文/財信證券首席經濟學家  伍超明

　　面對疫情的意外沖擊，美國為了實現就業和通脹目標、做大經濟“蛋糕”緩解社會分化、減輕債務利息支出負擔，執行了史無前例的無限量寬政策，是“現代貨幣理論”（MMT）的現實版。

　　一、美國實施無限量寬政策，無論對其自身還是對中國的影響，都存在“雙刃劍”效應，符合任何事物都有兩面性的辯證法。

　　二、對美國的正面效應：有助于實現美國經濟政策目標。負面效應：一是美元國際信用受損，中長期國際儲備貨幣地位下降。此次危機期間外國投資者減持美國國債，與2008年金融危機期間的表現截然相反；1920年以來的100年間，以黃金計價的美元貶值了100倍，平均1年貶值1倍，無限量寬將繼續縮減美元購買力。二是美元貶值給其國內帶來輸入性通脹，限制量寬政策空間。

　　三、對中國的正溢出效應：助推人民幣國際化、便利企業融資。疫情危機以來人民幣國際支付在全球市場份額和在全球外匯儲備份額都有所提高，人民幣計價資產在全球吸引力明顯增強，尤其是債券和股票市場成為新的引力場，境外機構和個人全年新增規模均在1萬億元以上，人民幣國際化進程加速，同時也便利企業融資。負溢出效應：加大國內金融風險。一是外匯儲備資產購買力縮水；二是增加我國的輸入型通脹壓力，對貨幣政策形成牽制；三是助推資產價格虛高，加大金融風險；四是提高宏觀杠桿率和債務風險。

　　四、無限量寬政策的退出風險更值得警惕。量化寬松政策退出的負面影響將通過資本跨境流動、資產價格、貨幣匯率等多個渠道影響世界各國，尤其是新興經濟體最易受到沖擊。對我國的影響看，首先是對資本跨境流動和資產價格的影響，即境外資金回流美國，對國內資產價格產生沖擊；其次是對資金價格即對內價格——利率和對外價格——人民幣匯率的影響，國內利率面臨上升壓力，人民幣存在貶值壓力；最后是對國內貨幣政策的影響，會對國內貨幣政策產生一定的同步效應，流動性收縮和資金成本提升，加大債務違約、資產價格調整等金融風險。

　　建議：一是利用近幾年美元國際信用地位下降的“時間窗口期”，加速人民幣國際化進程，減緩外儲儲備資產縮水風險；二是加快國內經濟結構調整以“強身健體”，鞏固實體經濟根基，縮減金融和實體經濟背離程度；三是抓緊經濟復蘇時機，降低宏觀杠桿率，加快國內金融風險化解；四是金融市場開放力度加大后，跨境資金大進大出常態化，做好極端情況下的預案。

　　正文：

　　面對疫情沖擊，美國經濟出現自二戰后最嚴重衰退，2020全年GDP下降3.5%，較2009年美國次貸危機還要低1個百分點，為此美聯儲啟動了史無前例的無限量化寬松政策，財政赤字貨幣化，即財政部負責發行國債，美聯儲負責購買國債向市場釋放流動性，成為現代貨幣理論（MMT）的現實版本。

　　根據美聯儲的公開信息，這種無限量化寬松政策還會持續一段時間，拜登政府上臺后啟動1.9萬億美元新一輪財政刺激，接下來還有數萬億美元的“大基建”刺激措施。如果成真，美聯儲還得繼續為美國財政赤字“買單”，向市場釋放更多流動性。美國采取無限量寬措施的背后，動因是什么，對美國自身有何影響，對中國又有怎樣的挑戰和機遇，該如何應對。

　　一、美國無限量寬政策史無前例

　　（一）疫情沖擊下史無前例的無限量寬政策

　　2020年初美國疫情爆發后，3月份美聯儲開啟“印鈔機”，采取2008年次貸危機期間類似的流動性投放機制，其資產負債表的規模從2020年2月份的4.2萬億美元快速擴張至2021年2月份的7.6萬億美元，期間3.4萬億美元的擴表幅度，顯著高于2008年1.3萬億美元的擴張規模（見圖1）。美聯儲史無前例的擴表，導致2021年2月的資產負債規模是2002年的10倍多，而同期名義GDP規模增長不到2倍，金融和實體經濟的背離裂口持續拉大。

　　（二）促增長、穩利率、緩分化，推動無限量寬措施的延續

　　對未來美聯儲貨幣政策的寬松程度，今年3月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要顯示，2023年底之前美聯儲都不會采取加息措施，保持聯邦基金利率區間在0%-0.25%水平不變；在流動性方面，維持每月1200億美元（800億美元國債+400億美元MBS）的資產購買規模不變，美聯儲強調會使用所有工具來支持美國經濟，以促進最大就業和價格穩定，直到向實現就業最大化與2%通脹目標的方向進一步取得實質性進展。

　　除了就業和通脹目標外，至少還有兩方面的原因促使美聯儲維持當前的寬松貨幣政策：一是美國國內貧富差距拉大，社會分化嚴重，需要維持寬松貨幣環境促進經濟增長，做大“蛋糕”，緩解社會緊張。二是政府財政赤字水平還會繼續上升，為減輕利息支出負擔，需要美聯儲繼續購買國債壓制利率水平，降低利息支出在GDP中的比重。根據今年2月份美國國會預算辦公室（CBO）公布的最新數據，美國公共部門債務余額將從2020年的21萬億美元，持續提高到2031年的35萬億美元。受益于近期低利率水平，2025年之前利息支出占GDP比重將呈下降趨勢，但此后將快速攀升（見圖2）。 

　　二、美國無限量寬政策對其自身是“雙刃劍”

　　對于美國采取的無限量化寬松政策措施，市場分析重點一般集中在美聯儲政策對外部的溢出效應和對美國經濟有何好處。但辯證法告訴我們，任何事物都有兩面性，無限量寬政策對美國自身肯定存在影響，既有正面的，也有負面的，這里重點談談對美國的負面影響。

　　（一）貨幣信用受損，美元國際儲備貨幣地位下降

　　美國憑借世界儲備貨幣地位，大量釋放流動性，往“蓄水池”中注水，在賺取鑄幣稅的同時，稀釋了美元的內在價值。如果用黃金來衡量美元價值，1920年以來美元幣值貶值幅度達到100倍，即1920年每100美元黃金能購買近5盎司的黃金，到2020年時只能購買0.05盎司黃金（見圖3），美元在100年間貶值了100倍，平均1年貶值1倍。這無疑在一步步降低美元的國際信用地位，美元在全球儲備貨幣中的份額，由1999年的71.2%降至2020年三季度的60.5%。這次美聯儲無限量寬，更使美元資產對全球的吸引力下降，最典型的是外國投資者減持美國國債，存量規模由2020年2月份的7.23萬億美元降至12月份的7.07萬億美元，降幅達2.1%。而在2008年金融危機期間，美元資產的安全性和吸引力明顯強于此次疫情危機的表現，外國投資者不但沒有減持美國國債，反而加大持有規模，從2007年12月的2.35萬億美元，持續增加到2008年12月的3.08萬億美元。

　　（二）美元貶值帶來輸入性通脹，限制量寬政策空間

　　除了貨幣信用受損外，無限量寬政策也使美元出現大幅貶值，美元指數從2020年3月份的高點102.45降至2021年2月的90左右，降幅超過12%。受其影響，美國進口價格指數提高，從2020年4月份的-6.8%提高至2021年2月份的3.0%，同期剔除石油和石油制品的進口價格指數從-1.1%攀升至2.9%。通脹預期也隨之逐步提高，代表市場對未來5年通脹預期的五年平準通脹率（5-Year Breakeven Inflation Rate）， 從2020年3月的0.67%提高到今年2月份的2.31%（見圖4）。

　　美國通脹預期的提高，其實會對無限量化寬松政策有一定的限制性作用。盡管美聯儲提高了對通脹的容忍度，貨幣政策框架從前瞻性轉向“事后確認”，但通脹水平和通脹預期的提高，可能促使美聯儲提前結束量寬或縮減資產購買規模，因此無限量寬并不是沒有限度的。

　　三、美國無限量寬政策對中國也是“雙刃劍”

　　正如美國無限量寬政策對其自身有正面和負面影響一樣，其溢出效應對我國同樣存在兩面性，挑戰和機遇并存。

　　（一）正溢出效應：助推人民幣國際化、便利企業融資

　　美國無限量寬政策削減美元信用，導致全球流動性一改2008年全球金融危機格局，外國投資者由增持美國國債變成減持。而我國疫情防控成效顯著，央行資產負債表規模擴張幅度遠小于美歐日央行，與疫情發生之前的2019年12月相比，2021年2月中日歐美央行資產負債規模分別增長3.2%、24.4%、51.5%、81.3%。加上經濟基本面率先全球復蘇，人民幣計價資產在全球吸引力明顯增強，尤其是債券和股票市場成為新的引力場，境外機構和個人全年新增規模均在1萬億元以上（見圖5）。這無疑有助于加速人民幣的國際化進程，如人民幣國際支付在全球市場份額由2020年1月的1.65%提升至2021年2月的2.2%，人民幣在全球外匯儲備中的份額由2019年12月的1.94%提高到2020年9月的2.13%。展望未來，美聯儲無限量寬政策還會持續，從國家外匯儲備資產安全的角度考慮，我國應繼續抓住人民幣國際化的“時間窗口期”，加速人民幣國際化進程。

　　此外，美元流動性的泛濫，也為全球尤其是新興市場和發展中經濟體提供了寬松的融資環境。如2020年9月我國外債余額較2019年底新增2371億美元，其中反映海外資金流入中國銀行間債券市場的“債務證券”外債總額新增1220億美元，比重超過50%，海外充裕的流動性確實有助于境內企業融資。

　　（二）負溢出效應：加大國內金融風險

　　一是外匯儲備資產購買力縮水。疫情期間美聯儲資產負債表規模增長了81.3%，新投放的3.4萬億美元流動性，稀釋了美元價值，導致美元貶值，美元指數降幅超過12%，我國3萬多億美元外匯儲備資產的購買力面臨較大的縮水壓力。

　　二是增加我國的輸入型通脹壓力，對貨幣政策形成牽制。無限量寬下的美元貶值，給美國自身帶來輸入型通脹壓力的同時，也增加了我國的輸入型通脹壓力。因為美元貶值和貶值預期直接導致以美元計價的國際大宗商品價格上漲，加上我國是全球制造業中心和主要原材料進口國（見圖6），輸入型通脹壓力對我國物價的影響遠大于美國，對中國央行貨幣政策的制約效應也大于美聯儲，即面對通脹壓力和通脹預期的上升，可能縮減央行貨幣政策空間，從而使貨幣政策的其他目標如就業、經濟增長等目標受到一定影響，政策調控的完美度打上一定折扣。

　　三是助推資產價格虛高，加大金融風險。美歐日等主要發達經濟體低經濟增長和寬松貨幣政策組合，再加上全球化下資本自由流動性提高，隨著我國經濟率先復蘇和高利差，海外資金流入我國資產市場，助推房地產價格和股價。如2020年以來我國一線城市房地產價格不降反升，統計局公布的一線城市房價增速從2020年4月份的2.9%提高到2021年2月份的4.8%，同期百城一線城市房價指數增速從0.87%提高到3.1%（見圖7），與同期實體經濟表現相去甚遠。沒有實體經濟支撐，依靠流動性“育肥”的資產價格，波動性將加大，也將加劇金融風險。

　　四是提高宏觀杠桿率和債務風險。內外部寬松環境下，2020年我國宏觀杠桿率提高，債務水平增加。如根據國家社科院的數據，2020年我國宏觀杠桿率提高了23.6%，其中居民、非金融企業、政府部門分別提高6.1、10.4、7.1個百分點，但經濟增速卻較2019年下降3.7個百分點，實體經濟部門債務負擔增加。

　　四、無限量寬政策的退出風險更值得警惕

　　美國無限量寬政策遲早有退出的一天，正像2008年全球金融危機結束后一樣，美聯儲在2013-14年縮減資產購買規模，然后在2015年12月啟動加息進程，連續9次加息，直到2018年12月結束，這次也不會例外。與啟動無限量寬政策相比，退出過程的影響更大一些，其風險也更值得關注和警惕。

　　2013年5月美聯儲釋放削減量化寬松規模信號，當年12月正式宣布把每月購債規模縮減100億美元。量化寬松“退出”的負面影響通過資本流動、資產價格、貨幣匯率等多個渠道傳導至世界各國，尤其是新興經濟體受到的沖擊更為明顯。如2013-18年美聯儲退出量寬期間，一些新興市場國家貨幣兌美元匯率均出現不同程度貶值，阿根廷貨幣比索兌美元匯率貶值幅度超500%（見圖8）。 

　　這次美國無限量寬措施的退出，雖然短期暫時不會發生，但需未雨綢繆，分析其對中國的可能性影響。

　　首先是對資本流動和資產價格的影響。隨著美國經濟復蘇，中美利差將趨于收窄，國內資產對海外資金的吸引力下降，一部分海外資金將回流美國，對我國國內資產價格將產生一定壓力，進而影響到銀行、企業和居民的資產負債表，金融風險加大。

　　其次是對資金價格即對內價格——利率和對外價格——人民幣匯率的影響。美國經濟增長的恢復，會帶動美國利率水平的提高，降低對我國資產的風險偏好，提高國內資產的風險溢價，對國內利率產生上推作用，提高國內中長期利率，加大債務償付壓力和風險。對人民幣匯率方面，根據歷史經驗，人民幣會有貶值壓力。

　　最后是對國內貨幣政策的影響。美聯儲進入貨幣政策收緊周期后，會對國內貨幣政策產生一定的同步效應，雖然我國貨幣政策以內部均衡為主，兼顧外部均衡，但上述兩條機制引起的外部失衡，必然會損失一部分內部均衡，導致流動性收縮和資金成本提升。由此會引發股市、債市調整，進而導致債券市場尤其是地方債和企業債融資難和違約風險增加，加大金融風險。

　　五、建議

　　一是利用近幾年美元信用貨幣地位下降的“時間窗口期”，加速人民幣國際化進程，同時避免外儲儲備資產縮水風險。

　　二是加快國內經濟結構調整以“強身健體”，鞏固實體經濟根基，縮減金融和實體經濟背離程度。

　　三是抓緊經濟復蘇時機，降低宏觀杠桿率，加快國內金融風險化解。

　　四是金融市場開放力度加大后，跨境資金大進大出常態化，做好極端情況下的預案。

　　(本文作者介紹：財信國際經濟研究院副院長，財富證券首席經濟學家)