70%以上的并購是失敗的。

　　——一句廣為流傳的話

　　長期來看，我們都將死去。

　　——約翰·M·凱恩斯

　　上一輪并購牛市的后遺癥商譽減值、對賭期結束后的業績崩塌等讓很多上市公司至今提起并購仍心有余悸。一朝被蛇咬十年怕井繩，如今提起并購很多人想起的是那句流傳廣泛的“70%以上的并購是失敗的”。

　　關于這句話，筆者看到的最早的出處是來源于一篇研究文章，作者是用并購交易完成后一段時間股價的漲跌來衡量并購是否“失敗”。其實這個衡量維度本身就有問題，并購的目的是復雜的，有的是為了進入新的行業，有的是為了消滅競爭對手，有的是為了獲取競爭優勢，股價的漲跌，尤其是一段時間的股價漲跌并不能用來評價并購的成功或者失敗。因為擔心并購的風險，在并購機會來臨時踟躕不前，反而會錯失企業發展的重要機遇窗口。凱恩斯說，“長期來看，我們都將死去”，難道因為最終要死去，我們就不好好生活了嗎？

　　對于很多中小市值上市公司來說，原有主業的行業天花板、競爭格局決定了大部分上市公司很難通過主業的內生增長，成長為一家大型公司。對于這些上市公司來說，通過并購進入新的藍海行業或者獲取新的競爭優勢幾乎是必然的選擇，如果僅僅因為擔心并購的風險而主動放棄這一武器，實在是因噎廢食。

　　去年以來，朗姿股份（002612.SZ）的股價漲幅十分吸引眼球，其市值從去年11月初的約40億元一路上漲，一度高達300億元。雖然最近因為大股東減持的原因，市值有所回落，但仍遠高于當初啟動的40億。朗姿股份作為一家2011年上市的傳統服裝企業，是一家典型的身處紅海的中小市值上市公司。這些年來，朗姿股份總計投入約19億元進行投資并購，通過“遍地開花”的投資策略，朗姿股份曾在嬰童、美妝、醫美、資管甚至游戲等領域探索業務拓展與轉型，先后收購韓國綠色嬰童用品企業阿卡邦、投資韓國美妝企業L&P、投資韓國整形機構DMG、收購 “米蘭柏羽”、“晶膚醫美”和“高一生”等國內醫美品牌，并最終形成了時尚女裝、醫療美容和綠色嬰童三大主業并進的戰略布局。相對而言朗姿股份早期在嬰童、美妝等領域的并購不算成功，但正是對醫美標的的并購促使朗姿股份建立了如今為上市公司貢獻近30%營收、50%凈利潤的醫美業務，后者正是朗姿股份這一波股價漲幅最大的催化劑。另一方面，朗姿股份原有的主業服裝行業這些年遭遇了行業性的困局，朗姿股份的服裝業務目前只為上市公司貢獻了約20%凈利潤。可以說，沒有上市以后的并購，今天的朗姿股份很有可能只會是一只乏人問津的僵尸股。

　　原有服裝主業的行業性困局

　　2011年底開始，國內紡織服裝行業景氣度開始下降，此后的十年里服裝行業呈現出內憂外患混戰的局面：不斷上漲的原料、勞力成本和店鋪租金壓縮了當時以實體店經營為主的服裝公司的利潤空間；電商行業的迅速發展改變了服裝銷售渠道格局，大量鋪設線下店鋪的傳統服裝企業失去了渠道和價格優勢；而國際品牌不斷滲透、出境游購物和海淘的日益便捷為消費者提供了更為豐富的購物選擇，也給國內服裝品牌造成沖擊。直至2018年行業才開始呈現出“復蘇”跡象，轉眼間2020年疫情再次讓服裝行業陷入低谷。

　　面對行業性困局，不少服裝上市公司紛紛謀求轉型。1996年上市的國內“服裝行業第一股”杉杉股份（600884.SH）如今全面轉型鋰電材料供應商，殘存的服裝業務也于2020年被徹底剝離；擁有“褲裝第一股”光環的百圓褲業自14年起先后收購環球易購、優壹電商等，轉型跨境電商企業，原有的褲業業務營收貢獻已不足0.5%；凱撒股份（002425.SZ）2015年收購酷牛互動、幻文科技、天上友嘉三家互聯網游戲公司，轉型成為網絡游戲運營商；曾經背靠國務院的中國服裝（000902.SZ）也早早通過借殼轉型成為化肥企業，更名“新洋豐”。我們選取了2012年及以前上市的27家服裝上市公司，根據其后續采取的業務發展策略分類統計了2011年至今各類上市公司的歸母凈利潤及市值變化情況，統計結果如下：

　　不少選擇徹底轉型或者是實施多元化發展策略的企業因為選對了賽道而收獲業績和市值的雙騰飛，而還在專營服裝主業的上市公司中，幾乎只有森馬服飾（002563.SZ）是通過渠道優化和模式調整熬過了這一波低潮，依舊堅守在龍頭陣營，而沒轉型的美邦服飾（002269.SZ）連年虧損大量關店，喬治白（002687.SZ）如今19億的市值較最高時跌去約四分之三，甚至低于12年剛上市時的水平。

　　朗姿股份的并購轉型

　　2011年頭頂“A股高端女裝第一股”光環上市的朗姿股份，同樣是上市不久便遭遇了行業動蕩期。2014、15年朗姿股份營業收入、凈利潤雙雙下滑，面對行業困境，朗姿股份開啟了轉型嘗試。自2014年提出 “泛時尚產業互聯生態圈”的規劃起，朗姿股份投入約19億元進行并購投資，先后在嬰童、美妝、醫美、資管甚至游戲等領域探索業務拓展與轉型。朗姿股份上市至今主要進行的并購投資交易如下：

　　嬰童業務

　　2014年9月，IPO募資尚有余糧的朗姿股份變更募投項目，投入約3.24億元人民幣受讓韓國專營嬰幼兒服裝和用品的公司阿卡邦（AGABANG&CO，013990.KS）部分股權并進行增資，成為阿卡邦第一大流通股股東。2016年阿卡邦審議通過理事人員變更的相關議案，朗姿股份在阿卡邦理事會中的表決權席位達三分之二，由此阿卡邦成為朗姿股份控股子公司。

　　阿卡邦旗下擁有Agabang、ETTOI、Putto、Designskin（2015年9月收購）、Dear Baby等一系列自有品牌，并代理運營Maternity孕婦裝品牌，實現從懷孕開始到嬰兒到幼童的服裝、用品全覆蓋。彼時國內嬰童市場處于早期階段，行業集中度低，公司計劃依此在中國打造一體化的綠色嬰童產業。但事與愿違，阿卡邦在收購當年就出現了虧損，此后受韓國本土出生率下降及國內市場落地進度不及預期的影響，朗姿股份嬰童業務也因此長期處于虧損狀態。2017年-2020年，朗姿股份嬰童業務實現營業收入8.18億元、6.61億元、7.55億元、6.80億元，實現歸母凈利潤-988.19萬元、-2，397.23萬元、-2，340.14萬元，-190.23萬元。而由于阿卡邦業績不及預期，2018年朗姿股份對其全額計提商譽減值損失4，322.41萬元。

　　美妝業務

　　2015年12月，朗姿股份公告，擬通過香港全資子公司作價約3.3億元人民幣收購L&P Cosmetic Co．， Ltd 10%股權，進軍美妝業務。L&P公司旗下品牌包括“Mediheal”、“T.P.O”、“Mediental”、“Labocare”等，主打產品為Mediheal面膜。與收購阿卡邦時業務已出現頹勢不同，收購L&P公司時其業務正處于高速增長期，Mediheal面膜是2015年上半年中國線上銷售量最大的韓國面膜品牌，在中國線上所有面膜品牌中銷量排名第二。

　　收購后的L&P公司16年實現凈利潤5.94億元，較2014年的7，886萬元增長約6.5倍，但2017年 起受到薩德事件的影響和國貨化妝品崛起的沖擊，L&P公司利潤開始下滑，并于2019年首次出現虧損，朗姿股份也因此于2018年、2020年逐步出售了持有的L&P全部股權。

　　醫美業務

　　朗姿股份自2016年上半年起進軍醫美業務，分別投資人民幣約1，680萬元收購Dream Medical Group Co．， Ltd．（DMG）20%的股權和投資人民幣約840萬元收購Dream Korea Holdings Co．， Ltd． 20%（DKH）股權，并通過DKH間接持有DMG10%的股權。DMG是韓國一家專門從事整形美容服務的集團，通過管理服務協議控制設立于韓國首爾的整形美容醫療機構DPS，彼時DPS年接診量達3萬人次，其中非韓國籍客戶約占40%，是韓國知名的整形美容機構之一。

　　緊接著，2016年6月，朗姿股份在國內合計作價32，720萬元收購并控股了位于成都、西安、深圳、重慶和長沙地區的醫美品牌“米蘭柏羽”和“晶膚醫美”旗下的全部6家醫療機構，此后通過外延式并購和新設醫美機構相結合的方式，先后又新增了 13 家醫美機構，截至2020年底朗姿股份已擁有19家醫美機構，合計貢獻營業收入81，249.63萬元。

　　此外，朗姿股份曾通過與韓亞銀行合資的朗姿韓亞資管公司開展資管業務，后于2019年將控制權轉給了公司的兩位實控人；擬斥資9.4億元人民幣收購聯眾國際（HK6899）28.9%股權進軍智力游戲領域，后因被香港證監會裁定為觸發要約收購義務而終止。

　　朗姿股份上市以后的并購大致圍繞著“女性”、“孩童”兩類目標群體展開，雖然投入重金的嬰童和美妝業務的并購并不成功，但最終網住醫美這條“大魚”，朗姿股份的轉型之路也算得上是撥云見日。

　　今日朗姿股份

　　2019年開始，通過對新舊業務的梳理和調整，朗姿股份逐漸確立了時尚女裝、醫療美容和綠色嬰童三大主業并進的戰略布局。而趕上醫美風口的朗姿股份自2020年11月至今，股價由10元左右增長到最高點約70元，原本市值40億左右的小市值公司，如今已成為資本市場大熱股，市值也一度高達300億。

　　2018年以來，醫美業務對朗姿股份營收及利潤的貢獻都越來越高，且維持著較高的增速。根據今年一季報，朗姿股份時尚女裝業務實現營業收入40，908.34萬元，同比增長41.91%；醫療美容業務實現營業收入25，946.49萬元，同比增長92.03%；嬰童業務實現營業收入22，335.18萬元，同比增長36.90%。女裝主業仍貢獻了約46%的營收，而醫美業務營收貢獻已接近30%。

　　2020年末至今，熱潮之下的朗姿股份順勢出資2億元和1.25億元設立了2只醫美基金，期以借機加快公司醫美業務擴張的步伐和深化公司醫美戰略的推進。相比服裝主業的紅海，醫美行業尚且處于藍海，市場空間大，行業集中度低，而朗姿股份依托上市平臺龍頭公司的地位，有望通過更豐富的投融資渠道和更強的行業影響力對行業中分散的小公司進行降維打擊，在行業市場規模增長和集中度提升的過程中雙重受益。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創始人，華泰聯合并購團隊早期成員，原華泰聯合投行華東區聯席負責人。)