文/新浪財經意見領袖專欄作者 夏春

　　1月5日，美國佐治亞州參議院補選結果出爐，民主黨贏得兩個關鍵席位，在參議院的席位與共和黨一樣是50席。由于民主黨副總統賀錦麗將擔任參議院議長，在關鍵立法形成僵局時，可以投下有利于民主黨的一票。加上民主黨拿下了總統寶座，保住了眾議院的多數席位，大選前民調預期的“藍潮”或者叫“大滿貫”雖然姍姍來遲，但也談不上多大的意外。

　　2022年美國國會中期選舉之前，拜登在未來兩年的施政及關鍵人事任命上將進展比較順利，特別是政府計劃大力推行疫情防控措施、推出大規模經濟刺激方案、財政支持基礎設施建設、對大企業和富人加稅、限制股票回購，以及在醫保、移民和投票權問題上的改革等等。

　　“藍潮”帶來的意外

　　“藍潮”之后，原本被認為將受到沖擊的納斯達克指數只出現非常短暫的回調，隨后走高。即使美國發生特朗普支持者沖擊國會的嚴重騷亂事件，美股卻幾乎沒有受到任何影響，連漲三天，美股三大指數同創新高。

　　資本市場的走勢主要受到經濟活動擴張或收縮、金融條件寬松或緊張、估值高或低等數據影響。盡管投資圈內外都熱衷于分析評論政治、國際關系、軍事行動、自然或人為災難性事件，但數據很清晰顯示，這些事件對資本市場影響通常十分有限而且短暫。以去年為例，疫情發展與美國的“黑命貴運動”的嚴重程度與資本市場的走勢關聯度都不大，國會沖擊事件沒有影響資本市場也不算太大的意外。

　　真正的意外體現在股市曾經在去年大選之前，投資者因為擔心“藍潮”發生而拋售科技股，但現在“藍潮”來了，科技股的投資者似乎反而毫不在意。

　　仔細思考就會發現，“藍潮”發生前后資本市場的反應，其實和4年前特朗普贏得大選，共和黨同時拿下國會參眾兩院控制權，實現“紅潮”之前與之后的市場反應，具有高度相似性。

　　2016和2020年大選來臨前的股市反應

　　回顧2016年大選前，9月中旬開始，民調顯示特朗普的支持度明顯上升，拉近與希拉里的距離，投資者開始擔心特朗普的貨幣、貿易、外交和移民政策，例如特朗普主張撤換美聯儲主席，應該快速加息遏制股市泡沫（同時又認為加息助推美元匯率，不利出口）。在貿易問題上他反對自由貿易和TPP，主張對北美自由貿易協定進行重新談判，并威脅對中國加征45%稅率的關稅，以縮小貿易逆差。

　　當時，美股的回調一直持續到大選前。一些重量級基金管理人認為，特朗普當選將使得美股下跌少則20%，多則40%。

　　類似的，去年9月開始，民調顯示“藍潮”可能性很大，科技等成長股因為將遭遇民主黨更嚴格的監管和更高的稅收而出現明顯回調，資金涌向金融、能源等落后的價值股。同時，市場擔心大選后出現法律爭議和社會騷亂，整體風險偏好下降。股市回調一直持續要11月大選前。

　　值得一提的是，歷史數據顯示大選前股市上漲遠多于下跌，下跌意味著現任總統所在黨派候選人極大概率輸掉選舉。而大選結束后，股市極大概率會出現上漲。

　　2020年大選之后也不例外，雖然兩黨紛爭不斷，但由于“藍潮”和社會騷亂都未出現，市場認為拜登的施政將遭遇重重阻力，科技股反彈。由于新冠疫苗捷報頻傳，股市憧憬經濟復蘇的速度好于預期，價值股因為估值低獲得更多資金追捧。股市持續回暖至今。

　　這個過程中，盡管特朗普一直在試圖挽回敗局，不斷地制造麻煩，與此同時，美國的疫情也持續糟糕的表現，但資本市場并不太在意這些，只要經濟復蘇持續，金融條件依然寬松，資金依然追捧優質公司的股票。

　　盡管許多股票的估值已高，但估值方法在實際利率為零甚至負數的情況下顯得不那么受重視，甚至有觀點認為真正被高估的是債券而不是股票。如果說比特幣走勢可以作為股市的先行指數，那么至少短期內股市投資者的情緒依然高昂。

　　“藍潮”來臨，為何股市大漲？

　　只要回顧2016年大選結果出來后的市場反應，我們就不會對本周三“藍潮”實現后，股市兩天內的反應，過于意外。

　　特朗普贏得大選后，市場對他的治國方略的擔心僅僅持續了4個小時，股市就由跌轉漲，并一直持續到2017年年底。

　　當時共和黨實現了“紅潮”，同時控制了白宮和國會參眾兩院，投資者迅速把焦點放到了特朗普施政綱領中有利于經濟發展和資本市場的部分。特朗普關于企業和家庭減稅計劃和對企業放松監管，可以在“紅潮”下順利實現，就是市場態度轉變的核心原因。

　　至于特朗普那些可怕的主張例如對貿易對手進行關稅報復，市場相信并不會那么快執行。而特朗普貨幣政策上自我矛盾的觀點，也讓投資者相信他“言勝于行”。

　　我們認為目前資本市場對“藍潮”的反應，在重復對當年“紅潮”的反應。投資者清晰地知道，拜登對富人和大企業的加稅計劃，在疫情得到控制，經濟恢復到原來的水平之前，是不可能快速推進的。實際上，“藍潮”的成色并不夠份量（民主黨在眾議院的席位有所減少），離“橫掃”具有相當大的距離。參議院兩黨席位平分秋色，在疫情對議員的健康沖擊下，隨時可能出現權利傾斜。而且在參議院拉布（filibuster）嚴重的情況下，拜登政府的施政仍然困難重重。

　　既然選舉塵埃落地，市場的焦點馬上轉到了拜登施政綱領中有利于經濟發展和資本市場的部分（實際上，這恰恰是歷史上大選結束后股市極大概率上漲的原因）。既然民主黨一統江湖，那么規模更大的財政刺激方案就更容易出臺，對癥下藥的效果也會好于寬松的貨幣政策，經濟中各行各業都會受惠，利好股市繼續上漲。

　　實際上，就算民主黨輸掉了佐治亞州的兩個參議院席位，共和黨仍然主宰參議院，那么投資者又會重新拿11月大選結束后的理由來繼續看多股市，因為拜登的加稅計劃、加強監管以至民主黨部分人士主張的大幅提高最低工資，這些種種不利于商界的措施便難以順利過關，股市同樣會繼續上漲。

　　其實只要看看近期市場的情緒，特別是作為股市先行指標的比特幣的表現，就知道目前市場會找出各種理由繼續看多股市。

　　當然，市場在樂觀情緒主導下，目前的反應也符合經濟的邏輯。由于市場預計“藍潮”有利于政府增加財政支出，有利于刺激經濟以及推升通脹，并推升市場對長期利率的預期。

　　補選結果出來后，10年期美國國債收益率升至1%以上，是去年3月以來的首次，這同樣有利于“再通脹交易”（reflation trade）。別忘了，2017年股市持續上漲的一個重要理由就是企業減稅刺激經濟，推升通脹，有利于“再通脹交易”。不過，投資者也不要小心“均值回歸”的對股價的影響。

　　美國政局對美元走勢的影響

　　天下沒有免費的午餐，雖然股市投資者的情緒從去年10月到現在變化多端，但美元的走弱卻是持續進行中的，這自然與美國的貿易和財政雙赤字在疫情沖擊后變得更加嚴重有關，也和拜登政府將加大財政支出的預期密切相關。

　　我們認為美元已經進入到“熊長牛短”的貶值周期，今年美元對人民幣匯率上半年可能貶值到6.3左右，但下半年美元反而可能在經濟持續復蘇中走強。我們不太認為那些認為人民幣將持續走強，美元兌人民幣會在2021跌破6.0的觀點。

　　美元的貶值更可能是和緩與漫長的。首先，美國的經濟增長依然優于其他發達經濟體，特別是在拜登加大財政刺激變得更為可能的情況下，增加財政赤字短期內自然不利于美元匯率，但只要經濟復蘇明顯，自然也會支撐美元。美國國債收益率回升到3月份的水平，也推動長期利率走高，既反映出市場對于通脹的預期，也形成對美元的支撐。

　　其次，中國的制造與出口優勢在2020年對人民幣匯率的提升幫助巨大，但這些優勢可能在2021年被其他經濟復蘇的新興經濟體部分替代。中美第一階段貿易協議下依然維持的高關稅，將是人民幣未來進一步升值的主要障礙。

　　第三，人民幣過快升值也不利于國內國際雙循環的戰略，中國貨幣當局也不希望看到明顯的單邊升值預期，可能適時出臺打破預期，促進人民幣雙向波動的措施。

　　無論如何，我們都建議大家考慮美元私募和公募市場的優質基金，以及保險等理財產品來對沖美元的下行。那些在2020年經歷市場巨大波動嚴峻考驗，并在長期取得優秀回報的基金值得大家重點配置。歷史上，美元貶值時期，新興市場的股市通常有較好的表現。

　　市場或仍低估拜登順利施政的可能性

　　在理解資本市場短期走勢的同時，投資者也別忘了拜登的核心施政主張對市場中長期的影響。

　　如果拜登政府在加大財政開支的同時，也積極考慮通過對富人和大企業征稅來縮小財政赤字，同時加強對科技巨頭的監管，來化解美國在疫情后變得更加嚴重的貧富差距問題，以及價值觀混亂的問題，那么2021年的美股走勢可能是前高后低的。

　　去年大選之后，相對于市場認為拜登政府難以施展的普遍預期，我們傾向于認為，盡管阻力不小，但拜登實現競選承諾，也就是施政順利的可能性要比市場預期的更大，主要原因有三點：

　　首先，政治學研究發現，美國總統平均而言可以實現67%的競選承諾（英國首相更可以高達83%），1980-1988年里根就職期間這一比例最低也達到了52%，這些都遠遠高于一般人以為的程度。

　　2016年大選出爐后，我們就指出特朗普實現減稅計劃和進行貿易報復的可能性均高于市場的預期。現在，既然市場期待拜登政府加大基建和財政支出可以順利進行，那么同樣應該預計加稅和強監管也會陸續有來。

　　別忘了，對特朗普的減稅方案順利通過的預期和“再通脹交易”，使得2017年創下一百多年來全球可交易資產獲得正回報比例最高的紀錄，但2018年美國發起貿易戰和美聯儲的持續加息，2018年同樣創下全球可交易資產獲得正回報比例最低的歷史紀錄。

　　其次，拜登首次當選參議員時創下最年輕的紀錄，而36年的任期，是資格最老的參議員之一。拜登多次遭遇家庭變故之后，為人變得非常溫和。即使在共和黨參議員中也享有很好的口碑并且朋友眾多，他完全有能力說服3-5個共和黨參議員支持他為施政而提出的立法要求。耶倫出任財政部長，以她的資歷和口碑，同樣有能力幫助政府贏得部分共和黨議員的支持；

　　第三、  特朗普的施政導致共和黨內部嚴重分裂，而新冠疫情又對社會不同群體造成巨大的沖擊，尤其使得貧富差距和價值觀混亂現象變得更加嚴重，這都是美國兩黨都必須解決的重要問題。拜登的施政綱領對癥下藥，與民間的呼聲一致，共和黨議員不可能完全逆民意而反對。

　　如果美國白宮和國會將來的互動發展驗證我們的判斷，那么佐治亞州參議院選舉的結果，只不過是為將來拜登政府的有效施政“錦上添花”而已。

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經濟學家)