文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 盧平

　　由于只有僅占GDP的1/3的工業(yè)增加值這一月度數(shù)據(jù)，外界用生產(chǎn)法測算GDP時面臨缺少數(shù)據(jù)的難題。而支出法測算GDP時，雖然消費、投資，凈出口都有月度數(shù)據(jù)，但是庫存變動是黑箱，因此有時庫存干擾使得測算出來的GDP數(shù)據(jù)與統(tǒng)計局公布的有較大的差距，尤其是2020年受疫情影響，生產(chǎn)恢復(fù)快于消費和投資增速，庫存增加較大。我們把疫情影響下的庫存周期定義為迷你庫存周期，前期庫存高速增長后，目前處于被動去庫階段，三季度后可能進(jìn)入主動補(bǔ)庫階段，主動補(bǔ)庫階段股市表現(xiàn)最好！

　　一、需求法和生產(chǎn)法兩者的巨大差異

　　1、疫情影響。需求和生產(chǎn)兩者巨大的差異

　　GDP核算有三種方法，即生產(chǎn)法、收入法和支出法。常見的是生產(chǎn)法和支出法，統(tǒng)計局公布的季度GDP是以生產(chǎn)法為基礎(chǔ)核算的。

　　生產(chǎn)法：從生產(chǎn)過程中創(chuàng)造的貨物和服務(wù)價值中，剔除生產(chǎn)過程中投入的中間貨物和服務(wù)價值，得到增加值的一種方法。增加值=總產(chǎn)出-中間投入。將國民經(jīng)濟(jì)第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)法增加值相加，得到國內(nèi)生產(chǎn)總值。

　　統(tǒng)計局每個月僅僅公布第二產(chǎn)業(yè)中的工業(yè)增加值。第一和第三產(chǎn)業(yè)沒有月度數(shù)據(jù)，而工業(yè)增加值大約僅占GDP的1/3，外界使用生產(chǎn)法測算GDP缺少必要的數(shù)據(jù)。

　　支出法：從最終使用的角度計算國內(nèi)生產(chǎn)總值的一種方法。包括最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口三部分。

　　?  從占比來看，消費占比最大，凈出口占比最小，2019年消費、投資和凈出口占GDP的比例分別為55.4%、43.1%和1.5%。

　　?  從增速來看，消費增速相對穩(wěn)定，投資（資本形成）增速波動較大，雖然凈出口波動更為劇烈但占比較小，其對GDP影響不大。2019年消費、投資和凈出口增速分別為9%、6.5%和110%（名義增速）。

　　統(tǒng)計局每個月都公布社零、固投，凈出口數(shù)據(jù)。因此分析師一般嘗試從社零、固投、凈出口月度數(shù)據(jù)去預(yù)測季度GDP。但是這個支出法測算出來的數(shù)據(jù)與統(tǒng)計局公布的生產(chǎn)法GDP數(shù)據(jù)有時差異較大。

　　?  2020年一季度，社零、固投、凈出口增速分別為-19%、-16.1%，-80.4%，按照2019年度三者的權(quán)重55.4%、43.1%、1.5%，測算出全社會總需求名義增速為-18.66%、如果考慮價格因素（一季度PPI和CPI分別為-0.6%和4.9%），一季度全社會總需求實際增速為-21.2%，而統(tǒng)計局公布的一季度GDP增速為-6.8%，兩者相差14.4%。

　　?  2020年上半年，社零、固投、凈出口增速分別為-7.68%、-11.4%，-1.4%，按照2019年度三者的權(quán)重55.4%、43.1%、1.5%，測算出全社會總需求名義增速為-7.68%、如果考慮價格因素（上半年P(guān)PI和CPI分別為-1.9%和3.8%），上半年全社會總需求實際增速為-9%，而統(tǒng)計局公布的上半年GDP增速-1.6%，兩者相差7.4%。

　　供給=三大需求+庫存變動，生產(chǎn)法核算GDP時，是不需要考慮庫存變動的，只要生產(chǎn)出來就統(tǒng)計在GDP中了。至于是否銷售掉了還是在庫存中都不考慮。而支出法測算的時候是需要考慮庫存變動的，即三大需求與生產(chǎn)企業(yè)銷售掉的產(chǎn)品相對應(yīng)，多余部分就是庫存變動。

　　統(tǒng)計局公布的生產(chǎn)法GDP與我們測算的需求中間相差一個庫存變動（統(tǒng)計局公布支出法GDP數(shù)據(jù)時已經(jīng)把庫存變動歸入資本形成中了）。

　　?  2010年以來，我們測算的全社會實際需求增速大部分時間高于GDP增速，

　　?  2020年以來，公布的GDP增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于測算的全社會實際需求。一季度和上半年分別高出14.4%和7.4%%，兩者差距較大。

　　今年2月份由于疫情影響，經(jīng)濟(jì)跌入谷底，之后逐漸恢復(fù)，但經(jīng)濟(jì)不同部門恢復(fù)差異較大。總體來看，生產(chǎn)恢復(fù)更快，而消費和投資恢復(fù)較慢，所以，

　　?  工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存大幅度增加，前2月-前5月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存分別增加了8.7%、14.9%、10.6%和9%。

　　?  我們從需求端測算的社會實際總需求增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于統(tǒng)計局公布的生產(chǎn)法GDP增速，邏輯上是中間相差了一個庫存變動。  

　　二、庫存對GDP的影響漸小，但疫情影響變大

　　1、GDP存貨：占比小但波動劇烈，對GDP影響漸小

　　庫存增加項占GDP的比例越來越小，2010年占GDP比例2.8%，之后一直下降，2019年占比只有0.7%。

　　庫存增加的增速波動劇烈，呈現(xiàn)出一定的周期性，上升期1-2年，下降期1-2年，最長的上升和下降都不超過2年。2018-2019年增速分別為-89%和-24.3%，經(jīng)過連續(xù)兩年的下降后，2020年GDP應(yīng)該進(jìn)入了加庫存周期。

　　2010-19年存貨增加對GDP的拉動比例：逐漸收斂

　　2000-2010年，存貨對GDP 的拉動比例較高，平均為1.2個百分點，波動區(qū)間也較大，最高時拉動GDP4.37個百分點，最低為-0.73個百分點。

　　2011-2019年，存貨對GDP 的拉動比例顯著變小，平均為0.3個百分點，波動區(qū)間也逐漸收窄，最高時拉動GDP0.74個百分點，最低為-0.44個百分點。

　　2、2020年疫情影響：存貨拉動GDP比例較大

　　我們用前面測算的社會實際總需求-GDP增速的差作為存貨拉動GDP的百分點數(shù)，2020年一季度拉動GDP增速為14.4個百分點，2020年上半年度拉動GDP增速為7.4個百分點。

　　我們也可以用這個數(shù)據(jù)倒算庫存增加量，則2020年一季度庫存增加了29642億元，2020年上半年庫存增加了33689億元。

　　目前我們能跟蹤的庫存數(shù)據(jù)就兩個，一個是工業(yè)企業(yè)存貨庫存，一個是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存，商業(yè)批發(fā)零售企業(yè)庫存只有年度數(shù)據(jù)，非工商企業(yè)庫存更是沒有。

　　我們用GDP中的存貨增加和工商業(yè)的庫存變動進(jìn)行比較，其差額部分我們把它定義為非工商企業(yè)庫存變動。

　　在2020年之前，非工商企業(yè)庫存變動不大，也就是基本上用工商業(yè)的存貨變動就能解釋GDP中的存貨變動，但是，受疫情影響，工業(yè)修復(fù)快而消費恢復(fù)慢，使得整個社會庫存有了較大幅度的增加，目前公布的工業(yè)企業(yè)庫存雖有較多增加，但是還不能完全解釋GDP中的庫存增加的量，我們把這個殘差定義為非工商企業(yè)庫存的較多增加，我們測算非工商業(yè)存貨在一季度和半年度分別增加了2.6萬億和2.8萬億。

　　三、經(jīng)濟(jì)已運行在被動去庫階段，即將進(jìn)入主動補(bǔ)庫階段

　　1、經(jīng)濟(jì)已運行在被動去庫階段，即將進(jìn)入主動補(bǔ)庫階段

　　我們在《庫存周期拐點：股市即將迎來主動補(bǔ)庫階段的高收益》（2020/6/30），詳細(xì)分析了庫存周期，主要結(jié)論就是受到疫情影響，目前經(jīng)濟(jì)運行在被動去庫階段，即將進(jìn)入主動補(bǔ)庫階段。

　　2020年1月起，由于疫情的影響，需求大幅度下降，而生產(chǎn)端工業(yè)增加值增速也受影響而下降，供需兩弱，庫存被動上升，庫存周期進(jìn)入到第二階段：被動補(bǔ)庫階段。

　　隨著疫情影響漸弱，經(jīng)濟(jì)活動逐漸恢復(fù)，工業(yè)增加值增速轉(zhuǎn)而上升，高位庫存增速也逐漸下降，庫存周期跳過主動去庫的第三階段，而進(jìn)入被動去庫的第四階段。

　　我們可以合理預(yù)計：隨著未來需求的全面恢復(fù)，庫存有望進(jìn)一步下降，而不會出現(xiàn)企業(yè)對市場悲觀而進(jìn)行的主動去庫行為。

　　疫情影響，庫存周期走出了一個迷你周期，

　　?  庫存周期運行不完整，中間跳過第三階段，目前已經(jīng)運行到第四階段。

　　?  周期時間大幅度壓縮，剛過去的6個月，第四階段已經(jīng)運行了2個月了，而正常的完整周期平均時長39個月。

　　現(xiàn)在需要關(guān)注的是被動去庫存的時間長短，由于是疫情影響下的迷你庫存周期，這個時段應(yīng)該被大幅度壓縮，前6輪平均被動去庫存周期是7個月，此輪去庫存周期已經(jīng)有2個多月了。下游需求正在強(qiáng)勁復(fù)蘇中，我們估計未來被動去庫時間不會再超過2個月。之后將進(jìn)入正常的庫存周期第一階段：主動補(bǔ)庫階段。

　　2、主動補(bǔ)庫將至，股市表現(xiàn)會不錯

　　我們分析了庫存的四個階段下大盤的走勢。

　　?  主動補(bǔ)庫階段：股市表現(xiàn)最好的階段，前六個周期該階段上綜指收益均值39%。這個對應(yīng)股市的是基本面驅(qū)動，工業(yè)增加值增速往上，加上補(bǔ)庫使得經(jīng)濟(jì)運行進(jìn)一步強(qiáng)勁，所以股市有不錯的正收益。

　　?  被動補(bǔ)庫階段，股市平均收益率為-10.7%，被動補(bǔ)庫階段工業(yè)增加值已經(jīng)掉頭向下了，應(yīng)該逃頂。

　　?  主動去庫存階段，大盤收益率平均29%。這個階段對應(yīng)的基本面是抄底，經(jīng)濟(jì)很差，主動去庫加劇經(jīng)濟(jì)不好，只要敢于抄底，收益都會很高。

　　?  被動去庫存收益為-8.7%。被動去庫階段，工業(yè)增加值上升，庫存下降，按說股市應(yīng)該表現(xiàn)不錯，但是實際運行下來是負(fù)收益，這個可以理解為股市底部徘徊。

　　前面分析，經(jīng)濟(jì)即將度過被動去庫階段，隨后將進(jìn)入主動補(bǔ)庫階段，我們應(yīng)該繼續(xù)堅定的看好大盤，迎接后面主動補(bǔ)庫階段的高收益。

　　(本文作者介紹：北信瑞豐基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)