文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 陳欣

　　在2019年末引入高瓴資本進行混改、進而轉(zhuǎn)變?yōu)闊o實際控制人公司后，一直處于利潤下滑的業(yè)績低谷，媒體對其評價也頗有爭議。

　　2021年6月20日晚，格力電器發(fā)布第一期員工持股計劃（草案），擬以27.68 元/股的價格向包括董明珠等8名董監(jiān)高在內(nèi)的1.2萬名員工出售已回購的1.08億股公司股票，其中董明珠擬出資8.3億元認購3000萬股，占員工持股計劃總股數(shù)的27.68%。該方案一經(jīng)拋出，就引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。

　　理解董明珠及公司面臨的復(fù)雜博弈，有助于判斷此次員工持股計劃對股票價值帶來的長期影響。

　　考核條件過于寬松

　　有觀點認為，格力電器在草案中設(shè)置的考核條件過于寬松。

　　業(yè)績層面，公司僅要求2021年、2022年歸母凈利潤較2020年的基數(shù)分別增長10%、20%，還要扣除因股權(quán)激勵費用帶來的負面影響；分紅層面，也只要達到每股分紅不低于2元或者當年凈利潤總額的50%。達到要求后，每期可歸屬的股份比例最高為 50%。

　　而且，即使是格力電器2021年的業(yè)績未能達標，員工持股認購權(quán)也不會作廢，而是可以順延至2022年。只要公司2022年的業(yè)績達標，且兩年的凈利潤之和達到2020年的230%，員工持股計劃的考核條件仍然滿足，可以分配歸屬相應(yīng)股票。

　　為了避嫌和規(guī)避一致行動關(guān)系的認定，董明珠和相關(guān)高管需要回避表決，并承諾不在員工持股計劃管理委員會中擔(dān)任職務(wù)，同時放棄個人在相關(guān)會議的提案權(quán)和表決權(quán)。但仍有人質(zhì)疑，這樣的員工持股計劃是否會產(chǎn)生利益輸送？

　　總體上看，這次格力的員工持股計劃考核標準較低，其福利性質(zhì)較濃，而對高管和員工的激勵性體現(xiàn)并不強。

　　因此，市場的反應(yīng)相當負面。6月21日和22日，格力電器的股價分別下跌了4.79%和2.52%，市值損失超過230億元。截至6月22日收盤，格力電器的股價為49.82元，對應(yīng)市值已低于3000億元。

　　近年來股權(quán)激勵不足

　　格力電器過去15年快速發(fā)展背后的原因之一是珠海市逐步降低持股，并對公司經(jīng)營層放權(quán)。在2005年的股權(quán)分置改革方案中，以格力電器2005年至2007年利潤分別達到5億元、5.6億元和6.1億元為考核標準，格力集團分三批按當年年底經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值作為出售價格，向朱江洪、董明珠等管理層共出售了2139萬股。董明珠目前個人直接持有0.74%的格力電器股份主要就來自于這次激勵計劃。

　　然而，出于種種原因，在此后的十幾年格力電器都未能實施任何形式的股權(quán)激勵計劃。在2016年董明珠即將離任格力集團董事長之前，格力電器于9月2日公告擬以130億元的估值收購珠海銀隆，同時以15.57元的價格定增募集配套資金97億元。這筆收購計劃的重要內(nèi)容是格力電器提出設(shè)立23.8億元的員工持股計劃參與定增，其中董明珠個人意向出資約為9.4億元。

　　2016年度員工持股計劃的背后具有較為繁復(fù)的博弈，本文不再贅述。格力電器在2015年采用了渠道去庫存的戰(zhàn)略，帶來公司營收劇降28%，歸母凈利潤僅有125億，也減少了11%。但此次定增收購珠海銀隆的方案在2016年10月28日遭到格力電器臨時股東大會否決，員工持股計劃也未能實施。

　　2021年格力電器第一期員工持股計劃最高股份占比1.8%，覆蓋范圍較廣，能彌補以往對高管和員工激勵不足的問題。

　　與管理層的博弈

　　格力電器對管理層支付的現(xiàn)金薪酬并不高，2020年公司董監(jiān)高報酬合計2，171萬元。其中，董事長、總裁董明珠的稅前報酬為915萬元，董事、執(zhí)行總裁黃輝的薪酬為375萬元。對比起來，美的集團2020年的董監(jiān)高報酬合計為7，694萬元，公司董事長、總裁方洪波同期薪酬為1213萬元，董事、副總裁殷必彤的薪酬為884萬元。此外，美的集團每年還在持續(xù)授予高管和核心團隊大量期權(quán)和限制性股票。

　　在2019年的混改中，作為管理層實體的格臻投資深度參與了對格力集團15%轉(zhuǎn)讓股份的收購。格臻投資的出資人包括18位格力電器管理層，但董明珠不僅作為普通合伙人（GP）實施控制，還認繳了出資的95.48%。

　　有意思的是，當時格力電器的執(zhí)行總裁黃輝僅出資0.74%，比例還低于總裁助理王凱的0.89%，而同樣資深的財務(wù)副總裁、董秘望靖東更是僅出資0.22%，在高管中排名第六。混改完成后不久，望靖東就于2020年8月辭職，并在2020年11月退出了格臻投資。接替他份額的是目前格力電器的黨委書記張偉（持有0.15%）和總裁助理兼財務(wù)部部長廖建雄（持有0.07%）。不久后，黃輝也于2021年2月辭去了格力電器的職務(wù)?？梢?，這兩位格力電器老臣的辭職其實在此前格臻投資的出資安排中就露出了端倪。

　　董明珠在格力電器的個人持股比例不高，盡管混改時通過格臻投資又間接持股了1.59%，她的合計持股比例才2.33%，還不能達到公司章程規(guī)定提名一位董事的3%持股要求。因此，從加強控制力的角度，董明珠仍需要通過股權(quán)激勵來增加她的持股比例?；旄姆桨妇兔鞔_了要推動格力電器給予格臻投資認可的管理層和骨干員工總額不超過4%股份的股權(quán)激勵計劃。

　　在這次員工持股計劃的其他董監(jiān)高中，除了職工監(jiān)事王法雯僅能購買8萬股以外，其他人都獲得了60萬股的份額，避免了分配不均帶來的矛盾。然而，格力電器對于除了董明珠之外的核心高管總體上激勵力度仍有不足。

　　與員工的博弈

　　對于廣大員工而言，格力電器的薪酬水平偏低，導(dǎo)致公司員工流失較多。為了贏得員工的支持，董明珠在重要時間關(guān)口往往都會宣布加薪的決定。比如，在2016年11月、2018年2月、2019年1月格力電器都宣布了人均每月加薪1000元的計劃。

　　即使如此，2020年格力電器為8.4萬名員工實際支付的現(xiàn)金薪酬約為89億元，平均每人僅有10.6萬元。而對標企業(yè)美的集團同期為14.9萬名員工支付的現(xiàn)金薪酬為284.6億元，平均高達19.1萬元，幾乎是格力的兩倍。

　　為彌補薪酬的不足、留住核心員工，董明珠提出要給員工“一人一套房”。 2018年8月，格力電器投資20億元開工建設(shè)了針對中高端員工的人才公寓。2021年初，董明珠曾公布格力電器將投放第一批3700套住房，但要獲得房子的產(chǎn)權(quán)則需要為公司工作至退休，這樣可以綁定一批核心員工。

　　在第一期員工持股計劃中，員工要想獲得100%的股票歸屬，不僅需要格力電器滿足公司層面的業(yè)績考核指標，還需要個人業(yè)績每期達到B級及以上的考核要求；如果獲得C級考核結(jié)果，僅能獲得80%股票的歸屬；對于D級及以下的考核結(jié)果，就喪失了獲得股票分配的資格。

　　盡管員工持股計劃的存續(xù)期只有3 年，但允許延長。公司設(shè)立管理委員會代表員工行使股東權(quán)利，管理委員會可以決定何時將股票過戶至員工個人賬戶。員工在退休前不得自行出售或質(zhì)押股票，并須將所持股票的表決權(quán)委托給公司工會。若員工在退休前出現(xiàn)辭職或離職等情況，若股票尚未過戶至員工個人名下，公司還可以取消其獲益資格，僅需返還持有人對應(yīng)的原始出資額。

　　可見，此次格力電器員工持股計劃的設(shè)計極大地虛化了廣大員工的持股權(quán)利，目的是加強董明珠對公司的控制。

　　與股東的博弈

　　在2019年12月格力電器的混改架構(gòu)中，珠海明駿以46.17元/股的價格向格力集團支付416.6億元獲取其轉(zhuǎn)讓的格力電器15%股份，也因此獲得了格力集團擁有的三席董事推薦權(quán)。按照協(xié)議，格臻投資、Pearl Brilliance和高瓴資本各推薦一名，但三名董事中至少要有2名得到格力管理層的認可，說明董明珠在混改架構(gòu)中的主導(dǎo)性很強。

　　此外，珠海明駿合伙人認繳金額為218.5億元，剩余的并購資金使用了招商銀行的貸款進行配資，存在較大的還款付息壓力。因此，這次員工持股的考核要求中就對分紅進行了明確要求。

　　珠海明駿的存續(xù)期限為5+2年的設(shè)計，這意味著2025年至2027年期間高瓴資本和董明珠都面臨著投資人盈利變現(xiàn)的壓力。因此，在推動格力電器轉(zhuǎn)型升級、恢復(fù)盈利增長的方面，相關(guān)股東的長期利益較為一致。2019年的混改方案中提出要推動不超過4%的員工激勵計劃，也是為了能更好地激勵以董明珠為首的管理層，并加強其控制力，以換取未來公司愿意釋放利潤以幫助投資者獲利離場。

　　今年4月，格力電器公告正在籌劃總規(guī)模不超過總股本3%的員工持股計劃。但是，第一期計劃總額僅為格力電器第一次回購計劃所獲的1.8%股本。這或許正是因為此次員工持股計劃僅覆蓋2021年和2022年，高瓴資本并不希望在短期內(nèi)釋放過多的激勵股份。

　　由于此次員工持股計劃方案應(yīng)當經(jīng)出席會議的非關(guān)聯(lián)股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過。而珠海明駿又和董明珠存在一致行動關(guān)系，需要回避表決。因此，公司的其他主要股東和機構(gòu)投資者就變得更為重要起來。

　　6月20日，格力集團作為3%以上股東，在6月30日將召開的格力電器2020年股東大會上增加臨時提案，將第一期員工持股計劃提交股東大會審議。這說明，董明珠已獲得珠海市方面的支持。

　　一方面，董明珠需要取得長期持有公司股票的機構(gòu)投資者的贊成；另一方面，在6月24日股權(quán)登記日前，或許還可說服支持者買入更多格力電器股票。

　　6月27日，格力電器宣布擬調(diào)整第二期60億資金回購股份的用途，由原計劃的股權(quán)激勵變更為注銷。該公告體現(xiàn)了其他股東避免格力過度激勵的要求。

　　會計業(yè)績的博弈

　　2019年1月，董明珠成功連任格力電器董事長，公司業(yè)績增長的趨勢馬上發(fā)生了質(zhì)的變化。

　　2018年前三季度，格力的歸母凈利潤增長是36.6%。為了滿足2018年2000億元的營收目標，格力四季度的單季營收仍高達500億元，同比增長31.6%，但僅實現(xiàn)了50.9億元的單季歸母凈利潤，同比大幅下滑26.7%。

　　2019年格力電器處于混改的過程中，缺乏釋放利潤的動機。在公司營收微增的情況下，僅實現(xiàn)247億元歸母凈利潤，同比下滑5.7%。而2019年末格力的預(yù)提費用余額卻高達780.8億元，較2018年末增長了72.4億元，暗示公司或通過較為保守的會計判斷隱藏了盈利增長。

　　2020年初的新冠疫情暴發(fā)帶來了較好推動股權(quán)激勵的契機，既可以用較低的成本回購股票用于員工持股計劃，又可以使用較低的業(yè)績比較基準年度。

　　格力電器的股價在2020年3月19日一度跌至46.73元（前復(fù)權(quán)），不久后公司就在4月推出了60億元的股份回購計劃，在京海擔(dān)保完成0.71%股份減持后，于 7 月 16 日首次進行了回購。10月份，格力電器又宣布了第二期60億元的回購計劃。截至2021年5月，兩期股份回購計劃共花費120億元買入公司股票2.09億股。

　　在回購期間，格力具有較強負向盈余管理動機。一方面，回購的股價越低，公司所花費的資金越少。另一方面，回購股票的平均價格越低，員工持股計劃可以公司 50%的成本買入，對高管和員工更有利。格力第一期1.08億股員工持股計劃的回購平均成本為55.35元/股，而員工就可以用平均成本50%的價格27.68元來購入。

　　在格力電器大規(guī)模回購期間，不僅是疫情具有負面影響，公司渠道去庫存的節(jié)奏也對利潤具有較大影響。2020年上半年格力電器的歸母凈利潤暴跌53.7%，三季報單季仍同比下滑12.3%，而到了2020年四季度，公司單季盈利卻大幅超預(yù)期，達到了84.8億元。

　　分紅的博弈

　　盡管格力電器的會計業(yè)績自2018年4季度以來萎靡不振，但公司的股價卻一度上漲兇猛。市場一度認為，董明珠獲得格力電器更大的控制力，有助于大幅降低原有的代理問題，提高其上千億元類現(xiàn)金資產(chǎn)的利用效率，并釋放公司隱藏的利潤。2019年1月，格力電器的股票價格最低為32.92元（前復(fù)權(quán)），但在2020年1月混改完成前最高達到68.13元。

　　混改后，盡管格力電器因疫情等原因造成2020年歸母凈利潤下降了10.21%，但公司分紅意愿大幅增加，有助于降低代理成本。格力電器在2020年中報每 10 股派發(fā)現(xiàn)金 10 元，年報又宣布擬每10 股分紅30元，全年一共分配現(xiàn)金234.6億元，為歸母凈利潤的105.61%。對比起來，公司2019年的分紅方案僅為每10 股派發(fā)現(xiàn)金12元，占當年歸母凈利潤的29.23%。2020年格力電器進行超常分紅的原因有：

　　第一，珠海明駿購買15%格力電器股份的資金需要支付貸款利息，分紅可以在不需要減持的情況下獲得現(xiàn)金。第二，董明珠低價購買第一期員工持股計劃的股票需要籌集8.3億元現(xiàn)金。第三，在除權(quán)除息日之前出臺員工持股計劃草案，購買的價格會在現(xiàn)金分紅除息后進行相應(yīng)調(diào)整，大規(guī)模分紅帶來實際購買的折扣更多。

　　此外，公司不斷回購也將消耗閑置資金，減少外部流通股份，有助于股價提升。5月26日，格力電器又啟動了第三期最高金額為150億元的回購股份計劃。而市場對第一期員工持股計劃的較大負面反應(yīng)，又會給公司帶來良好的回購窗口。

　　(本文作者介紹：上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授。主要研究會計與資本市場，公司財務(wù)，證券投資策略。)