彭文生 | 建設現代中央銀行制度的幾點思考

2020年11月29日12:08

　　來源：彭文生視點

　　文章為本人于11月20日參加中國金融四十人論壇（CF40）“《中國人民銀行法》修訂與現代中央銀行制度建設”研討會的發言紀要整理稿。

　　現代中央銀行有三大職能。一是維護貨幣穩定，過去30年通脹目標制在全球范圍內逐漸成為貨幣政策的主流框架，即使沒有嚴格實行該機制的央行也把控制通脹作為首要目標。二是促進金融穩定，尤其是美國次貸危機引發全球金融危機后，宏觀審慎管理成為各國央行防控金融系統性風險的新抓手。三是提供支付體系核心部分，即基礎貨幣，在零售支付層面是現金，在批發層面是商業銀行在中央銀行的準備金。

　　就這三個職能對照《中國人民銀行法》修正草案，我認為有幾個特別需要關注的地方：一是將“促進金融服務實體經濟”明確寫入立法目的；二是明確央行“制定和執行宏觀審慎政策”的職責定位，建立貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調控框架；三是健全系統重要性金融機構、金融控股公司和重要金融基礎設施的統籌監管制度；四是央行牽頭國家金融安全工作協調機制，組織實施國家金融安全審查工作；五是數字時代下的變革，規定人民幣包括實物和數字形式，為發行DCEP提供了法律依據。

　　（一）央行制度的演變

　　首先可以回顧一下經濟學思想的輪回和央行制度的演變。

　　上世紀30年代之前，在古典經濟學“市場有效配置資源”的理念下，央行制度可以理解為“小政府、小央行”，無論是在直接提供商品和服務，還是在規范市場主體的行為方面，政府對經濟活動的干預都有限，央行的主要功能是最后貸款人。在當時那種金融自由化的時代，產生的主要問題是資產泡沫、金融危機和貧富分化。1929年美國股市崩盤引發1930年代的大蕭條，有兩派爭議，以哈耶克為代表的奧地利學派批評美聯儲作為最后貸款人的角色帶來商業銀行信貸的過度擴張，主張回歸金本位制甚至廢除央行，凱恩斯則認為金本位制是野蠻時代的遺跡，應對市場失靈需要增加政府在經濟活動中的作用，主張“大政府、大央行”。

　　二戰后的三十余年，即1950-1970年代，在凱恩斯理論的框架之下，西方國家的宏觀政策框架符合“大政府、大央行”的模式，財政在配置資源中的重要性顯著增加，中央銀行的作用也在增強。這一時期的兩個重要特點是財政赤字貨幣化和加強金融管制，即所謂的金融壓抑，但總體上央行從屬于財政。該時期西方國家貧富差距大幅降低，也沒有發生大的金融危機，宏觀經濟不平衡的主要問題是通貨膨脹，通脹在1980年代初達到高點，甚至出現滯脹。

　　基于對1970年代滯脹的反思，古典經濟學的理念逐漸回歸主流，1980年代以后，全球又一次走向市場化和自由化。當然歷史不會簡單重復，政策框架并沒有回到1930年代之前的“小政府、小央行”，而是體現為，在宏觀層面，強調財政平衡，央行與財政分離，央行的獨立性增加，貨幣政策機制實行通脹目標制，在微觀層面，推行市場化改革、經濟全球化、金融自由化。在這樣的環境下，通脹越來越不是問題，甚至有通縮的風險，但資產泡沫、金融危機和貧富分化又回到人們關注的視野。

　　全球金融危機之后，歷史的鐘擺又擺回來了一些，雖然不是簡單重復，但似乎能看到二戰后三十年的影子。首先是加強金融監管，尤其央行被賦予宏觀審慎管理的新職能，央行的責任增加了。另一方面，貨幣政策和財政政策的邊界變得不是那么清晰了，央行通過購買國債甚至風險資產以擴表，央行在公開市場購買國債客觀上降低了財政融資成本，央行購買風險資產是一種準財政行為，因為其代表政府部門和私人部門的交易行為。

　　和歐美的演變路徑相比，過去40年中國基本上是相同的方向，改革開放前是計劃經濟，央行和財政一家，基本沒有金融。改革開放之后，商業銀行和央行分離，中國開始發展資本市場、重建金融體系，央行和財政相對獨立。最近幾年，金融監管也在加強，中國積極參與國際金融監管合作，尤其是參加巴塞爾三協議，這次《中國人民銀行法》修正草案也正式確立了央行在宏觀審慎管理上的職能。

　　總之，全球金融危機是一個轉折點，人們開始反思過去理念和政策機制存在的問題，在金融監管等領域推行改革，貨幣政策非常規措施似乎在變為常規。從結果來看，主要經濟體金融體系的穩定性似乎有所提高，不過這是一個周期性波動還是結構性變化仍有待觀察。總體來講，全球范圍內資產泡沫、貧富分化和金融風險并沒有根本性的改變，有些領域甚至惡化了。金融危機后央行的重要性增加了，也招致不少批評，疊加數字經濟和數字金融的發展，未來中央銀行職能如何演變是關系全球經濟和金融的重要問題。結合歷史演變和新的挑戰，有幾個問題值得思考。

　　（二）促進金融服務實體經濟

　　就貨幣政策來講，政策目標在增加。從傳統的控制通脹、充分就業和經濟增長，到現在有了其他考量，比如金融穩定、資產價格、收入分配、綠色金融。中國現在把金融服務實體經濟放在突出的位置，央行可以發揮怎樣作用？在宏觀層面，央行通過維持物價穩定和金融穩定有利于為金融有效配置資源提供好的經濟環境。

　　在微觀和結構層面，如何衡量金融服務實體經濟？一方面是金融如何把儲蓄有效轉化為投資，做大蛋糕，另一方面有一個分配問題。現在政策部門提出金融讓利，強調普惠金融，我的理解是收入分配關系要改善。如果國民收入分配中金融的比例不斷提高，就難言服務實體經濟。近幾年在發達國家，非常規貨幣政策對收入分配的影響越來越受到關注。貨幣政策需要超越傳統的物價穩定和經濟增長目標，關注結構性的問題。

　　多重目標帶來對央行獨立性的挑戰。多目標必然涉及到多工具，有些超越央行傳統的領域，央行與財政、以及其他政府部門與監管機構的交叉和協同增加。近年來國內外關于現代貨幣理論（MMT）的爭論，焦點之一就是央行獨立性問題。

　　回顧歷史，上一輪貨幣政策獨立性較強的階段也是全球化時期。在1780-1910年代，西方國家的貨幣政策獨立性體現在金本位制度上，政府對貨幣環境的影響受到嚴格的限制，這為促進國際貿易和投資活動提供了一個穩定的貨幣環境。過去40年在全球化的大環境下，各國央行的獨立性都有不同程度的增加。今天我們思考這個問題，也有一個對外開放的視角。遵從市場配置資源的原則，尊重國際共識與規則，加強國際合作，有利于維持穩定和可預期的宏觀金融環境。

　　（三）分業與混業經營之爭

　　對于貨幣政策和宏觀審慎管理雙支柱調控框架，杠桿率是共同的傳導渠道，但是著力點不同：貨幣政策重總量，通過價格（即利率）來調控；審慎管理重結構，通過信貸數量和監管規則來共同調控。

　　宏觀審慎管理有兩個維度，空間維度是監管系統重要性金融機構，時間維度是降低金融的順周期性，這在理論上已有共識，但在實踐中仍有不少爭議，其中之一就是分業經營和混業經營之爭。到底應該通過規制（regulation）還是監管（supervision）來維護金融穩定？理論上講，混業經營的優勢是不同板塊協同可以提升資源配置的效率，但通過金融監管來維護金融穩定，意味著監管將越來越多地涉及金融機構的內部運作，可能反過來削弱市場主體的作用。分業經營通過規則來區隔和管理風險，優勢在于可以減少微觀監管的壓力。

　　兩者孰優孰劣？我的觀點是，混業經營的危害更大，尤其是對中國而言。2005年至今，中國金融業的過度擴張和結構不合理與混業經營不無關系。即使在成熟的市場經濟體，現代銀行也是公私合營機構，混業經營把政府信用對銀行體系的擔保延伸到資本市場，既干擾市場配置資源的效率，又影響金融穩定，惡化收入分配。我認為應維護以分業經營為主體的宏觀審慎框架。

　　（四）支付體系與數字貨幣

　　過去幾年數字經濟的發展，豐富了支付體系的傳統架構，數字平臺也加入進來，比如支付寶、微信支付，未來還可能增加央行的數字貨幣。平臺數字貨幣提升了零售支付的效率，方便了民眾的生活，其產生的大數據有利于降低信息不對稱，由此衍生小微貸款等金融服務，促進普惠金融的發展。另一方面，數字平臺發展金融服務是一種新型產融結合，對金融監管、對壟斷和競爭格局都有重要含義。

　　就央行數字貨幣而言，中國央行正在測試的DCEP（數字貨幣電子支付）是新型的支付手段，因為不支付利息，在宏觀層面的影響有限，在微觀層面，可能對金融結構產生一定的影響，比如增加支付寶和微信支付的競爭壓力。其他央行在研究的央行數字貨幣（CBDC），如果支付利息，將是一種新型安全資產，對整個經濟金融體系的影響會大大增加，對商業銀行產生競爭壓力。

　　就政策工具來講，央行數字貨幣一個有用的功能是直達投放，通過直達投放到特定的領域、行業、甚至某一類人群，有助于結構性貨幣政策的執行。另一個值得關注的問題是對央行資產負債表的影響。DCEP和CBDC可能有不同的答案。

　　DCEP作為電子支付手段，如果僅僅是替代現金的話，其需求有限，不改變央行的資產規模，其宏觀影響基本可以忽略不計。央行負債端的DCEP增加，對應的是商業銀行在央行準備金的減少，其工作機制和現在的現金類似，流通中的現金增加對應銀行體系在中央銀行的超額準備金減少，不改變央行的總資產或負債。

　　CBDC作為新型安全資產，其需求可能比較大，僅靠銀行在央行的準備金減少來抵消可能不夠，需要央行資產的擴張，包括央行持有的國債、風險資產（企業債券）和再貸款等。我們應該怎么理解？只有政府機構直接和私人部門發生某種交易才屬于財政行為，政府收稅和支出屬于財政行為，央行在二級市場購買國債不是財政行為，而是貨幣行為。但是，央行如果直接購買風險資產，或者央行對實體部門再貸款，則是一種準財政行為。

　　結合中國央行的總資產變化來看，相對于GDP規模而言，過去10余年央行在持續縮表，而商業銀行則在擴表。2017年加強金融監管后，銀行體系的總資產規模有一個明顯的調整，但今年為了應對疫情，商業銀行又再次擴表。展望未來，從促進金融穩定的角度，從結構性政策重要性增加的角度，結合數字貨幣的發展，央行的資產負債表是否應該擴表、應如何擴表，是新形勢“雙支柱”調控框架下值得關注和思考的問題。