文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 孫金矩

　核心觀點(diǎn)：科創(chuàng)板規(guī)模有序擴(kuò)容，已成為科創(chuàng)公司重要融資渠道。目前，科創(chuàng)板注冊(cè)制改革“試驗(yàn)田”碩果累累，科創(chuàng)板融資定價(jià)功能得以充分發(fā)揮，投資者共享科創(chuàng)公司發(fā)展紅利。　　

　一、科創(chuàng)板發(fā)行融資節(jié)奏快于傳統(tǒng)A股，實(shí)現(xiàn)有序擴(kuò)容

　　與A股其他板塊相比，科創(chuàng)板發(fā)行節(jié)奏更快。截至2020年7月17日，科創(chuàng)板開市近一周年以來共實(shí)現(xiàn)130家科創(chuàng)公司上市，明顯高于主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板的52/31/61家。融資額方面，開市一年內(nèi)科創(chuàng)板共實(shí)現(xiàn)首發(fā)募資2015.2億元，同期主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板分別為1324.3/349.3/319.8億元?？梢?，自2019年7月正式開市以來，科創(chuàng)板不僅在一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了從0到1的突破，并且目前已成為企業(yè)上市融資的重要渠道。

　　科創(chuàng)板上市首日漲幅保持較高水平，實(shí)現(xiàn)有序擴(kuò)容。截至2020年7月17日收盤，科創(chuàng)板總市值為2.9萬億元，主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板分別為52.6/12.8/8.9萬億元，科創(chuàng)板總市值規(guī)模已經(jīng)是創(chuàng)業(yè)板的32.5%?？苿?chuàng)板規(guī)模快速擴(kuò)容的同時(shí)，運(yùn)行情況保持平穩(wěn)，開市以來科創(chuàng)公司上市首日平均漲幅為162.7%，同期主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板新股的平均開板漲幅為199.5%/162.3%/211.8%，科創(chuàng)板上市首日漲幅同樣較高。另外，從周度數(shù)據(jù)看，科創(chuàng)板周度上市首日平均漲幅基本大于100%，且近幾周平均漲幅顯著高于主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板的平均開板漲幅。這表明在科創(chuàng)板保持較快的發(fā)行節(jié)奏的同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)出了良好的承接能力，科創(chuàng)板成功實(shí)現(xiàn)了有序擴(kuò)容。

　　下半年解禁高峰來臨，從創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)看科創(chuàng)板的首次“大考”。2020年下半年科創(chuàng)板將迎來解禁高峰，預(yù)計(jì)共有5024.6億元市值的限售股在下半年陸續(xù)解禁，其中僅7月22日一天解禁市值便高達(dá)2184.5億元，是科創(chuàng)板總流通市值4453.4億元的49.1%。下半年解禁股結(jié)構(gòu)中，94.4%均為首發(fā)原股東限售股份，其余為首發(fā)一般股份或機(jī)構(gòu)獲配股份。行業(yè)結(jié)構(gòu)看，下半年科創(chuàng)板解禁的市值主要集中在信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，占解禁總市值的65.5%。借鑒創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為此輪解禁短期對(duì)科創(chuàng)板形成一定的情緒和流動(dòng)性壓力，但影響時(shí)間較短且實(shí)際沖擊有限。2009年創(chuàng)業(yè)板正式開板，2010年11月1日迎來解禁高峰，首批28家創(chuàng)業(yè)板公司當(dāng)日解禁股數(shù)平均占解禁前流通股數(shù)的50.3%。通過行情復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)大額解禁后幾天（11月1日至11月3日）創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)確實(shí)明顯弱于萬得全A，但這一影響的持續(xù)時(shí)間很短。在大額解禁后的一周（11月8日）開始，創(chuàng)業(yè)板便顯著跑贏萬得全A。與首批創(chuàng)業(yè)板公司解禁相比，我們認(rèn)為此次解禁短期也將給科創(chuàng)板帶來考驗(yàn)，主要因?yàn)椋海?）本次科創(chuàng)板解禁市值占流通市值的49.1%，與當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板的50.3%基本相當(dāng)；（2）本次科創(chuàng)板解禁股份的持股浮盈高達(dá)192.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板的37.9%，創(chuàng)投等資本解禁后獲利了結(jié)的動(dòng)力更強(qiáng)。不過，借鑒創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，此次科創(chuàng)板解禁除了對(duì)投資者情緒層面上的影響，其實(shí)際沖擊有望在很短的時(shí)間內(nèi)被消化，中長期并不會(huì)影響板塊原有的上升趨勢(shì)。另外，科創(chuàng)板已創(chuàng)新性推出了詢價(jià)轉(zhuǎn)讓和配售等老股東退出機(jī)制，有望緩解解禁對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的壓力。綜合而言，我們認(rèn)為科創(chuàng)板能夠順利通過此次“大考”。

　　二、堅(jiān)守科創(chuàng)板定位，注冊(cè)制改革“試驗(yàn)田”碩果累累

　　已上市公司科創(chuàng)屬性強(qiáng)，充分體現(xiàn)科創(chuàng)板定位。科創(chuàng)板自設(shè)立以來便具有鮮明的差異化定位，即“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)”。科創(chuàng)板開市一年來，雖然上市公司數(shù)量保持較快增長，但以證監(jiān)會(huì)和上交所制定的科創(chuàng)屬性指標(biāo)衡量，科創(chuàng)板的科創(chuàng)成色保持較高的水平。從研發(fā)水平看，科創(chuàng)板上市公司近三年研發(fā)投入占營收比例的均值為13%，其中79%的科創(chuàng)板公司的這一比例大于5%。另外科創(chuàng)板上市公司平均擁有103項(xiàng)發(fā)明專利（剔除中芯國際后為58項(xiàng)），其中92%的公司擁有多于5項(xiàng)的發(fā)明專利數(shù)量。從成長性看，科創(chuàng)板2017-2019年收入CAGR為28.7%，利潤C(jī)AGR高達(dá)51.9%，成長性表現(xiàn)突出。行業(yè)分布方面，科創(chuàng)板上市公司均屬于6大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，其中新一代信息技術(shù)、生物產(chǎn)業(yè)和高端裝備制造業(yè)分布家數(shù)最多，分別占比39.2%、23.1%和17.7%。

　　科創(chuàng)板制度創(chuàng)新頻出，注冊(cè)制改革“試驗(yàn)田”成果豐碩?？苿?chuàng)板運(yùn)行一年來，這塊注冊(cè)制改革的“試驗(yàn)田”在不斷進(jìn)行著各種探索，并已在制度創(chuàng)新方面結(jié)出累累碩果：（1）發(fā)行與上市制度方面，作為首個(gè)試點(diǎn)注冊(cè)制的A股板塊，科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)更具包容性，且隨后針對(duì)具有差異表決權(quán)安排（特殊表決權(quán)）的企業(yè)和紅籌企業(yè)制定了針對(duì)性指標(biāo)，以更好地服務(wù)優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)公司。另外，科創(chuàng)板網(wǎng)下首發(fā)詢價(jià)機(jī)制充分市場(chǎng)化且僅限專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與，以更好地發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值。為了保障上市后股價(jià)的穩(wěn)定，同時(shí)完善或引入了戰(zhàn)略配售、保薦跟投和超額配售選擇權(quán)等配套制度；（2）交易制度方面，科創(chuàng)板提高了個(gè)人投資者開戶門檻，并將每日漲跌幅上限調(diào)整為20%且上市前5個(gè)交易日無漲跌幅限制，有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)和投資者更成熟；（3）再融資制度方面，科創(chuàng)板取消增發(fā)的盈利條件以與上市標(biāo)準(zhǔn)更好地匹配，同時(shí)增設(shè)小額快速融資簡易程序，以提高企業(yè)融資效率和便捷性；（4）退出機(jī)制方面，科創(chuàng)板創(chuàng)新性地提出詢價(jià)轉(zhuǎn)讓和配售制度，為上市前股東尤其是創(chuàng)新資本的退出提供了多元化、更靈活的渠道。這些制度的創(chuàng)新，有利于科創(chuàng)板更好地服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)，為科創(chuàng)板的平穩(wěn)高效運(yùn)行提供支撐，也為創(chuàng)業(yè)板等其他板塊的改革積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

　　三、充分發(fā)揮科創(chuàng)板融資定價(jià)功能，投資者共享科創(chuàng)紅利

　　科創(chuàng)公司上市融資更高效靈活，市場(chǎng)化定價(jià)充分發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。注冊(cè)制下，科創(chuàng)板發(fā)行上市以信息披露為核心，上市審核效率顯著高于核準(zhǔn)制下的傳統(tǒng)A股，大大提高了上市公司融資效率。2019年7月22日至2020年7月17日，科創(chuàng)板公司從受理到上市平均用時(shí)227天，明顯低于主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板的635/573/569天。另外，科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)更靈活，尚未盈利的成長期公司、具有差異表決權(quán)安排的企業(yè)以及紅籌企業(yè)符合相關(guān)條件后均可在科創(chuàng)板上市。目前科創(chuàng)板已上市的130家企業(yè)中，尚未盈利的公司7家、特殊表決權(quán)的公司1家、紅籌企業(yè)2家科創(chuàng)板的包容性使這些公司的上市成為可能。對(duì)科創(chuàng)公司而言，科創(chuàng)板除了能更高效靈活地上市融資，在首發(fā)定價(jià)方面也比傳統(tǒng)A股更有吸引力。首先，由于科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)靈活多樣，決定了發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)需要采用PE、PS、現(xiàn)金流貼現(xiàn)甚至市值/研發(fā)費(fèi)用等多種估值體系，估值方法更加科學(xué)。在此基礎(chǔ)上，科創(chuàng)板首發(fā)定價(jià)采用完全市場(chǎng)化的詢價(jià)方式，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者可以根據(jù)自己的估值模型和專業(yè)判斷確定理想的價(jià)格區(qū)間，并通過充分博弈使最終發(fā)行價(jià)得以充分反映市場(chǎng)的主流預(yù)期，同時(shí)也更好地反映公司的實(shí)際價(jià)值。在多元化估值體系和市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制的結(jié)合下，科創(chuàng)板定價(jià)能力更為有效，其首發(fā)估值較傳統(tǒng)A股有明顯突破。目前130家科創(chuàng)板已上市公司平均首發(fā)市盈率為66倍，而主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板的平均首發(fā)市盈率仍然維持在23倍附近。

　　各類投資者積極參與科創(chuàng)板投資，共享科創(chuàng)企業(yè)成長紅利?？苿?chuàng)板上市公司均屬于六大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，一定程度上代表著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的方向，財(cái)務(wù)指標(biāo)上也表現(xiàn)出較高的成長性，因此對(duì)各類投資者具有較大的吸引力。不過，不同類型投資者參與科創(chuàng)板投資的側(cè)重點(diǎn)有所區(qū)別。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，參與科創(chuàng)板投資主要有打新和二級(jí)市場(chǎng)交易兩種方式。由于科創(chuàng)板首發(fā)配售大幅向網(wǎng)下專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者傾斜，疊加較高的上市首日漲幅及發(fā)行規(guī)模，使得科創(chuàng)板網(wǎng)下打新收益十分可觀，為基金產(chǎn)品提供了不俗的超額收益。2020年7月，參與科創(chuàng)板網(wǎng)下詢價(jià)的賬戶數(shù)平均為5058個(gè)，是2019年7月科創(chuàng)板剛開市時(shí)2157個(gè)的2.3倍?？苿?chuàng)板平均單只新股網(wǎng)下初步詢價(jià)申購額則從2019年7月的3083億元大幅提高至2020年7月的12101億元，增幅接近300%，可見機(jī)構(gòu)參與科創(chuàng)板網(wǎng)下打新的熱情持續(xù)高漲。隨著機(jī)構(gòu)參與程度的大幅提高，科創(chuàng)板詢價(jià)環(huán)節(jié)博弈程度越來越激烈，報(bào)價(jià)入圍難度顯著增加。2020年以來，科創(chuàng)板網(wǎng)下有效報(bào)價(jià)申購比例（入圍率）持續(xù)下降，由1月份的80.9%最低下滑至5月份的66.5%。激烈博弈的背后，是可觀的打新收益。根據(jù)我們的測(cè)算，科創(chuàng)板開市一周年以來，分別為1億產(chǎn)品規(guī)模的A/B/C類投資者創(chuàng)造累計(jì)打新收益率26.35%/25.01%/21.69%。

　　二級(jí)市場(chǎng)投資方面，我們對(duì)2019年底公募基金披露的所有持倉進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示公募產(chǎn)品持有科創(chuàng)公司總市值為250億元，占科創(chuàng)板流通市值的2.9%。雖然低于主板/中小板/科創(chuàng)板的3.8%/4.8%/5.7%，但與主板的持股比例差距較小。另外，2019年底科創(chuàng)板只運(yùn)行了不足半年，一些機(jī)構(gòu)對(duì)投資科創(chuàng)板仍較謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)2020年以來隨著科創(chuàng)板的逐漸成熟，公募持倉占比及參與度繼續(xù)提高。2020年以來，已有5只科創(chuàng)主題3年封閉基金成立，另有南方、博時(shí)、富國及萬家4家基金公司的科創(chuàng)板封閉運(yùn)作基金已上報(bào)證監(jiān)會(huì)。持倉行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，科創(chuàng)板中電子/計(jì)算機(jī)/醫(yī)藥生物/機(jī)械設(shè)備行業(yè)公募持股比例最高，分別為21%/19%/19%/19%。除了公募等機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者參與科創(chuàng)板投資的積極性也較高。開市一周年來，科創(chuàng)板的換手率整體維持在10%左右的水平，且今年4月以來換手率呈現(xiàn)持續(xù)提高的趨勢(shì)，最近一周換手率已高達(dá)21%。另外，科創(chuàng)板融資余額也長期維持在較高的水平，最近一周科創(chuàng)板融資余額占流通市值比為4.7%，萬得全A的這一比例僅為2.2%，可見個(gè)人投資者參與科創(chuàng)板投資的熱情較高。

　　四、繼往開來，科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)為深化注冊(cè)制改革提供寶貴經(jīng)驗(yàn)

　　綜上，科創(chuàng)板作為A股第一個(gè)試點(diǎn)注冊(cè)制的市場(chǎng)，作出了諸多重大的制度創(chuàng)新，并在長達(dá)一年的實(shí)際運(yùn)行中不斷地對(duì)這些制度進(jìn)行完善，使其更符合科創(chuàng)板定位和資本市場(chǎng)實(shí)際需求。證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿曾在科創(chuàng)板設(shè)立一周年時(shí)表示，“科創(chuàng)板改革肩負(fù)著兩大使命，一是通過資本市場(chǎng)的力量推動(dòng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，二是用這塊‘試驗(yàn)田’推動(dòng)資本市場(chǎng)基本制度改革。”經(jīng)過前文的回顧，可以說目前科創(chuàng)板成功肩負(fù)起了這兩大使命，即在高效地服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)的同時(shí)，為存量市場(chǎng)的注冊(cè)制改革積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。事實(shí)上，從目前已公布的創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革文件看，主體的改革思路和舉措正是與科創(chuàng)板一脈相承的，而創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的快速推進(jìn)本身也離不開科創(chuàng)板所積累的經(jīng)驗(yàn)支持。

　　(本文作者介紹：開源證券總裁助理兼研究所所長)