文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 趙建

　　本文看點(diǎn)：

　　一場(chǎng)大疫情帶來(lái)了各國(guó)央行前所未有的貨幣寬松競(jìng)賽，或者說(shuō)史詩(shī)級(jí)的貨幣政策實(shí)驗(yàn)。貨幣寬松政策在短時(shí)間內(nèi)成功拯救了這場(chǎng)世紀(jì)公共衛(wèi)生大危機(jī)的同時(shí)，也開(kāi)始面臨著越來(lái)越多的問(wèn)題，包括不斷攀升的通脹壓力，持續(xù)加劇的市場(chǎng)波動(dòng)和越來(lái)越大的資產(chǎn)泡沫等。要理解這些過(guò)去幾乎從未遇到過(guò)的復(fù)雜問(wèn)題，首先需要從經(jīng)濟(jì)學(xué)尤其是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)思想庫(kù)和工具箱里尋找答案。然而就當(dāng)前的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)思想譜系來(lái)看，經(jīng)典的貨幣理論似乎越來(lái)越難解釋當(dāng)下的形勢(shì)和趨勢(shì)。人們不禁要問(wèn)，主流的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的存量知識(shí)已經(jīng)不夠了嗎？過(guò)去的理論和經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)無(wú)法理解過(guò)去和當(dāng)前的變化了嗎？我們必須轉(zhuǎn)向過(guò)去認(rèn)為“異端邪說(shuō)”的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）嗎？所有這些疑問(wèn)和困惑都意味著，主流的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)需要進(jìn)一步的迭代升級(jí)，甚至在某些領(lǐng)域需要局部性“顛覆”。中國(guó)最近幾年在結(jié)構(gòu)性貨幣政策、宏觀審慎管理和防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)上的實(shí)踐，無(wú)疑為整個(gè)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展和創(chuàng)新提供了豐富的素材和經(jīng)驗(yàn)。

　　正文

　　一、思想溯源：1929年大蕭條塑造的現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)譜系

　　當(dāng)前流行的經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)，無(wú)論是新凱恩斯主義還是現(xiàn)代貨幣理論，都存在自己的思想源頭。追溯來(lái)看，幾乎都指向了同一個(gè)歷史事件——1929年美國(guó)大蕭條。1929年美國(guó)大蕭條是西方資本主義國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展史的“里程碑”，同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)學(xué)思想史的“里程碑”，其典型的標(biāo)志是誕生了凱恩斯主義以及在經(jīng)院體系內(nèi)出現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，從此才有了GDP、CPI、總供給和總需求等宏觀概念，才有了以中央銀行主導(dǎo)的貨幣政策和財(cái)政部主導(dǎo)的財(cái)政政策，政府在國(guó)家經(jīng)濟(jì)事務(wù)中開(kāi)始堂而皇之的扮演起宏觀調(diào)控者和管理者的角色。而在此之前古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家們更愿意政府只是一個(gè)無(wú)為而治的“守夜人”。

　　美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克稱“大蕭條是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的“圣杯””，其實(shí)并不是過(guò)譽(yù)之詞。在大蕭條發(fā)生之前，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)缀跽J(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論已經(jīng)處于“歷史的終結(jié)”狀態(tài)，即不需要再研究和進(jìn)步了，自由市場(chǎng)已經(jīng)是經(jīng)濟(jì)最有效的配置狀態(tài)。自由市場(chǎng)的這種“神圣性”和“完美性”，后來(lái)通過(guò)數(shù)學(xué)模型被福利經(jīng)濟(jì)學(xué)第一定理和第二定理“嚴(yán)謹(jǐn)”的證明。從學(xué)說(shuō)思想的根源來(lái)看，這是重農(nóng)學(xué)派和重商主義的較量中，前者的一次重大勝利。但是大蕭條的發(fā)生，給古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派一次沉重的、徹底的打擊，完美自由市場(chǎng)的烏托邦夢(mèng)碎。雖然大蕭條之前，歐美國(guó)家也斷斷續(xù)續(xù)的發(fā)生過(guò)多次危機(jī)，但大部分都很快修復(fù)過(guò)來(lái)，這反而增強(qiáng)了人們對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信心。但是大蕭條的打擊不一樣，它幾乎是毀滅性的，持續(xù)了近7年都沒(méi)有恢復(fù)過(guò)來(lái)，直到強(qiáng)化政府政策干預(yù)的“羅斯福新政”上臺(tái)。

　　對(duì)大蕭條的解釋產(chǎn)生了后來(lái)的多個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)流派，其中最大的遺產(chǎn)是凱恩斯主義。凱恩斯主義的誕生對(duì)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)是革命性的，它對(duì)大蕭條做出的解釋主要是有效需求不足理論，而在此之前則是大家信奉的“供給自動(dòng)創(chuàng)造需求”的薩伊定律。除此之外，解釋大蕭條的比較著名的學(xué)說(shuō)還包括費(fèi)雪的“債務(wù)通縮”理論，弗里德曼的“貨幣供給不足”理論等。在以后的經(jīng)濟(jì)學(xué)思想演化中，這些理論與后凱恩斯主義、新凱恩斯主義相結(jié)合，形成了各種經(jīng)濟(jì)學(xué)流派和分支。但無(wú)論具體的觀點(diǎn)有多大的差異，他們的思想內(nèi)核幾乎都是一致的：市場(chǎng)并不是萬(wàn)能的，政府需要有所作為。

　　發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的底色：大蕭條（圖源：西澤研究院）

　　有三條從1929年大蕭條產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)思想脈絡(luò)對(duì)當(dāng)前的貨幣政策和宏觀管理產(chǎn)生重大的影響。第一條是正統(tǒng)的凱恩斯主義，后來(lái)與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法相結(jié)合，產(chǎn)生了新古典綜合派和被稱為“央行行長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的新凱恩斯主義。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前歐美各國(guó)的央行行長(zhǎng)幾乎都是清一色的新凱恩斯主義者。第二條是后凱恩斯主義，長(zhǎng)期以來(lái)處于相對(duì)邊緣的位置，該學(xué)派繼承了凱恩斯主義的精神內(nèi)核，但沒(méi)有采用新古典的均衡分析方法，主要的代表人物是明斯基以及現(xiàn)在比較流行的現(xiàn)代貨幣理論，其學(xué)說(shuō)基礎(chǔ)是內(nèi)在不穩(wěn)定理論，追根溯源的話他們對(duì)貨幣和信用的理解來(lái)自于19世紀(jì)的銀行學(xué)派。從他們的學(xué)說(shuō)內(nèi)容來(lái)看，還含有費(fèi)雪的債務(wù)通縮理論在里面。第三條是弗里德曼的貨幣主義，其思想來(lái)源是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)時(shí)代以大衛(wèi)李嘉圖為代表的通貨學(xué)派，因此貨幣主義具有明顯的自由主義傾向，或許是凱恩斯主義革命后仍然保存古典主義色彩最濃厚的學(xué)派之一。

　　如果問(wèn)當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家各種超常規(guī)貨幣政策的理論和經(jīng)濟(jì)學(xué)思想依據(jù)，可能并不是在央行流行的新凱恩斯主義，而是比新凱恩斯主義更加“猛藥”的現(xiàn)代貨幣理論（后凱恩斯主義）和貨幣主義理論（弗里德曼的“直升機(jī)撒錢”），以及日本用“失落的三十年”教訓(xùn)換取的資產(chǎn)負(fù)債表“大衰退”理論三者的結(jié)合。我們只有理解這些過(guò)去并不是主流經(jīng)濟(jì)學(xué)思想，甚至是被稱為“異端邪說(shuō)”的理論，才能理解當(dāng)前令人困惑的經(jīng)濟(jì)和金融世界。

　　二、現(xiàn)實(shí)困惑：消失的通脹、剛性的泡沫與超常規(guī)的貨幣政策組合

　　在很長(zhǎng)一段時(shí)間，各國(guó)央行的目標(biāo)和工具都很明確，即通脹目標(biāo)制和基準(zhǔn)利率，將兩者動(dòng)態(tài)聯(lián)系在一起的是著名的“泰勒方程”。這是因?yàn)椋胄邢嘈磐浡逝c失業(yè)率之間存在一條此消彼長(zhǎng)的曲線，即著名的“菲利普斯曲線”。為了實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的最終目標(biāo)，央行必須容忍一定的通脹存在，但當(dāng)通脹率超過(guò)一定的界限，就需要通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率來(lái)進(jìn)行干預(yù)。“菲利普斯曲線+通脹目標(biāo)制+泰勒方程”的貨幣政策框架，在2008次貸危機(jī)之前近三十年的時(shí)間里一直流行。至于金融市場(chǎng)的波動(dòng)和資產(chǎn)泡沫，并不在央行的考慮范圍之內(nèi)，或者說(shuō)至少不是主要考慮的范圍。在美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克上個(gè)世紀(jì)80年代的一篇學(xué)術(shù)論文里，他明確的指出，“貨幣政策不應(yīng)該為金融市場(chǎng)波動(dòng)負(fù)責(zé)，除非它們顯著影響了通貨膨脹”。

　　2008年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，不僅是對(duì)全球貨幣政策，也是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一次重大挑戰(zhàn)。在貨幣政策的實(shí)踐上，它直接引發(fā)了貨幣政策從正常的價(jià)格型工具向超常規(guī)的價(jià)格型工具和常態(tài)化的數(shù)量型工具的轉(zhuǎn)變，具體的體現(xiàn)就是“零利率甚至是負(fù)利率+持續(xù)不斷的量化寬松（QE）”。我們知道，零利率是凱恩斯利率理論的下限，當(dāng)利率接近零狀態(tài)的時(shí)候，貨幣政策進(jìn)入流動(dòng)性陷阱狀態(tài)，此時(shí)價(jià)格型工具實(shí)際上已經(jīng)失靈。在2008年次貸危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)下的是前所未有的“猛藥”，不僅僅是迅速將利率快速下調(diào)到近乎零的底限，還迅速啟動(dòng)一系列量化寬松政策，也就是資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。量化寬松政策的理論基礎(chǔ)是貨幣主義的“大危機(jī)時(shí)貨幣供給要保持充足”的思想，通俗的說(shuō)就是弗里德曼的“直升機(jī)撒錢”理論。也正是在超常規(guī)價(jià)格工具結(jié)合數(shù)量型工具的猛藥組合下，嚴(yán)重程度不次于1929大蕭條的次貸危機(jī)才快速轉(zhuǎn)危為安。或許當(dāng)時(shí)的央行行長(zhǎng)們應(yīng)該感謝大蕭條留給他們的思想遺產(chǎn)。

　　然而貨幣政策在實(shí)踐層面越成功，似乎在理論層面就越困惑。因?yàn)楫?dāng)前的貨幣政策組合一直沒(méi)有找到合適的理論依據(jù)，與現(xiàn)實(shí)最契合的現(xiàn)代貨幣理論實(shí)際上過(guò)去長(zhǎng)期處在經(jīng)濟(jì)學(xué)殿堂的小角落，對(duì)心底還是新古典主義情結(jié)的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家來(lái)說(shuō)，它很難登上主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的大雅之堂。最關(guān)鍵的是，原來(lái)被視為洪水猛獸和主要政策目標(biāo)的通貨膨脹在近二十年似乎已經(jīng)消失了，取而代之的是次貸危機(jī)后不斷膨脹、屢次創(chuàng)歷史新高的金融資產(chǎn)泡沫。那么各國(guó)央行行長(zhǎng)們?nèi)绾蚊鎸?duì)以前從沒(méi)遇到過(guò)的“低通脹+高泡沫”組合，這是一個(gè)理論比實(shí)踐層面更困惑的課題。

　　通脹的消失與央行的迷茫（圖源：西澤研究院）

　　很多研究總結(jié)了通脹消失的原因，包括：人口老齡化、技術(shù)進(jìn)步、全球化、貧富分化等。這些結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致了貨幣超發(fā)不會(huì)再像貨幣主義預(yù)測(cè)的那樣帶來(lái)同等比例的價(jià)格上漲，而是流入金融市場(chǎng)（包括房地產(chǎn)）形成資產(chǎn)泡沫。于是，如果央行的貨幣政策還是傳統(tǒng)的通脹目標(biāo)制，也不把金融穩(wěn)定和資產(chǎn)泡沫納入目標(biāo)范疇，那么就會(huì)有更大的貨幣寬松和利率降低空間，甚至是可以將利率降低為負(fù)。在這種情況下，傳統(tǒng)的貨幣政策框架被解構(gòu)，無(wú)論是固定貨幣增長(zhǎng)規(guī)則，還是泰勒方程，都事實(shí)上被扔到了貨幣政策工具箱之外。當(dāng)前的貨幣政策更像是根據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“走一步算一步”的實(shí)用主義的相機(jī)決策。

　　貨幣政策的歷史演變：從主動(dòng)規(guī)則到被動(dòng)相機(jī)抉擇（圖源：西澤研究院）

　　三、范式之辯：現(xiàn)代貨幣理論（MMT）與國(guó)際美元體系的悖論

　　無(wú)論主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家們情不情愿，現(xiàn)在的確是到了重視曾經(jīng)被視為邊緣學(xué)說(shuō)的現(xiàn)代貨幣理論的時(shí)候了。當(dāng)然這個(gè)學(xué)說(shuō)仍然充滿了爭(zhēng)論。否定它的學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)代貨幣理論，既不“現(xiàn)代”，也不“貨幣”，更不“理論”。他們的意思是，這個(gè)學(xué)說(shuō)并不具有前瞻性，對(duì)貨幣本質(zhì)的理解并不準(zhǔn)確，也沒(méi)有完整的理論體系。肯定它的學(xué)者則認(rèn)為它構(gòu)建了一個(gè)理解貨幣和貨幣政策的新范式。然而真正的問(wèn)題是，雖然在理論和價(jià)值取向上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策當(dāng)局沒(méi)有公開(kāi)認(rèn)可現(xiàn)代貨幣理論，但是現(xiàn)實(shí)中卻是幾乎都在照此理論行事：不斷突破限制的赤字貨幣化。

　　雖然主流學(xué)界口誅筆伐MMT，但實(shí)際上各國(guó)卻不自覺(jué)的在施行MMT（債務(wù)與赤字貨幣化）圖源：西澤研究院

　　現(xiàn)代貨幣理論并非憑空出現(xiàn)，有自己的思想淵源，也算是大蕭條思想遺產(chǎn)的衍生物之一。確切的說(shuō)，它屬于后凱恩斯主義一脈，主要的思想啟示來(lái)自于明斯基內(nèi)生不穩(wěn)定理論、科納普國(guó)家貨幣理論、英尼斯的內(nèi)生貨幣理論、勒納的功能財(cái)政理論。在凱恩斯主義思想史上，明斯基學(xué)說(shuō)的貢獻(xiàn)主要是發(fā)展和補(bǔ)充了凱恩斯的融資理論，提出了由此產(chǎn)生的內(nèi)生不穩(wěn)定問(wèn)題（因?yàn)檎J(rèn)為不穩(wěn)定是資本主義內(nèi)生的，因此遭到主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的漠視和非議）。我們知道凱恩斯重點(diǎn)關(guān)注了投資問(wèn)題，對(duì)融資問(wèn)題關(guān)注的較少。而明斯基認(rèn)為融資問(wèn)題非常重要，在此基礎(chǔ)上提出了融資的三種情形，我們常說(shuō)的“明斯基時(shí)刻”就是其中情形之一。現(xiàn)代貨幣理論繼承了后凱恩斯主義的核心思想，提出了信用貨幣理論（如果思想溯源的話可以追溯到銀行學(xué)派），認(rèn)為在現(xiàn)代信用貨幣體系下是貸款創(chuàng)造存款而不是相反，銀行可以“憑空”創(chuàng)造貨幣；與有各種約束的商業(yè)銀行憑空創(chuàng)造貨幣相比，央行可以“自由任性”的多，只要不發(fā)生嚴(yán)重的通脹，央行可以無(wú)限“印鈔”。同時(shí)，政府在三部門經(jīng)濟(jì)體系中是債務(wù)赤字部門而不應(yīng)該是盈余部門，否則其它兩部門的貨幣供給就會(huì)出現(xiàn)不足。現(xiàn)代貨幣理論支持赤字貨幣化，在政策主張方面支持財(cái)政部門和中央銀行的緊密配合，主張央行應(yīng)該為功能財(cái)政融資等。

　　很顯然，現(xiàn)代貨幣理論的理論思想和政策主張都與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)相去甚遠(yuǎn)。首先它提出的信用貨幣理論，不僅違背了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)（新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)）的“瓦爾拉斯-希克斯-帕廷金傳統(tǒng)”——該傳統(tǒng)認(rèn)為在一般均衡體系中貨幣只是一層面紗，或者只是第n種商品，還與新凱恩斯主義和貨幣主義對(duì)貨幣本質(zhì)的理解大相徑庭。其次，在政策取向上，即使是在“重商主義”道路上走的最遠(yuǎn)的正統(tǒng)凱恩斯主義，都不敢如此明目張膽的主張央行應(yīng)該為財(cái)政赤字融資，而且否定了央行的獨(dú)立性，似乎將央行當(dāng)作了財(cái)政部的會(huì)計(jì)和出納，忽略了現(xiàn)代中央銀行作為一個(gè)獨(dú)立的管理部門在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用。正是因?yàn)樗诶碚搶W(xué)說(shuō)和政策主張上這些“石破驚天”的觀點(diǎn)，遭到了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的非議，甚至一度被認(rèn)為是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的“異端邪說(shuō)”。

　　然而正如已經(jīng)提到的，問(wèn)題的關(guān)鍵在于，雖然主流學(xué)者和政策當(dāng)局從理論上和價(jià)值取向上對(duì)MMT大加否定，但是在現(xiàn)實(shí)的實(shí)踐中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和幾個(gè)新興國(guó)家卻似乎都無(wú)可奈何的走向了它指引的財(cái)政赤字貨幣化的道路。首先是日本，在上世紀(jì)90年代步入辜朝明所稱的漫長(zhǎng)的“資產(chǎn)負(fù)債表大衰退”時(shí)期后，就率先開(kāi)啟了龐大的債務(wù)赤字和貨幣寬松政策。尤其是安倍晉三上臺(tái)以后，所采取的“三支箭”組合政策——寬松的貨幣政策、積極的財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革，實(shí)際上就帶有強(qiáng)烈的MMT色彩。這“三支箭”的第一支箭就是安倍強(qiáng)勢(shì)要求央行配合發(fā)鈔，政府加快發(fā)債。經(jīng)過(guò)十幾年的積累，到2020年末日本政府的總債務(wù)已經(jīng)高達(dá)10.44萬(wàn)億美元，與GDP之比超過(guò)了200%，要知道這只是政府一個(gè)部門的債務(wù)。而且日本也是率先施行負(fù)利率的發(fā)達(dá)國(guó)家之一，當(dāng)前的負(fù)利率債務(wù)大約8萬(wàn)億美元左右。

　　貨幣拯救不了信用

　　其次是美國(guó)，在次貸危機(jī)后啟動(dòng)了史無(wú)前例的量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)發(fā)鈔從金融市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)債和住房抵押證券等資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表一度從次貸危機(jī)前的僅僅8000億美元，到2015年飆升5倍多達(dá)到4.5萬(wàn)億美元。而在去年疫情后，不到一年的時(shí)間資產(chǎn)負(fù)債表幾乎擴(kuò)張了一倍，到今天達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的7.4萬(wàn)億美元，美國(guó)國(guó)債突破了28萬(wàn)億美元，而且新的可能總量超過(guò)4萬(wàn)億美元的刺激計(jì)劃還在路上。

　　再次是歐洲，在2009年美國(guó)次貸危機(jī)和2012年歐債危機(jī)之后也步入了財(cái)政和貨幣大肆擴(kuò)張的進(jìn)程，當(dāng)前歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)達(dá)到7萬(wàn)億歐元，疫情期間增加了近50%，占?xì)W元區(qū)GDP的比重超過(guò)了50%。然而讓人感到困惑的是，無(wú)論是次貸危機(jī)、歐債危機(jī)后的量化寬松，還是疫情危機(jī)后更大、更快的量化寬松，都沒(méi)有引起貨幣數(shù)量論意義上的惡性通脹，而且非常成功的拯救了這次百年一遇的公共衛(wèi)生大危機(jī)及其引發(fā)的經(jīng)濟(jì)大衰退，這似乎為MMT的赤字貨幣化提供了充足理由。

　　雖然MMT在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策實(shí)踐相對(duì)成功，也沒(méi)有引發(fā)嚴(yán)重的后果，但是在拉美等新興經(jīng)濟(jì)體的情況就不一樣了。美國(guó)智庫(kù)加圖研究所高級(jí)研究員愛(ài)德華茲研究了MMT在拉美國(guó)家的實(shí)踐，發(fā)現(xiàn)赤字貨幣化在這些國(guó)家所造成的后果是“災(zāi)難性”的。智利、秘魯和委內(nèi)瑞拉三個(gè)國(guó)家的案例都表明，MMT的政策主張最終帶來(lái)的是惡性通脹、匯率崩潰、經(jīng)濟(jì)衰退，以及隨之而來(lái)的政權(quán)更迭和社會(huì)動(dòng)蕩。甚至可以說(shuō)，MMT的政策實(shí)驗(yàn)是造成拉美國(guó)家陷入“中等收入陷阱”的主要因素之一。那么為什么MMT在發(fā)達(dá)國(guó)家看上去比較成功，也沒(méi)有引發(fā)不良后果，而在新興國(guó)家則出現(xiàn)了相反的后果？除了MMT自己解釋的發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)能過(guò)剩、全球產(chǎn)業(yè)鏈深化等原因外，還有一個(gè)主要原因是全球貨幣治理體系的不平等和金融發(fā)展的不平衡。拿美元來(lái)說(shuō)，美元一方面是美國(guó)的主權(quán)貨幣，為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)服務(wù)（通脹和就業(yè)），但另一方面美元還是世界貨幣，在全球貿(mào)易、投資和經(jīng)濟(jì)往來(lái)中發(fā)揮支付中介、價(jià)值貯藏和價(jià)值尺度的功能。這種國(guó)際貨幣體系就造成了一個(gè)悖論：美元發(fā)行的主權(quán)性和美元職能的超主權(quán)性之間的矛盾。具體的表現(xiàn)是，美元量化寬松是為了美國(guó)一個(gè)國(guó)家的政策目標(biāo)服務(wù)，但是造成的副作用卻由全球來(lái)承擔(dān)。其它兩大國(guó)際貨幣歐元和日元，雖然不具備美元那樣的強(qiáng)勢(shì)地位，但作為全球第二和第三結(jié)算貨幣，發(fā)行機(jī)理和后果也與之類似。而拉美等新興國(guó)家就沒(méi)這么幸運(yùn)了，它們既沒(méi)有發(fā)達(dá)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和貿(mào)易體系來(lái)滿足肆意印鈔擴(kuò)大的需求，又沒(méi)有發(fā)達(dá)開(kāi)放的現(xiàn)代貨幣金融體系來(lái)為貨幣深化提供優(yōu)化配置和流通的平臺(tái)，再加上被民粹主義綁架的政府，導(dǎo)致MMT的政策實(shí)踐最終引發(fā)了災(zāi)難性后果。

　　MMT的教訓(xùn)：拉美國(guó)家的民粹主義與社會(huì)動(dòng)蕩

　　Edwards，2020《現(xiàn)代貨幣理論：來(lái)自拉美的警示》

　　四、中國(guó)啟示：防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的下一程

　　2008次貸危機(jī)和2020疫情危機(jī)之后，中國(guó)也采取了比較積極的貨幣和財(cái)政政策。但是中國(guó)的貨幣和財(cái)政政策與發(fā)達(dá)國(guó)家不一樣，并不是MMT主張的政策取向。第一，貨幣政策實(shí)施的主體和傳導(dǎo)機(jī)制不同。發(fā)達(dá)國(guó)家采用的是貨幣量化寬松，以中央銀行為主體，通過(guò)印發(fā)基礎(chǔ)貨幣在金融市場(chǎng)中購(gòu)買資產(chǎn)，采取的是廣義的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具。中國(guó)采用的是“定向?qū)捤?服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為約束的信貸投放”，以商業(yè)銀行為主體，通過(guò)發(fā)行廣義貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中擴(kuò)大需求，采用的是結(jié)構(gòu)化的存準(zhǔn)和信貸政策工具。第二，貨幣政策實(shí)施的節(jié)奏不同。在發(fā)生危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣寬松政策由于各種原因遲遲難以退出，往往在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后還要持續(xù)很久；中國(guó)的貨幣政策相對(duì)比較審慎，在經(jīng)濟(jì)下滑得到初步遏制之后就開(kāi)始考慮政策退出的問(wèn)題，尤其是關(guān)注由于非常規(guī)的貨幣寬松政策可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。第三，副作用所造成的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理和治理輪廓不同。發(fā)達(dá)國(guó)家的量化寬松是央行與對(duì)手方為交易主體，金融市場(chǎng)為交易平臺(tái)，副作用往往是金融資產(chǎn)的價(jià)格泡沫，治理起來(lái)比較被動(dòng)；中國(guó)的信貸擴(kuò)張以商業(yè)銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)單位為主體，在信貸市場(chǎng)內(nèi)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放信貸，副作用主要是不良貸款和債務(wù)違約等問(wèn)題，治理體系主要是與宏觀審慎管理相結(jié)合。

　　與明斯基時(shí)刻賽跑

　　除此之外，中國(guó)還利用組織體制優(yōu)勢(shì)，前瞻性的在五年之前啟動(dòng)“防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)”的風(fēng)險(xiǎn)集中整治行動(dòng)，一方面從總體上控制了宏觀杠桿率，在疫情發(fā)生之前的幾年里保持杠桿率穩(wěn)定下降，雖然疫情發(fā)生后杠桿率快速攀升，但總體來(lái)說(shuō)仍然可控，且與發(fā)達(dá)國(guó)家的杠桿率相比還是處于一個(gè)較低的水平。另一方面，全面整頓野蠻生長(zhǎng)和無(wú)序擴(kuò)張的互聯(lián)網(wǎng)金融和影子銀行業(yè)務(wù)，持續(xù)壓降不受監(jiān)管或存在監(jiān)管套利機(jī)會(huì)的網(wǎng)貸和非標(biāo)準(zhǔn)化融資，全面規(guī)范和凈化了信貸環(huán)境，最大程度的消除了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患。在疫情發(fā)生后，隨著中國(guó)率先控制了疫情，經(jīng)濟(jì)率先強(qiáng)勁復(fù)蘇，政策層果斷在退出非常規(guī)貨幣政策的同時(shí)，繼續(xù)推動(dòng)防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，平穩(wěn)的解決了幾家金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)集團(tuán)的破產(chǎn)和債務(wù)重組問(wèn)題。可以說(shuō)，防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)體現(xiàn)了中國(guó)宏觀審慎管理的體制優(yōu)勢(shì)和特色。

　　在后疫情時(shí)代的貨幣政策取向方面，總體的思路是在全球貨幣大寬松的洪流里繼續(xù)保持戰(zhàn)略定力，堅(jiān)持“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的基本價(jià)值理念，進(jìn)一步創(chuàng)新結(jié)構(gòu)化的貨幣政策工具精準(zhǔn)服務(wù)中小企業(yè)和國(guó)家戰(zhàn)略。吸取現(xiàn)代貨幣理論的教訓(xùn)，更重要的是看到過(guò)度赤字貨幣化帶來(lái)的災(zāi)難性后果，抓住經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇創(chuàng)造的機(jī)會(huì)窗口，在“不急轉(zhuǎn)彎”的基調(diào)下提早謀劃政策回歸正常化的路徑。而在更深層、更長(zhǎng)期的意義上，則是在更高層次的金融市場(chǎng)化和進(jìn)一步金融開(kāi)放的總體指引下，繼續(xù)完善宏觀審慎管理和貨幣政策的雙支柱體系。面對(duì)后疫情時(shí)代和全球貨幣大寬松新的復(fù)雜形勢(shì)，研究數(shù)字貨幣在結(jié)構(gòu)性貨幣政策中的精準(zhǔn)傳導(dǎo)機(jī)制；在推動(dòng)貨幣政策工具從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，重點(diǎn)考慮資本市場(chǎng)在整個(gè)貨幣深化中的作用，在十四五規(guī)劃的總體布局中，探索具有中國(guó)特色的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和實(shí)踐。

　　本文原發(fā)于《金融時(shí)報(bào)》

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院教授，西澤金融研究院院長(zhǎng)，曾擔(dān)任青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，平安銀行研究中心主任。)