文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫金鉅

　注冊制全面有序鋪開，多層次資本市場體系進一步完善。注冊制改革帶來打新制度性紅利，打新基金平均收益率超40%。2021年注冊制打新紅利延續，3億規模A/C類產品打新收益率可達9.0%/4.4%。　　

　　一、注冊制全面有序鋪開，多層次資本市場體系進一步完善

　　注冊制下IPO發行上市效率顯著提高，市場平穩過渡。以信息披露為核心的注冊制下，科創板和創業板公司發行上市效率顯著提高。2019年7月22日至2020年11月20日，科創板公司從受理到上市平均用時228天，創業板（注冊制）公司僅用時78天，均明顯低于同期主板/中小板/創業板（核準制）的579/550/568天。發行效率的提升推動IPO融資擴容，截止2020年11月20日，科創板開市以來平均每月上市公司數11家，創業板（注冊制）平均每月上市公司數為10家，而主板/中小板/創業板（核準制）分別為5/3/5家。

　　從市場表現看，存量市場創業板的注冊制改革實現平穩過渡，甚至進一步激發了市場活力。截至2020年11月20日，創業板實施注冊制以來新股上市首日平均漲幅高達301%，遠高于同期科創板的119%，以及主板和中小板的開板漲幅120%和110%。從市場表現看，實施注冊制并未對創業板存量市場造成明顯的壓力。同樣截至2020年11月20日，創業板實施注冊制以來創業板指累計上漲1.32%，表現好于科創50（-1.17%）、中小板指（0.86%）、上證指數（-0.09%），弱于深證成指（2.78%）。注冊制在創業板平穩落地的同時，還進一步激發了創業板的市場活力。創業板實施注冊制至今，其日平均成交額為2461億元，相比注冊制實施之前一個月的平均日成交額2046億元放大了20.3%，而同期科創50/中小板指/深證成指/上證指數的日均成交額變化分別為-39.5%/-38.3%/-38.5%/-38.4%。換手率方面，創業板實施注冊制以來日均換手率從3.5%提升至4.8%，而科創50/中小板指/深證成指/上證指數的日均換手率分別下降了3.4/1.0/0.7/0.7個百分點。

　　注冊制上市門檻降低，優勝劣汰的市場環境有所強化。以信息披露為核心的注冊制降低了公司上市門檻，股票供給大幅增加使得優質企業更顯稀缺，從而強化了優勝劣汰的市場環境。科創板和創業板實施注冊制以來，新股上市首日平均市盈率分別為60.0倍和34.0倍，市盈率分布的標準差分別為58.3和12.9。而在上市一段時間后，科創板和創業板（注冊制）次新股整體估值均隨著股價的上漲而出現了較大的程度的提升，但內部不同質地公司的估值出現了顯著的分化。截至2020年11月20日，科創板和創業板（注冊制）整體市盈率分別為87.5倍和73.1倍，而市盈率分布的標準差亦上升至74.7和35.8。從具體分布看，科創板首發市盈率高度集中，46.7%的已上市公司首發PE集中在40-60倍區間，另有25.4%集中在20-40倍的區間。而上市后科創板公司估值水平快速分化，以最新收盤價計算，23.9%的公司市盈率大于100倍，是分布最集中的區間，其次是40-60倍，占比21.3%。創業板（注冊制）同樣表現出這樣的趨勢，首發上市時59.5%的公司PE分布在20-40倍，其次有23.8%的新股首發PE分布在40-60倍之間，可見估值的高度集中。而截至2020年11月20日收盤，這些公司市盈率已高度分化，在20-100倍及以上區間內均有較多的分布。由于科創板和創業板注冊制實施的時間不長，因此不存在業績大幅變動導致的板塊整體性PE波動，估值的快速分化主要是市場對不同質地公司進行高效定價的結果，即優質公司愈顯稀缺，享受的估值溢價亦更高。

　　多層次資本市場體系進一步完善，注冊制有望全面鋪開。各板塊差異化定位鮮明，多層次資本市場體系進一步完善。2019年，科創板的推出開啟了我國資本市場注冊制改革的序幕。經過一年多的實踐，科創板“試驗田”在發行與上市制度、交易制度、再融資制度以及退出機制等多個層次均作出了重大的制度創新，為深化注冊制改革積累了寶貴經驗。2020年8月，注冊制進一步在創業板落地，并結合存量市場的特點作出了新的創新。資本市場改革持續推進的同時，不同板塊的差異化定位愈發鮮明，在錯位發展的同時，逐步形成了各有側重、相互補充的適度競爭格局。例如，科創板定位于“面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業”。創業板定位則要求“深入貫徹創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合”。而新三板精選層則主要服務中小企業，在新三板中定位于企業升級。

　　2021年注冊制有望全面推開，同時提高上市公司質量將是下一階段改革的重點。我國資本市場改革的總體思路，是全面推行、分步實施證券發行注冊制，展望2021年，我們認為改革主要將在以下幾個方面展開：（1）全面實行股票發行注冊制，將科創板和創業板改革經驗推廣到主板和中小板。由于主板和中小板是A股歷史最久、市值規模最大且上市公司屬性最多樣的兩個板塊，因此注冊制改革的復雜度更高。但憑借科創板和創業板的成功改革經驗，預計2021年主板和中小板注冊制改革的條件將基本成熟；（2）提高上市公司質量，做優做強上市公司。2020年10月9日，國務院印發《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》，明確通過加強資本市場基礎制度建設等方式進一步提高上市公司質量的總體要求。做優做強上市公司是一個系統性工程，其中的關鍵環節包括完善退市機制、嚴格退市監管、拓寬并購重組和破產重整等市場化退出渠道；（3）進一步完善現有的注冊制相關制度。例如，改革新股詢價機制，進一步提升IPO市場化定價能力和效率等；（4）深化以精選層為代表的新三板改革，引導更多長線資金投資精選層等。2020年11月3日，《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二零三五年遠景目標的建議》公布，其中提出“全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重”，這將是未來我國資本市場改革的重點。

　　二、注冊制改革帶來打新制度性紅利，打新基金平均收益率超40%

　　相比A股傳統的核準制，科創板和創業板注冊制：（1）推動了IPO融資規模的顯著放大，注冊制下創業板月均融資規模是核準制下的5倍；（2）在詢價環節作出了向機構投資者傾斜的制度安排，A/B/C類投資者中簽率是核準制下A股的4倍、3倍和2倍；（3）進一步激發市場活力，新股上市首日漲幅可觀。截至2020年11月20日，科創板和創業板（注冊制）已為A/B/C類投資者創造打新收益9096/8752/7617萬元。可見，注冊制改革為投資者尤其是專業機構帶來了豐厚的打新紅利。年初至今，打新基金平均收益率已達40.1%，其中來自打新的平均收益率為11.3%。

　　IPO規模顯著擴容，創業板注冊制后融資規模擴大4倍。注冊制下發行審核效率的提高推動IPO融資規模的擴容。截至2020年11月20日，科創板推出以來平均每月IPO募資額達166.2億元，創業板（注冊制）為127.6億元，顯著高于主板/中小板/創業板（核準制）的104.4/29.2/25.5億元。可見，科創板和創業板（注冊制）已成為A股最主要的IPO融資市場。

　　機構參與打新熱情持續升溫，注冊制新股中簽率下降但仍數倍于核準制。IPO融資規模的持續擴容和可觀的打新收益使得機構投資者參與科創板和創業板（注冊制）打新的熱情持續升溫，中簽率有所下降但仍遠高于核準制。2020年11月，參與科創板新股網下詢價賬戶數平均為8287個，創業板為7141個，而科創板和創業板注冊制落地當月平均網下詢價賬戶數只有1893個和4521個。網下詢價賬戶數的持續增加使得中簽率有所下降，科創板A/B/C類賬戶周平均中簽率從剛開市時的0.36%/0.35%/0.35%下降到目前的0.04%/0.03%/0.03%，創業板A/B/C類賬戶周平均中簽率則從注冊制剛實施時的0.06%/0.06%/0.06%逐步下降至當前的0.04%/0.03%/0.02%。但與核準制相比，注冊制下新股中簽率仍然具有顯著的增強，最近一周主板的新股A/B/C類賬戶中簽率分別為0.01%/0.01%/0.01%，中小板為0.02%/0.02%/0.01%。

　　估值中樞下移推升上市漲幅，單賬戶打新收益超9000萬元。用市盈率衡量的科創板和創業板新股首發估值中樞持續下移，助推上市首日漲幅維持高水平。雖然科創板公司的估值體系靈活多樣，但因為絕大部分公司已有穩定的利潤來源，所以市盈率仍是科創板最主流的估值方法。我們使用首發市盈率/行業平均市盈率這一指標衡量科創板公司首發上市估值的高低，結果發現新股上市首日漲幅與首發估值具有較顯著的反向關系。2020年8月24日創業板注冊制正式落地初期，具有估值和流動性優勢的創業板新股分流了部分科創板資金，導致科創板新股首發估值下降的同時上市漲幅也連續3周回落至100%以下。但隨著估值中樞的持續下移，科創板新股上市首日漲幅出現了快速的回升。由于目前創業板（注冊制）新股仍然需要滿足盈利相關的上市標準，因此用市盈率相關指標衡量的估值中樞與首日漲幅間的反向關系更為準確。創業板實施注冊制以來，新股首發市盈率絕大多數時候低于所屬行業平均市盈率，而對應的首日漲幅則基本高于200%。因此，若詢價環節的博弈使得注冊制新股定價中樞保持在合理的區間，則上市首日漲幅有望維持在較高的水平。在持續擴容的融資規模、相比核準制顯著提高的中簽率以及仍然可觀的上市漲幅的共同作用下，注冊制新股為機構投資者創造了可觀的打新收益。截至2020年11月20日，在打滿的理想情況下，今年科創板已為A/B/C類投資者創造打新收益7616/7360/6442萬元，創業板實施注冊制以來已為A/B/C類投資者創造打新收益1480/1392/1175萬元。相比之下，2020年以來核準制新股為A/B/C類投資者創造打新收益為622/565/165萬元，可見，注冊制新股已經成為機構打新收益最主要來源。

　　打新和底倉共同發力，打新基金平均收益率達40.1%。打新基金底倉以大藍籌為主，且持倉風格保持穩定。科創板和創業板高額且接近無風險的打新收益使得網下打新成為基金產品收益增強的主要策略之一，甚至不乏以獲取穩定打新收益為目標而設立的打新基金。我們對此前篩選出的197只打新基金（具體篩選標準詳見我們2020年9月15日的報告《底倉、打新雙發力，打新基金刷新收益新高》）的收益率進行了跟蹤分析。從三季報持倉來看，打新基金風格相比半年報保持基本穩定，貴州茅臺、中國平安和招商銀行等大藍籌依然是被重倉次數最多的股票，分別被重倉143次、112次和100次。行業分布方面，則依然青睞業績相對穩定的銀行、非銀金融、食品飲料、醫藥生物等行業，可見持倉收益的穩定性仍是打新基金構建底倉時主要考慮的因素。在打新紅利和底倉的共同作用下，打新基金收益率續創2016年以來新高，年初至今平均收益率已達40.1%（次高為2019年，打新基金平均收益率為25.9%）。具體來看，今年以來打新基金來自打新的平均收益率為11.3%，其中71只基金打新收益率介于8%-11%，54只基金打新收益率介于11%-14%，是打新收益率分布最為集中的區間。由于打新基金平均產品規模從2020年9月的2.01億元擴大到11月的3.13億元，導致打新收益率被攤薄，但其對打新基金收益率的貢獻仍然重要，尤其對于1-1.2億元規模的產品而言，打新收益貢獻度超過50%，達57.2%。

　　雙邊打新策略下，2.5億元及以上規模的打新基金產品更有優勢，估算年化打新收益率可達8.8%。為了防止打新收益被過度稀釋，最優產品規模的確定顯得十分重要。在創業板實施注冊制之前，科創板是機構打新的最主要收益來源，因此眾多打新基金采取單邊打新策略，將產品規模控制在較小的范圍內，以減少對打新收益率的稀釋。我們的統計數據也證實了如此做的有效性。在2020年1月1日至2020年11月20日的完整統計期間內，1-1.2億元規模的打新基金產品平均打新收益率最高，達16.2%，且隨著產品規模的擴大，打新收益率持續被稀釋。而創業板注冊制落地后，其打新收益同樣非常可觀，雙邊打新策略成為更優的選擇，但也對產品規模提出了更高的要求。為了更精確地探究雙邊打新策略下的最優產品規模，我們截取了首批創業板注冊制公司上市以來197只打新基金的打新數據進行分析。結果顯示，期間2.5-3.5億元規模的產品平均打新收益率最高，為2.2%，估算年化收益率可達8.8%。因此在雙邊打新策略下，最優產品規模顯著提高。

　　三、預計IPO融資規模保持高位，2021年網下打新紅利將延續

　　IPO儲備項目充足，預計2021年科創板和創業板融資總規模在2280-4200億元。截至2020年11月20日，科創板與創業板IPO儲備項目均較充足，已受理未過會的項目分別達到了103個和301個，已過會未注冊的項目分別有77和84個。在注冊制高效的審核效率以及提高資本市場直接融資比例的大背景下，未來科創板和創業板IPO融資規模有望維持高位，并成為推升網下打新收益的重要動力。2020年以來，科創板平均每月上市公司數12家，單只新股平均募資額15.9億元（扣除中芯國際后為11.9億元）。據此我們預計2021年科創板月均IPO公司數為10-14家，全年累計達120-168家。同時假設平均每家科創板公司融資10-14億元，則對應2021全年融資規模分別為1200-2352億元。創業板方面，注冊制實施以來平均每月上市公司數10家，單只新股平均募資額12.5億元（扣除金龍魚后為9.3億元）。據此我們預計2021年創業板月均IPO公司數量為10-14家，全年累計達120-168家。同時假設每家創業板公司融資規模為9-11億元，則對應2021全年融資規模為1080-1848億元。

　　單只新股網下打新中簽率主要取決于融資規模及申購規模，預計2021年科創板和創業板中簽率繼續下降，但仍將顯著高于核準制公司。配售額方面，雖然個股融資額差異較大，但整體均值保持穩定，科創板注冊制實施以來平均單只新股IPO募資額為14.52億元，高于創業板注冊制新股的12.25億元，預計未來單只新股募資額將維持在10億元左右。而申購規模方面，在可觀的打新收益吸引下，網下申購賬戶數和申購額出現了持續大幅的增加，最近一個月參與科創板詢價的A/C類賬戶數平均接近4000個和3000個，創業板接近3700個和2700個。預計2021年參與詢價賬戶數將繼續保持增長趨勢，科創板A類賬戶數為5344-6166個，C類賬戶數為3876-5367個，創業板A類賬戶數為4909-5664個，C類賬戶數為3525-4881個。在這一假設基礎上，我們估算中性情形下，2021年科創板A/C類賬戶打新中簽率為0.037%/0.019%，創業板A/C類賬戶打新中簽率為0.033%/0.015%。

　　預計2021年科創板和創業板新股上市首日漲幅有所下降但仍能維持較高的水平。雖然注冊制下IPO發行數量大幅擴容導致的新股稀缺性下降將對上市首日漲幅造成壓力，但經過前文的分析，注冊制改革進一步激發了市場交易活力，且新股首發估值中樞呈下移趨勢。另外，監管層明確提高上市公司質量是下一階段注冊制改革的重點，這也有利于新股上市后獲得更好的市場表現。上述因素綜合作用下，我們預計2021年科創板和創業板新股上市首日平均漲幅將較2020年有所下降，但仍能維持在較高的水平。2020年科創板和創業板（注冊制）上市首日平均漲幅分別為187%和274%，我們預計2021年科創板和創業板新股首日漲幅分別為70%-90%、80%-120%。

　　2021年網下打新紅利仍將延續，收益值得期待。根據上述假設，我們對2021年全年的網下打新收益進行了測算。預計中性情形下，全年科創板和創業板A類賬戶打滿收益（假設每只新股均頂格申購且入圍率100%）分別為1270萬元和1429萬元，C類賬戶打滿收益分別為645萬元和662萬元。即不考慮注冊制在主板和中小板全面推開的情況下，僅科創板和創業板打新合計便將為3億規模的A類和C類產品創造9.0%和4.4%的增強收益，注冊制改革帶來的網下打新紅利仍將延續。

　　(本文作者介紹：開源證券總裁助理兼研究所所長)