在13-16年那波并購浪潮中依靠對賭為主要風控手段的交易事后看來很多并不成功，該來的還是會來，對賭也并未阻止并購標的的業績和商譽暴雷。而在這一波始于19年的上市公司控制權交易大潮中，依然有為數眾多的買家向作為并購標的的上市公司或其大股東提出了業績對賭的要求，我們來看看結局會不一樣嗎？

　　對賭實現了嗎？

　　考慮到20年進行的交易普遍對當年業績的可實現性有較為準確的預期，對賭實現情況參考意義不大，我們選取所有19年在控制權變更方案中包含業績對賭條款的上市公司作為樣本，來看看這些上市公司的業績實現情況。

　　如上表所示，共計有9家上市公司在控制權變更方案中包含業績對賭條款。其中，有多達7家上市公司沒有完成業績對賭，占比高達77.78%。這7家上市公司中，以19和20年累計承諾凈利潤為基數，平均業績完成率僅為-56.65%，中位數完成率58.55%，更有4家在20年出現了巨額虧損。

　　再來看看上述公司的市值表現。上述9家公司在交易公告首次披露日平均市值為63.02億元，中位市值為60.50億元，根據交易金額及股比計算的平均交易市值為62.53億元，中位交易市值為67.49億元。在交易完成一年多以后，這9家公司最新市值相對于首次披露日市值平均漲跌幅為-6.43%，中位漲跌幅為4.22%，而相對于交易市值平均漲跌幅為-5.83%，中位漲跌幅為-10.57%，相比之下，大盤從19年年中至今已經漲了約38%，業績對賭并沒有阻止并購后的價值毀滅。

　　進化的國資

　　在要求原實控人對上市公司業績作出承諾的交易中，絕大多數買家是國資，而且普遍這些買家對所收購的上市公司所在行業及其經營業務并不熟悉，應該是想通過業績對賭來控制交易風險。

　　結果我們也看到了，效果并不理想。不過，國資的反應和調整也很快。在20年我們看到很多地方的國資對單純的殼公司不再感興趣，對收購上市公司的目的想得更為明白。這其中有兩類特別有代表性：一類是通過并購上市公司為國資所在地落地產業的，這類以珠海國資最具代表性；另一類是國資的資源對并購上市公司業務有加持作用的，比如青島和廣州國資對資金密集型且產值及資產規模較大的電纜上市公司萬馬股份（002276.SZ）和杭電股份（603618.SH）的并購，以及很多具有資金優勢的央企和地方國資對資金鏈面臨斷裂的環保類及工程類上市公司的并購。

　　對于民企來說，過去幾年趁低價“屯殼”的老思路也不靈了，對于所有19年被民企并購且后續沒有資產注入事項的上市公司，今天的市值相比交易宣布時的市值中位跌幅度為-12.34%，相對于19年年中至今大盤38%的漲幅，可謂慘烈。

　　正如我們在文藝馥欣商學院課程《上市公司的投資及并購》中強調的，并購交易一定是具體戰略的落地實施，沒有戰略指導的機會主義并購既選錯了標的更談不上風控，皮之不存毛將焉附，一開始就錯誤的交易，對賭的失敗只是表象而已。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創始人，華泰聯合并購團隊早期成員，原華泰聯合投行華東區聯席負責人。)