　　三、    財政后置導致上半年基建投資持續疲弱，未來反彈空間存在兩大約束

　　受到全年財政節奏后置影響，上半年基建投資增速持續疲弱。1-5月，廣義基建投資兩年復合增速僅為3.3%，明顯低于同期工業生產、地產投資表現。

　　財政后置特征，一方面，源于今年地方債發行較晚、財政紀律趨嚴等客觀原因，另一方面，也顯示出地方政府再融資壓力較大、主動投資意愿偏弱，尤其是上半年處在外需持續向好，政策穩增長壓力較小的窗口期。

　　下半年財政空間預留較多，隨著后續公共財政支出加快，三季度專項債進入密集發行期，有望帶動基建投資增速迎來反彈。1-5月份，公共財政收入進度為49%，為歷史最高水平，而支出進度僅為37%，明顯落后于往年水平。同時，今年上半年新增專項債發行約1萬億元，僅完成今年新增限額的30%，而對比過去兩年，上半年均完成新增限額的60%以上。

　　地方政府的投資意愿以及財政部對于專項債項目考核趨嚴可能限制未來基建投資的反彈高點。一方面，2020年以來，以一般債和置換債為代表的地方政府存量債務到期壓力明顯增大，還本付息壓力較大，約束地方財力擴張空間。2020年以來，財政支出中債務付息支出增速明顯高于其他領域，今年上半年再融資債發行量達到1.86萬億，基本達到去年全年的發行規模。另一方面，為防范化解地方債務風險，提高專項債券資金使用效益，今年財政部針對專項債的發行使用持續發聲。2月9日印發《地方政府債券信息公開平臺管理辦法》，4月21日提出對專項債券發行使用實行穿透式監管，5月21日提出將及時出臺專項債券用途調整工作指引，7月1日印發《加強專項債項目資金績效管理》。財政部的一系列舉措，旨在提高專項債的項目入庫門檻，而地方面臨的優質項目儲備不足等問題，也將導致專項債使用受限，發行進度放緩。

　　四、    實體融資需求走弱，也預示著經濟增長動能放緩

　　去年四季度以來，表外和直接融資均呈現收縮趨勢，帶動社融增速逐步下移。今年二季度以來，社融存量同比增速的下行速度明顯快于市場預期。盡管表外融資收縮屬于嚴監管下的被動壓降，居民中長期貸款也同樣受到地產政策的嚴控，政府債券的回落則對應財政刺激力度的放緩，但企業債、企業中長期貸款的回落則真實地表明實體自發性融資需求的轉弱，一定程度上預示著經濟的勢能或將逐漸放緩。

　　2021年第二季度銀行家問卷調查報告顯示，2021年二季度貸款總體需求指數為70.5%，比上季降低6.9個百分點，比上年同期降低5.2個百分點。其中，制造業、基礎設施、批發零售、房地產企業貸款需求指數紛紛回落。

　　五、    實體融資需求走弱，也預示著經濟增長動能放緩

　　綜上所述，我們認為，國內經濟內生動能仍顯不足，下半年存在減速風險，此時全面降準的推出具備其合理性，貨幣政策保持邊際微松的取向，有助于從需求側角度進一步推動經濟恢復向均衡邁進。由于財政政策仍然預留較大空間，我們認為下半年監管層在穩定地方債務風險的同時，應當著重發揮專項債資金的使用效益，防止專項債資金閑置，盡快推動支出端加快發力。

　　從經濟環境來看，我們認為出口、地產投資等快變量存在放緩風險，而消費、制造業投資等慢變量下半年帶來的邊際貢獻有限，且出口回落也會進一步影響內需的修復步伐。從金融環境來看，二季度信用收斂速度加快，企業、居民的融資需求均存在減弱跡象，對下半年經濟也將存在滯后影響。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)