意見領袖丨中國財富管理50人論壇

　　中國財富管理50人論壇（CWM50）于近日在鵬舉辦“深圳先行示范區首屆金融峰會暨中國財富管理50人論壇2020年會”，在高峰論壇“注冊制改革與財富管理新機遇”中，申萬宏源董事長儲曉明發表了演講。

　　他指出，二十年來，政府一直在要求提高直接融資比例，但是并沒有達到滿意的效果。與此同時我國不缺資金，但缺資本的問題也始終沒有得到有效的解決。對此，他提出如下四點建議：一是加快完善資本市場基礎性制度，抓住注冊制改革這個“牛鼻子”，將價值判斷歸位給市場主體；二是加快完善多層次資本市場體系，支持場外股權市場高質量擴容，做大產權交易市場，以城市群為主體，組建區域性股權登記交易中心，拓寬渠道；三是大力發展私募股權機構，充分發揮股權投資機構在引導創新資本形成中的重要作用，完善私募股權機構退出機制，著力解決私募股權機構面臨的稅收難題；四是加快打造良性的生態系統，強化區域金融生態環境建設，加強社會信用的管理與監督，進一步完善風險補償機制，完善失信懲戒機制。

　　以下為演講整理。

　　財富管理是一個討論了很長時間的話題，在我看來，全面注冊制給財富管理帶來新機遇，同時在“十四五”這個新的發展階段里，在構建新發展格局的要求下，財富管理也肩負著新的使命。諾貝爾經濟學家獲得者西蒙·庫茲涅茨（Simon Kuznets）提出：儲蓄轉變為投資的機制就是資本形成機制，只有當儲蓄被有效地轉變為投資時，才能給經濟增長提供資本支持。從資本形成的方式來看主要有兩種：一種是以股票、債券、基金為載體，借助直接融資方式，實現儲蓄向投資的轉化；另外一種是以銀行信貸為載體，通過間接融資方式，實現儲蓄向投資的轉化。

　　我國間接融資的渠道是暢通的，在過去十年中，我國累計投放的企業貸款規模達到114萬億，占新增社融總規模的62%，應該說有效地支持了我國實體經濟的發展。但是與此同時這一措施也帶來了兩個大的問題，第一個問題是社會負債產生持續攀升，到去年年底，在過去三年持續降杠桿背景下，我國非金融企業部門的杠桿仍然高達149%，持續攀升的債務規模增大了我國經濟體系的脆弱性，積聚了系統性風險。第二個問題是我國直接融資的渠道不暢，二十年來，政府一直在要求提高直接融資比例，但是并沒有達到滿意的效果。與此同時我國不缺資金，但缺資本的問題也始終沒有得到有效的解決。

　　儲蓄轉化為資本不暢有很多的原因，其中我認為主要原因有以下幾點：

　　一是過度依賴銀行的信貸渠道。在儲蓄向投資轉化的兩種資本形成方式中，我國過度依賴以銀行信貸為主的間接融資渠道。2019年我國新增社會總融資規模25.6萬億，其中銀行間接的信貸16.6萬億，高達66%；而股票、債券等場內資本的融資規模只有3.6萬億，占比不足15%，對銀行信貸渠道的過度依賴使得近年來我國資本形成效率較低。

　　二是過度注重場內市場的渠道。我國一直注重場內市場，總習慣于以上市公司的數量和融資的規模多少來衡量中國資本市場的發展，使得中國的資本市場發展呈現出明顯的“大場內、小場外”的不合理結構。目前我國國家規模以上的工業和服務業企業的數量總數超過90萬家，但是上市公司及新三板掛牌公司梳理加起來不到1.3萬家，沒有發達的場外市場，97%以上的企業享受不到資本服務，場外市場體系在推進資本形成中發揮的作用明顯不足。

　　三是過度依賴債務資金。無論是銀行信貸還是債券，其基本都是由債務型資金組成的，而債務型資金的供給與新經濟形式下企業前期高風險、低收入、低盈利的特征不匹配，新經濟企業迫切需要風險共擔、利益共享的股權資本供給嚴重不足。比如我國今年前11個月，股票融資占整個社融規模僅為2.4%，去年則是1.9%。

　　四是過度重視融資功能。客觀來看，過去二十年我國資本市場建設重點在完善融資功能上，投資功能的建設明顯不足，上市公司質量不高，分紅不足，證券市場運行的波動較大。從場外市場看，市場法律制度體系不健全，信用環境較差，居民對資本的投資信心較為不足。

　　我認為，深圳在暢通直接融資體系的形成機制上進行了有益的探索。三年前我在中央黨校學習時，曾在深圳調研了10天，帶給了我很多啟發。我發現，相對全國其他地區，深圳的中小企業，尤其是創新企業的發展非常有活力，這除了深圳市政府堅持“小政府大市場”，堅持“放水養魚”的政策，特別注重專利知識產權方面的建設之外，還有一個很重要的原因是深圳基本形成了支持中小型創業企業創新資本的形成機制。比如說，深圳已經能充分地利用主板、創業板、中小板和場外股權市場，其資產證券化率較高。深圳的境內外上市公司達到447家，前海股權交易所掛牌數量達到7069家，均在全國位于前列。此外，深圳的私募股權機構也非常活躍，包括產業基金、PE、VC。截至今年10月，深圳市在證監會基金協會備案的股權和創投機構達到2420家，位居全國第二，管理資金的規模達到1.4萬億。

　　此外，深圳市政府通過產業、基金來撬動更多的社會資本投入科技創新領域，并給予了政策扶持。深圳在推動資本形成方面的先行先試，給全國樹立了很好的樣本。

　　金融創新經濟學之父熊彼特指出“資本是資本家創新的杠桿”，美國經濟最大的優勢就在于形成了科技、資本、產業良性循環的生態，美國的資本市場集聚了全球50%以上的長期資本，為美國科技企業提供了近60%的長期資金，也支撐了近四十年美國科技產業持續的繁榮發展。“提升直接融資比例，暢通資本形成機制”，是落實“十四五”科技創新的基礎性條件，也有利于居民儲蓄、理財資金拓寬投資領域，分享中國發展的紅利，多渠道增加城鄉居民的財產性收入。為此提出以下四點建議：

　　一是加快完善資本市場的基礎性制度。資本市場體系是服務資本要素、推動資本形成的市場。資本市場的一個很重要的功能就是通過價格機制的作用改善資源配置，一個穩定、繁榮的資本市場能夠明顯地推動居民儲蓄向投資轉變。投資、融資、交易則是資本市場的三大核心功能，是暢通資本形成機制的基礎。完善的基礎制度體系是提升資本市場資源配置效率，增強資本市場樞紐功能的前提。要抓住注冊制改革這個“牛鼻子”，改善基礎制度，將價值判斷歸位給市場主體，保護投資者的合法權益，加快資本市場投資功能的建設。

　　二是加快完善多層次資本市場體系。要加快推進資本市場服務下沉，支持場外股權市場高質量擴容，全面推動地方資本市場服務與全國多層次資本市場服務體系的無縫銜接，做大產權交易市場，以城市群為主體，組建區域性股權登記交易中心，打通區域股權市場到新三板、創業板及主板之間的銜接路徑，拓寬豐富直接融資的渠道，推進更多資金以直接融資的渠道轉化成投資資本。

　　三是大力發展私募股權機構。充分發揮股權投資機構在引導創新資本形成中的重要作用，完善私募股權機構的退出機制，著力解決私募股權機構面臨的稅收難題。

　　四是加快打造良性的生態系統。創新資本的形成是一個系統工程，需要強化區域金融生態環境建設。政府在區域的信用環境建設中起到至關重要的作用，政府要加強社會信用的管理與監督，進一步完善風險補償機制，完善失信懲戒機制，加快培植有利于儲蓄轉化為資本的信用環境。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)