文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙建（西澤研究院院長）

　　“債務為什么能暫時解決需求不足問題，因為債務有一個功能是跨時間跨代際的資源配置，也就是當下可以拿未來的資源用。但一旦陷入債務依賴癥，就會造成資源配置的扭曲。要付出代價。”

　　“所以，未來一年的時間，是解決或者緩解地方債問題的寶貴時間窗口。”

　　——趙建

　　一、債務既是一種現代文明，又是一種文明病

　　對債務的本質要有正確的認識。債務是現代文明的象征，在生產力低下、社會缺乏信任、法律和交易系統等金融基礎設施薄弱的環境里，是沒有債務的。可以說現代經濟就是債務經濟。本次疫情大危機沒有造成巨大的災難，而且在快速恢復，與各國有效利用債務工具有很大的關系。

　　債務解決的一個巨大缺陷是市場經濟的需求不足問題，這是市場經濟的頑疾。市場經濟有兩大需要克服的問題，一是周期性波動或內生不穩定，經常發生危機，這是因為無論是庫存還是資本支出，都是有迂回生產的性質。二是結構性極化，就是市場經濟天生帶有貧富和收入兩極分化的力量。當危機出現，當貧富嚴重分化的時候，就會帶來嚴重的需求不足，這個時候怎么辦，就需要債務來平滑或透支未來的需求。

　　債務為什么能暫時解決需求不足問題，因為債務有一個功能是跨時間跨代際的資源配置，也就是當下可以拿未來的資源用，這體現的是一個經濟體的資源配置和運用能力。所以你看看現在債務率、杠桿率高，利率低的國家或經濟體，基本上都是發達經濟體。拉美一些問題國家，你想借錢，但是沒人借給你的，你自身的通脹和風險溢價，你不把利率提高，也不會借到錢的。所以這也是一個問題，就是信用的可得性與貧富分化：越是富人越能借到錢，然后就越富，窮人正好相反。這樣就形成了債務杠桿的另一個加速器：貧富分化的加速器。

　　所以，債務不僅是現代文明，也是一種文明病，無論企業、政府還是個人，一旦陷入債務依賴癥，就會造成資源配置的扭曲。要付出代價。因此，債務必須要有約束，當前來看最有效的約束還是市場，說的樸素一點就是“欠債還錢理所當然”，而且是誰借債誰換，不能你借的債讓別人還，讓國家還，讓子孫后代還。如果這個基本的約束沒有的話，債務就搖身一變成了魔鬼。

　　發達國家現在已經患上了債務的文明病，它是把無窮無盡的債務留給了子孫后代，寄托給了未來效率更高的生產力。帶來的問題是經濟增長停滯，金融資產泡沫（即未來的消費越來越貴）和嚴重的兩極分化問題。

　　二、中國當前處于二十年長債務周期與十年短債務周期的疊加期

　　從時間的維度看，次貸危機后出現了債務大爆炸，可以說當前全球是十年一個中型周期的第二輪債務周期的開始。觸發點就是疫情。

　　上一輪債務周期的觸發點是美國次貸大危機，美聯儲開始三輪量化寬松，利率也打到接近零。中國跟上，就是著名的“四萬億”，但中國是長債務周期的中繼。到了2015年，美聯儲覺得危機差不多過去了，要回歸正常化，開始加息縮表，整個公共債務在邊際上開始收縮，直到2020大疫情爆發，新的一輪加杠桿的開始。美國這一輪債務中周期的主體是政府，是公共部門。

　　對于中國的債務周期來說，當前是二十年長債務疊加十年中債務周期的末端，這次清算的將是低等級的國家信用，比如城投和平臺。2000年左右是這一次長債務周期的開始，靠的是不良資產的剝離，大量國企的破產、分拆與工人下崗。這一次中債務周期開始于2009年美國次貸危機發生后，中間又根據加杠桿的主體鑲嵌著更短的周期。第一次短債務周期清算的是民營企業，還有體制外的金融機構，比如p2p等，類似環保治理中不符合安全標準的小煤礦。所以從2012年上一輪短債務周期的高峰開始，民企的杠桿率是不斷下降的。從2016年去杠桿，2017年嚴監管開始，銀行資產負債表發生重大調整，表外的非標的業務受到清算，加速了債務周期的衰退。所以這一次開始清算地方債務，一些不規范的不合規的債務藩鎮要被“削藩”。

　　這就是當前復雜嚴峻的地方，是多重周期性力量的疊加沖擊。今年將是債務集中償付期，有很多地方政府的本息償付額要超過財政收入的50%，如果不能借新還舊，不能把利息降下來，發生償付危機是時間問題。城投債的信仰正在被打破，信托剛兌也在被打破。一旦蔓延下去，局部地區很可能會發生債務危機。

　　三、中國地方債問題的根源是次貸危機后“債務藩鎮”所造成的“信用割據”

　　有很多研究認為，中國的地方債問題與歐債危機的根源有點像，都是貨幣集權、財政分權，所以我們說現在的中國地方債，有點歐洲化，房地產泡沫會不會日本化，股市會不會美國化？這些都是需要思考的一系列重要問題。

　　貨幣集權和財政分權的矛盾在哪呢？我覺得主要是財政分權方面，地方政府經濟錦標賽，變成了發債錦標賽。按照地方政府官員的目標函數，在任期內不發債搞發展謀升遷，本身就是不理性的，不是帕累托有效的。所以任期內發足債，甚至超額發債，都是理性的官員肯定做的。

　　但地方債大爆發的原因是什么？為什么在次貸危機前沒有？主要是因為，次貸危機引發中國經濟的外循環崩潰（當年凈出口大降，大批出口外貿企業倒閉），只能依靠內需和內循環。那么怎么打起內需來，消費很難，只能靠立即見效的投資。這時，中央需要地方幫著解決這個問題，穩定經濟增長的問題，那么付出的對價是什么，就是給了地方債發債的權力。地方債在次貸危機以前是幾乎沒有的，因為中央知道，地方債猛如虎，一旦給了地方這個權力，這些諸侯們絕對會剎不住車，最終的結果就是地方債亂相。但是次貸危機造成了外循環崩潰，必須依靠地方諸侯來幫著中央解決難題，這就是地方債問題的一個歷史根源。

　　所以地方債問題的背后是困擾了中國幾千年的中央和地方關系問題。過去是軍事藩鎮，現在是債務藩鎮。發債借的錢自己花了，償還的時候等著中央發貨幣去救。地方政府造成信用割據，“擁債自重”，與中央博弈和叫板，不是大而不能倒，而是“政”而不能倒，政府能破產嗎？這就是公共的悲劇，是地方諸侯對國家信用資源的透支。

　　四、如果處理不當今年很可能發生局部的地方債危機

　　我為什么說今年的問題可能要嚴重一些呢？主要是因為今年進入了一個短債務周期的末端，就是債務集中償付期。什么是債務周期，就是“借錢—還錢”的輪回。借錢的時候當然一片大好和繁榮，還錢的時候呢？如果債務沒有形成好的資產，沒有相應的收益率來償還本息，那么償付起來就會出現困難。這是今年地方政府面臨的大問題。

　　然而這個問題又是結構性的。現在有些地區債務非常嚴重，再加上當前的信用環境，新債又發不出來，看上去違約在所難免。而有些地區，財政狀況健康的地區，可能情況反而更好了，因為他們的信用資源更稀缺了，銀行擠破頭給他們授信，利率也壓的很低。導致現在信用市場也出現了“頭部化”的傾向，機構都抱團去買。

　　同時，不應該用簡單的杠桿率來判斷地方債的壓力。我們看到，江浙一帶，長三角珠三角一帶，很多地方杠桿率非常高，但沒有問題。相反，一些債務率不那么高的地區，反而會面臨極大的風險。

　　總體來說，整個風險還是可控的。但是由于永煤債事件的發生，現在整個信用分化非常嚴重。信念和信仰其實就是一念之間。但的確是沒有辦法，剛兌不可能一直兌下去，要不什么時候是個頭，問題積累起來會更嚴重。現在中央似乎是下了決心要治理，希望為時不晚。

　　其實最讓人擔心的是隱性的債務。現在顯性的地方債30萬億左右，隱性的大家估算的基準數據是55萬億，加起來85萬億。隱性的債務大部分也是不合規的，非標準化的，是一些二三線城市的區級縣級平臺。這個一旦爆發起來，會造成整個縣級信用生態的荒漠化，整個財政很可能就會因此崩潰掉。

　　五、抓住短暫珍貴的復蘇時間窗口治理債務的“藩鎮之亂”

　　現在的時間窗口比較寶貴，因為去年的出口非常好，中國率先控制住了輿情，重新組織了生產，但是別的地區只有消費。這樣，外循環支撐了經濟的“六穩六保”，幫著貨幣政策和財政政策解決了很大的問題。另外，外資也在增持包括國債在內的人民幣資產，這些都為解決地方債問題提供了一個前所未有的時間窗口。

　　但是這個時間窗口可能不會太長，隨著全球同步復蘇的出現，中國的出口會很快回歸均值。這時中國經濟重新依賴內循環，也就意味著重新依賴地方諸侯。這時候再去解決地方債問題，顧慮的東西就太多了。

　　所以，未來一年的時間，是解決或者緩解地方債問題的寶貴時間窗口。緩解的思路其實這些年中央都非常清楚，但是問題就是在沒有執行。現在問題已經很嚴重了，過去一直喊的事情，一定要嚴格落實。概括起來有以下幾個方面：

　　1，貨幣化。對于可能引發系統性危機的債務違約，中央還得依靠央行兜住底。但是只能緩解它的流動性，不能完全幫著賠付了，算是地方借中央的錢，或置換，或重組，或拿地方的資產抵押，反正就是不能白白的花納稅人的錢。這救急救命的錢，身體好了還得還。

　　2，透明化。50多萬億的隱性債務，都沒算清楚賬，糊里糊涂的，隨便個縣級政府就成立個什么投資公司，什么產業基金等等，一片亂相。解決問題的前提是算清楚賬，把這些看不見的隱性債務陽光化。

　　3，標準化。債務置換，把非標置換成標準化的可以二級市場交易和定價的債券。這個工作最近幾年一直在做，現在應該加快加量。

　　4，上收財權。對于一些亂發債的基層政府，把發債權力上收，統一分配財政，防止出現亂相。上收地方權力，是治理藩鎮之亂的一般做法。

　　5，規范化。地方債背后的機制要理順，科學評級。嚴抓第一責任人，金融反腐要跟上，把發債環境清理干凈。

　　6，開辟新稅種。治理過程中肯定會出現財政缺口，只能靠給地方政府開辟新稅種。我的意思并不是在總量上加稅，這個在當前經濟依然較弱的情況下行不通。我的意思是結構性加稅，要征直接稅，向富人征稅，給窮人減稅。這才是長久之計。有歷史學家認為，中國很多朝代的衰落，就是因為始終征收不了直接稅。所以，從長期來看，從根本來看，中國地方債問題的解決，還是要靠現代財政體系的建立。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)