文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 孫金鉅

　　核心觀點(diǎn)：自2020年7月27日首批32家新三板公司實(shí)現(xiàn)公開發(fā)行并在精選層掛牌以來，精選層開板已近一周年。雖然目前精選層掛牌公司數(shù)量還較少，但從基本面角度看，精選層公司優(yōu)中選優(yōu)。而從市場(chǎng)表現(xiàn)看，精選層個(gè)股表現(xiàn)呈現(xiàn)低開高走的趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)精選層改革的認(rèn)可度不斷提升，打新投資者、戰(zhàn)略投資者以及精選層基金等眾多投資主體也從中分享了市場(chǎng)改革紅利。未來隨著精選層深化改革的持續(xù)推進(jìn)，其市場(chǎng)生態(tài)和市場(chǎng)認(rèn)可度將繼續(xù)提升，當(dāng)前精選層蘊(yùn)含著很大的投資潛力。

　　一、 精選層優(yōu)中選優(yōu)，數(shù)量雖少但質(zhì)地出色

　　精選層開板將滿一周年，雖然掛牌公司數(shù)仍較少，但從基本面角度看對(duì)掛牌公司的篩選優(yōu)中選優(yōu)，牢牢把握了精選層定位。自2020年7月27日首批32家新三板公司實(shí)現(xiàn)公開發(fā)行并在精選層掛牌以來，精選層開板已近一周年。截至2021年6月底，共有54家公司在新三板精選層掛牌交易，所屬行業(yè)集中于TMT、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物和汽車等成長(zhǎng)性更高的領(lǐng)域。雖然公開發(fā)行節(jié)奏較慢，但從已掛牌公司基本面看，精選層對(duì)公司質(zhì)量的要求優(yōu)于數(shù)量，很好地堅(jiān)持了精選層承載財(cái)務(wù)狀況良好或創(chuàng)新能力較強(qiáng)、市場(chǎng)認(rèn)可度較高、具有較高公眾化水平的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的定位。

　　精選層/創(chuàng)業(yè)板（注冊(cè)制，下同）/科創(chuàng)板公司2020年?duì)I業(yè)收入的平均值分別為7.12/27.51/15.35億元，中值分別為3.25/6.11/5.60億元。其中高達(dá)72.22%的精選層公司營(yíng)收在5億元以內(nèi)，而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的營(yíng)收分布更為分散，不乏營(yíng)收規(guī)模超過100億元甚至1000億元的公司。凈利潤(rùn)方面，精選層/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板公司2020年凈利潤(rùn)平均值分別為0.80/2.36/1.79億元，中值分別為0.53/0.90/1.00億元。精選層凈利潤(rùn)的分布同樣高度集中，但與創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的規(guī)模差距較營(yíng)收有所縮小。

　　在毛利率方面，2020年精選層/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板公司的毛利率平均值（整體法）分別為27.67%/21.14%/33.76%，中值分別為34.12%/34.30%/45.56%，精選層的毛利率水平接近甚至超過創(chuàng)業(yè)板整體水平。凈利率方面，2020年精選層/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板公司的凈利率平均值（整體法）分別為11.27%/17.29%/12.02%，中值分別為15.04%/16.41%/18.41%，精選層凈利率水平同樣與創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板接近。此外，2020年精選層/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板公司的ROE平均值分別為11.49%/16.11%/8.61%，中值分別為10.85%/12.13%/7.41%，精選層ROE表現(xiàn)優(yōu)于科創(chuàng)板，與創(chuàng)業(yè)板差距亦不大。整體來看，雖然精選層的盈利規(guī)模明顯小于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，但盈利能力方面毫不遜色。

　　精選層/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板公司的2018-2020年?duì)I業(yè)收入CAGR平均值（整體法）分別為9.38%/12.04%/16.27%，中值分別為9.41%/12.19%/18.48%。這三大板塊同期凈利潤(rùn)C(jī)AGR平均值（整體法）分別為15.12%/20.72%/27.35%，中值分別為16.00%/19.12%/26.76%。可見，雖然精選層的營(yíng)收和利潤(rùn)增速與以成長(zhǎng)為主要特色的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板相比有一定差距，但從絕對(duì)水平看其成長(zhǎng)性表現(xiàn)同樣優(yōu)異。

　　二、精選層市場(chǎng)認(rèn)可度不斷提升，多參與主體共享板塊紅利

　　與新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層相比，精選層股票流動(dòng)性獲得了數(shù)十倍的提升。新三板長(zhǎng)期存在的一大困境是流動(dòng)性不足，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層掛牌公司的日均成交額分別僅6.82萬元和23.91萬元。而自精選層正式開市以來，其中掛牌個(gè)股的日均成交額達(dá)549.75萬元，較新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層分別提高了近80倍和22倍。此外，新三板基礎(chǔ)層平均周/月?lián)Q手率為0.20%/0.33%，創(chuàng)新層為0.21%/0.45%，而精選層的這一數(shù)據(jù)為2.37%/9.65%，同樣提升10倍有余。

　　從股價(jià)表現(xiàn)看，精選層整體漲幅呈上升態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)認(rèn)可度持續(xù)提升，不過個(gè)股間市場(chǎng)表現(xiàn)分化愈發(fā)明顯。我們的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，精選層公司公開發(fā)行首日平均上漲0.60%，在公開發(fā)行后一周/一個(gè)月內(nèi)平均上漲13.74%/7.21%。而精選層公開發(fā)行的穩(wěn)步進(jìn)行、轉(zhuǎn)板制度等改革政策的逐步落地以及已掛牌公司優(yōu)秀的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，使得精選層的市場(chǎng)認(rèn)可度持續(xù)提升，精選層公開發(fā)行至今掛牌公司平均漲幅已達(dá)35.66%。不過，隨著時(shí)間的推移，精選層內(nèi)部個(gè)股的市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)分化。在公開發(fā)行后首周內(nèi)，漲幅前五大的精選層個(gè)股平均上漲44.21%，市場(chǎng)表現(xiàn)最差的后五只個(gè)股則平均下跌8.9%。若將區(qū)間拉長(zhǎng)至從公開上市至今，則前五大個(gè)股平均上漲193.50%，后五只個(gè)股平均下跌14.96%。

　　首批新三板精選層基金風(fēng)格迥異，凈值表現(xiàn)均較出色，但新三板的持倉(cāng)占比還較低。截至目前，市場(chǎng)上仍然僅有首批的6只新三板精選層基金，其中除了南方創(chuàng)新精選一年定期外，其余5只基金均已結(jié)束封閉期。從持倉(cāng)個(gè)股看，新三板精選層基金風(fēng)格迥異。例如萬家鑫動(dòng)力在2021年Q1的前十大重倉(cāng)股中，有7只屬于金融股，合計(jì)持倉(cāng)市值占產(chǎn)品總規(guī)模的37.58%，而華夏成長(zhǎng)精選6個(gè)月定開的前十大重倉(cāng)股中，7只屬于TMT行業(yè)，合計(jì)持倉(cāng)市值占產(chǎn)品總規(guī)模的29.5%，成長(zhǎng)風(fēng)格突出。從收益率上看，精選層基金交出了優(yōu)秀的答卷，截至目前平均收益率達(dá)27.08%，其中最高的達(dá)47.59%。不過細(xì)分來看，精選層個(gè)股的持倉(cāng)占比較低，因此對(duì)基金的收益貢獻(xiàn)還較有限，截至2021年Q1，6只精選層基金中只有富國(guó)積極成長(zhǎng)一年、匯添富創(chuàng)新增長(zhǎng)一年定開以及華夏成長(zhǎng)精選6個(gè)月定開的前十大重倉(cāng)股中包含精選層個(gè)股，精選層持倉(cāng)比例占總規(guī)模的比例分別為6.37%、3.60%和0.99%。

　　精選層上市初期股價(jià)表現(xiàn)不佳導(dǎo)致打新收益遜色，但對(duì)于戰(zhàn)略投資者而言，戰(zhàn)略配售比例高且解禁收益率可觀。由于精選層打新門檻大幅高于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，且其首日股價(jià)表現(xiàn)一般因而投資者參與打新積極性不高，導(dǎo)致其打新中簽率顯著更高。精選層/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板網(wǎng)下打新平均中簽率分別為5.22%/0.05%/0.10%，網(wǎng)上打新平均中簽率分別為1.87%/0.02%/0.04%。雖然獲配比例很高，但由于精選層個(gè)股上市首日平均漲幅僅有0.60%（創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板分別為249.99%和163.96%），致使其打新收益表現(xiàn)遜色。截至目前精選層個(gè)股網(wǎng)下打新總收益的平均值為-473.59萬元，網(wǎng)上為-141.69萬元。不過，對(duì)于戰(zhàn)略投資者而言，投資精選層的回報(bào)相當(dāng)可觀。一方面，精選層個(gè)股平均戰(zhàn)略配售比例為11.34%，創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板為1.82%/9.22%，另一方面，精選層的一般投資者戰(zhàn)略配售解禁期為6個(gè)月，解禁后股價(jià)平均漲幅達(dá)42.85%，科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售解禁需滿12個(gè)月，解禁后平均漲幅為-3.62%。兩因素共同作用下，精選層個(gè)股戰(zhàn)略配售解禁后平均收益達(dá)3092.65萬元，科創(chuàng)板僅有1085.62萬元。可見，參與精選層戰(zhàn)略配售或是比打新更優(yōu)的選擇。

　　三、低流動(dòng)性導(dǎo)致的低估值蘊(yùn)含較大投資潛力，期待深化改革進(jìn)一步激發(fā)板塊活力

　　與創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板相比，精選層流動(dòng)性水平仍然較低，由此帶來的估值折價(jià)問題仍然普遍存在。但在當(dāng)前精選層優(yōu)質(zhì)公司優(yōu)異市場(chǎng)表現(xiàn)的示范效應(yīng)下，隨著精選層的不斷擴(kuò)容，板塊流動(dòng)性將持續(xù)改善，從此角度看，當(dāng)前精選層蘊(yùn)含著很大的投資潛力。雖然新三板精選層流動(dòng)性較基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層有了顯著的提升，但和創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板相比差距仍然較大。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，精選層/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板公司周換手率分別為0.57%/8.14%/5.23%，月?lián)Q手率分別為10.22%/133.90%/79.08%，日均成交額分別為544.60/16429.09/16343.30萬元。流動(dòng)性的匱乏很大程度上也導(dǎo)致了精選層個(gè)股的估值折價(jià)。精選層/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板的平均PE（TTM，整體法）為28.74/52.17/75.34倍，PB均值（整體法）分別為3.38/6.71/6.43倍，綜合前文提及的基本面對(duì)比數(shù)據(jù)看，精選層的估值折價(jià)水平較為明顯。當(dāng)前精選層流動(dòng)性的匱乏主要原因之一是掛牌公司數(shù)還太少，目前新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層掛牌公司分別達(dá)6169和1278家，但孵化至精選層掛牌的公司數(shù)僅有54家，板塊的資金容量有限。但是，目前優(yōu)質(zhì)的精選層公司股價(jià)表現(xiàn)同樣非常亮眼，在此示范效應(yīng)下，精選層規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)容將吸引更多的資金流入，板塊中的優(yōu)質(zhì)公司蘊(yùn)含著較大的投資潛力。

　　隨著精選層改革的不斷成熟，板塊有望實(shí)現(xiàn)加速擴(kuò)容，同時(shí)期待轉(zhuǎn)板上市制度落地后帶來的精選層流動(dòng)性和估值提升的投資機(jī)會(huì)。作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中承上啟下的重要一環(huán)，精選層在原有新三板的基礎(chǔ)上作出了眾多制度創(chuàng)新，例如：（1）引入公開發(fā)行及轉(zhuǎn)板制度；（2）改革交易制度，配套連續(xù)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制；（3）降低開戶門檻并引入公募基金等。但是，流動(dòng)性約束等問題導(dǎo)致精選層的融資和定價(jià)能力仍然較弱，隨著精選層運(yùn)行的不斷成熟，進(jìn)一步的改革正在路上，主要包括：（1）推進(jìn)新三板注冊(cè)制改革，推動(dòng)精選層擴(kuò)容以形成板塊群聚效應(yīng)。雖然掛牌公司的擴(kuò)容會(huì)對(duì)存量市場(chǎng)的流動(dòng)性造成擠壓，但對(duì)于當(dāng)前的精選層而言，主要矛盾應(yīng)在于如何拓展增量市場(chǎng)。只有做大精選層的股票池，引導(dǎo)更多的優(yōu)質(zhì)或者有潛力的公司掛牌，才能吸引更多的增量資金投資精選層，并進(jìn)一步形成板塊的群聚效應(yīng)。（2）進(jìn)一步降低投資者門檻，引導(dǎo)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入。近年來散戶的投資理念越來越成熟，尤其是科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的良好過渡，證明了A股投資者具有較強(qiáng)的環(huán)境適應(yīng)能力。因此，新三板還可進(jìn)一步降低個(gè)人投資者門檻，吸引更多的A股投資者進(jìn)入新三板以提升市場(chǎng)活力。機(jī)構(gòu)投資者方面，應(yīng)該更大力度地推動(dòng)各類機(jī)構(gòu)投資者參與新三板投資。例如，重啟對(duì)新三板主題公募基金的審批，鼓勵(lì)符合條件的公募產(chǎn)品進(jìn)入精選層，同時(shí)引導(dǎo)社保、保險(xiǎn)等長(zhǎng)線資金的進(jìn)入等。（3）加快轉(zhuǎn)板上市制度落地，保障符合條件企業(yè)的常態(tài)化和高效化轉(zhuǎn)板。雖然精選層轉(zhuǎn)板至創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市的相關(guān)主體制度已經(jīng)推出，但配套的操作細(xì)則等尚未出臺(tái)。隨著精選層首批公司掛牌即將滿一周年，轉(zhuǎn)板制度的實(shí)踐備受關(guān)注。未來轉(zhuǎn)板上市的常態(tài)化有望促進(jìn)精選層整體流動(dòng)性和估值水平的抬升。

　　(本文作者介紹：開源證券總裁助理兼研究所所長(zhǎng))