意見領袖丨朱民（清華大學國家金融研究院院長、IMF原副總裁）、徐鐘祥（清華大學國家金融研究院博士后研究員）

摘要：盡管美聯儲尚存的救市措施足夠穩定金融市場的動蕩，但是其結果將不斷擴大已經膨脹的資產負債表，將導致金融市場的扭曲。疫情二次爆發和經濟持續衰退是目前美股面臨的主要風險因素，資產負債表不斷擴大和回購大量持續減少將加劇美股的脆弱性，種種因素都將沖擊美國股票市場。

　　一、疫情沖擊美國股票市場，股指大跌后快速反彈

　　1．美國股票市場大跌后快速反彈

　　2008年金融危機以來，美國股市經歷了長達十年的牛市，已經進入高指數、高估值和高風險的周期尾部階段[1]。2020年3月初，沙特引發原油價格戰，導致全球股市下跌，接著，新冠疫情在美國蔓延，美國股市崩盤并引發流動性危機，美股在短短10天內經歷4次熔斷。從2020年年初至3月23日最低點，美國道瓊斯工業指數、標普500指數和納斯達克指數分別累計下跌了37.09%、33.92%和32.28%。同期，全球股市紛紛大跌，如圖1，歐洲地區下跌更為嚴重，其中西班牙股市下跌了42.44%。

　　圖1 全球股市下跌后反彈

　　資料來源：Wind

　　疫情全球蔓延，經濟受到嚴重沖擊，企業未來利潤受到巨大影響，股票市場的下跌是市場的理性調整[2]，反應了市場對政府政策和疫情全球蔓延的悲觀預期。

　　在股票市場大跌之際，包括美聯儲在內的全球各大央行紛紛采取行動為市場注入流動性，股票市場又大幅反彈。從2020年年初至7月10日，美國道瓊斯工業指數、標普500指數和納斯達克指數累計變化分別為-9.67%，-2.23%和16.78%，其中納斯達克指數已經超過疫情前最高水平（圖2）。同時，全球其他市場均大幅反彈。

　　圖2 美股強勁反彈

　　資料來源：Wind。注：2020年2月12日、2020年2月19日、2020年7月10日分別為道瓊斯工業指數、標普500指數、納斯達克指數在2019年至今最高點，點位分別取100。

　　股票市場企穩回升并不意味著經濟基本面發生了好轉，在此期間國際貨幣基金組織預測2020全球經濟增長為-4.9%，美國經濟增長為-6.8%。股市反彈的主要原因是央行強力的寬松政策為市場帶來巨大的流動性，流動性推動股市快速反彈，圖3直觀地現實了美聯儲流動性支持下的市場反彈。

　　圖3 美國股市波動

　　資料來源：IMF，Wind，CEIC。注：2020年1月17日=100。

　　2．與前兩次危機相比，當前下跌更嚴重，但反彈更快

　　與大蕭條和金融危機時期相比，美股這次下跌更為迅猛，反彈的速度更快。以標普500為例，圖4所示，疫情期間，股指在24個交易日中從最高點不斷下跌至3月23日的最低點，累計下跌了34%。而在大蕭條和金融危機期間，標普500從最高點下跌同樣的深度分別使用了32和251個交易日。疫情期間，標普500在探底后的56個交易日里已經回升接近最高點，而在前兩次危機中，股指反彈較緩，并在隨后的幾年中不斷下行，在大蕭條和金融危機期間分別最高累計下跌了86.2%和56.8%。

　　圖4 美股下跌比前兩次危機更為嚴重，反彈更快

　　資料來源：Wind

　　與前兩次危機相比，當前的政策措施規模更大，速度更快。大蕭條期間，美聯儲加息和任由銀行倒閉等錯誤的政策措施，加劇了經濟危機的蔓延，銀行持續倒閉引發了金融市場更大范圍的恐慌，股票市場暴跌，金融系統崩潰。與金融危機時期相比，疫情期間，美聯儲全面降息更為迅速，更早推出量化寬松政策，在美聯儲無限量購買國債和抵押貸款支持證券的同時，啟動一系列的流動性工具，包括增設的公司信貸工具（PMCCF和SMCCF），通過購買企業債券來降低企業的融資成本，使得當前股票市場反彈更快。

　　二、美股反彈，估值上升，泡沫繼續膨脹

　　其實，早在疫情之前，美國股票市場泡沫已經顯現[3]。2008年金融危機后，美國股市市盈率的增長速度超過企業稅后利潤的增長速度，美聯儲寬松的貨幣政策帶來了巨大的流動性推動股指不斷上升，泡沫顯現。

　　寬松的貨幣政策帶來的流動性是如何推升美國股市的呢？金融危機以來，總需求疲弱，利率保持低位，在企業缺乏優質投資機會時，企業傾向通過低利率獲取融資，回購本公司股票。上市公司股票回購會減少在外流動股數，使得每股盈利增加，同時有利于優化公司資本結構，提升財務的靈活性。股票回購提高了公司股票需求和每股盈利，從而促進股票不斷上漲。數據顯示，從2010年至2019年，美國非金融企業回購股票累計金額高達5.5萬億美元，是金融危機以來美股最大的購買者。

　　除了股票回購外，長期低利率導致國債收益率下降，使得保險金和養老金等金融機構為追逐高收益而轉向投資股票。2009年到2019年，ETF和共同基金累計凈購買股票超過1.8萬億美元，是美國股票上漲的第二大助推力。

　　圖5 美國股市估值再升新高

　　資料來源：Wind。注：標普500P/E倍數長期均值為2000年至今P/E倍數的平均值。

　　新冠疫情中，美股在大跌后快速反彈，同時估值也開始反彈，當前估值依然處于高位，美股泡沫繼續膨脹。截止2020年7月10日，標普500指數市盈率高達27倍，遠高于長期平均水平20倍，并處于歷史高位。2020年第一季度企業稅后利潤下降至1.6萬億美元，環比下降了14.1%。估值不斷上升的同時盈利大幅下降，而美股繼續高位狂歡，這是美國股市面臨巨大的風險和不確定性。

　　三、美國股市進入美聯儲主導市場

　　美股已經進入美聯儲主導市場。從基本面來看，美聯儲預計今年美國GDP將下滑6.5%，2021年到2022年分別增長5.0%和3.5%，2020年失業率中值高達9.3%，到2021年下降到6.5%。受疫情影響，2020年美國企業每股收益增長預期從12%大幅下調至-6%[4]。與此同時，疫情呈現反彈的趨勢，未來經濟進一步衰退的可能性在不斷增加，基本面的惡化已經無法支撐股市的上漲。美聯儲在3月23日推出1.2萬億債券購買計劃，并在4月9日推出2.3萬億美元的救助計劃，將垃圾債也劃在資產購買的范圍。美聯儲作為交易對手，大量買入共同基金這些巨型投資機構持有的債券，機構又大量購入股票，推升股票市場不斷攀升。

　　美聯儲此舉極大提升投資者信心，市場風險偏好有所修復，包括散戶投資者和對沖基金等機構大量購入股票，推動了近期股票市場強烈的反彈。整體而言，股票市場走勢已經與實體經濟產生了嚴重的背離，美國股票市場處在一個極度脆弱的平衡。從短期來看，在低利率和美聯儲強干預的預期下，如果當前所處的環境不變，風險偏好將助推股市泡沫持續存在。

　　目前來看，美聯儲史無前例的刺激政策將持續一段時間，投資者信心恢復，股票市場泡沫將在短期持續。除零利率將延續到2022年之外，美聯儲在二級市場購買公司債的計劃截止時間為2020年9月30日，到期后美聯儲將對存量進行管理。在強力的政策“兜底”下，雖然喪失經濟基本面支撐，但投資者仍然爭先恐后買入股票，擔憂錯失投資收益，每一個投機者都不認為自己是最后一批投資者。但狂歡終將散去，股市終將回歸價值本身。

　　美聯儲政策還有持續空間嗎？美聯儲從3月開始將利率下調至零，并采用包括主街貸款計劃（MSNLF、MSPLF和MSELF）、公司債購買機制（PMCCF和SMCCF）、和定期資產抵押證券借貸便利（TALF）等一系列的政策工具為金融市場注入流動性，股票市場回升。如果下一次股票市場大幅波動，美聯儲是否還有政策工具可以應對？目前來看，美聯儲依然還有空間：

　　1．前瞻性指引

　　美聯儲可通過引導市場對未來貨幣政策走向的預期，使市場預期與央行目標靠攏。美聯儲利率水平接近零利率下限，前瞻性指引已經是美聯儲采用的主要工具。在6月份美聯儲的公布的利率決議中，計劃維持當前利率水平至2022年。

　　當金融市場再度下跌時，采用基于結果或日期的前瞻性指引，有助于降低金融市場的波動性，同時維護長期物價穩定的目標。

　　2． 擴大資產購買計劃

　　美聯儲還可以繼續擴大資產購買。從3月23日開始，美聯儲推出無限量化寬松，大量購買國債和MBS，此外將企業債ETF也納入到資產購買中。在3月的兩萬億美元財政救濟法案中，有5000億美元作為財政部直接援助或貸款擔保的資金，在各項措施實施后，目前剩余2590億美元可用作美聯儲借貸工具的損失擔保。通常財政部提供資金作為風險擔保，可以支持10倍金額的美聯儲借貸工具，因此美聯儲至少具備約2萬億美元的資產購買空間。

　　當市場再度下滑時，繼續擴大資產購買有助于降低債券的收益率，降低企業融資成本，穩定金融市場。

　　3．收益率曲線控制

　　作為前瞻性指引和量化寬松政策的有效補充，美聯儲還可重啟其二戰時期采用的國債收益率曲線控制政策工具。美聯儲通過承諾購買足夠多的債券，將國債收益率控制在某一目標水平，使得國債收益率處于低位。目前，日本和澳洲央行均采用了這一政策工具。早在2016年，日本央行承諾將10年期政府債券收益率固定在0左右，以推動持續的低通脹。澳洲央行則是為應對疫情沖擊，于2020年3月將三年期政府債券收益率設定在0.25%的目標水平。日本的經驗表明，國債收益率曲線控制比基于數量的資產購買計劃更具可持續性[5]。

　　當未來國債收率暴增時，或將引發美股下跌，收益率曲線控制將是穩定金融市場的有效工具。該政策工具可以遏制借貸成本上升，對穩定金融市場有積極作用。此外，該措施對未來利率有前瞻指引效果，在一定程度上可以減少美聯儲購債規模。

　　4．負利率

　　美聯儲當前利率設定在0-0.25%的區間，已經觸及“零利率下限”，繼續下調利率將使得美聯儲進入負利率區間。目前，采取負利率政策的經濟體包括歐元區（-0.5%）、日本（-0.1%）、瑞士（-0.75%）和丹麥（-0.75%）。此外，瑞典央行在2019年12月已經結束了長達5年的負利率政策。然而，負利率可能降低銀行盈利能力，增加金融和企業部門的冒險行為，破壞金融穩定[6]。負利率政策的對經濟的刺激效果有待進一步考證。當前FOMC成員反對負利率政策，但是在美國經濟出現嚴重的衰退時，美聯儲或許會考慮實施負利率政策。負利率政策的實施有利于緩解融資環境，支持信貸增長，推高金融市場價格，加強經濟復蘇。

　　5．購買股票

　　美聯儲已將資產購買計劃擴大至企業債券，還可采取的行動是直接購買公司股票或股票ETF。日本央行曾發起了兩次股票購買計劃，最近的一次是2010年推出的全面貨幣寬松計劃，包括購買股票ETF高風險資產，以降低期限和風險溢價。日本經驗表明，高風險資產購買計劃對股價有積極影響，降低了下行尾部風險，支撐了投資者風險偏好[7]。

　　美聯儲購買公司股票目前還存在一些爭議，并且此項措施需要國會的授權，但是在極端情況下，仍可采用這種措施。這有助于穩定股市，還能使美聯儲建立一個主權財富基金投資美國經濟，其利潤還可退還給財政部，提供了一種除稅收和債務外的融資方式。

　　總體來看，美聯儲未來穩定金融市場的政策工具主要是前瞻性指引和資產購買，其次收益率曲線控制措施將是美聯儲可采用的有效手段。在極端情況下，美聯儲或將實行負利率以及購買股票或股票ETF來應對金融市場的大幅波動。

　　四、美國股市下行震蕩的風險不容忽視

　　美股短期的反彈是脆弱的，泡沫是否破裂受多方面因素的影響，基本面是否持續惡化、流動性是否持續和市場情緒是否悲觀都會影響美股的未來走勢，其短期下跌的風險因素主要有：

　　1、美聯儲擴張資產負債表的界限

　　從美聯儲穩定金融市場的政策措施來看，其結果將會不斷擴大央行的資產負債表，那么美聯儲資產負債表的界限在哪里？資產負債表的擴張范圍是否存在限制？這種限制的存在，意味著美聯儲在一定范圍外無力影響最終需求，政策空間達到極限。

　　理論上來說，央行可以無限擴大資產負債表，這一限制可能是由市場上可獲得的資產數量決定的。實際上，資產負債表的規模本身不是政策目標，而是達到目標的手段，重要的是增長、失業和通脹的變化，因此美聯儲資產負債表的界限并沒有一個固定的標準。

　　盡管界限不明，但美聯儲資產負債表的規模依然具備擴大的空間。截止7月1日，美聯儲資產負債表規模高達6.5萬億美元，遠遠超過金融危機后期的4.5萬億美元，預計今年年底，美聯儲資產負債表規模將超過10萬億美元。雖然總量不斷上升，但是從占GDP比來看，美聯儲依然還有很大的空間。截止7月1日，美聯儲資產負債表規模占GDP比上升至35%，遠低于日本央行的124%和歐央行的56%（圖6）。

　　圖6 各大央行資產負債規模占GDP比不斷上升

　　資料來源：FederalReserve，BOJ，BOE，ECB

　　資產負債表不斷擴大會產生許多負面的影響，首要的擔憂是，大量的流動性是否會導致通脹。歷史上，央行過度地擴張資產負債表，以便為政府支出提供資金，從而導致了嚴重的通貨膨脹[8]。然而，在當前環境中，經濟下行，總需求不足，大宗商品價格持續下跌，人口老齡化嚴重等眾多因素不斷推動通脹下行[9]。此外，新冠疫情降低總需求和油價下跌等因素都降低了未來的通脹預期。IMF數據顯示，美國市場隱含的通貨膨脹率在未來5年內任何一年降至1%以下的可能性已經超過60%[10]。因此，未來發生通脹的可能性不大。

　　盡管如此，不斷擴大的資產負債表會帶來諸多風險。央行擴大資產購買范圍，大量購買垃圾債券等高風險資產，意味著央行資產負債表對商業周期和資產價格波動的敏感性更高；當央行臨資產損失時，可能要求政府對央行進行資本重組，將導致央行獨立性受到質疑；此外，不斷擴大的資產負債表在一定程度上推升了資產的價格，增加金融機構的冒險行為，導致市場扭曲，使得金融風險不斷聚集，為下一次危機提供土壤。

　　當負面沖擊因素導致美股大幅下跌時，美聯儲穩定金融市場的政策措施勢必繼續擴大資產負債表，使股票市場企穩回升，并可能形成新的泡沫。在后疫情時代，低利率、低通脹和低增長的環境中，股市泡沫和膨脹的資產負債表或將成為一種常態。

　　2、疫情二次爆發

　　這是當前美股面臨的最大的風險。美國目前已經成為全球疫情最為嚴重的國家，在復產復工的同時，反種族歧視抗議和大規模游行增加了人群聚集，擴大了病毒的傳播。截止7月10日，美國累計確診329萬余例，連續3日每天新增確診突破6萬例，并于7月10日達到檢測新增的峰值近7.1萬例，同時，疫情不斷向德克薩斯州、佛羅里達州、加利福尼亞州轉移，美國近半數州新增確診人數持續反彈。此外，俄羅斯、巴西和印度等地區累計確診不斷攀升，中國、日本和韓國疫情開始出現反彈，內部反彈和外部輸入都推動美國疫情二次爆發的概率不斷上升。疫情二次爆發將再一次對經濟造成重創，使得經濟數據遠低于預期。此外，疫情二次爆發惡化企業未來盈利預期，同時加劇投資者恐慌情緒，使得資產被大量拋售，導致股市崩盤。

　　3、經濟持續衰退

　　美聯儲預計今年美國GDP增速將下降6.5%，IMF于6月新調整的美國經濟增速將下降8%。經濟持續衰退將不斷沖擊企業和家庭的資產負債表，經濟萎靡使得企業盈利下降，資金不足的企業開始裁員甚至倒閉。數據顯示，美國5月份中小企業破產數已超過700家，同比上漲了48%。經濟持續衰退還會對企業技術創新和新資本積累產生沖擊，使得企業未來利潤增長受阻，企業利潤下降甚至倒閉都將給股市帶來巨大的壓力。其次，經濟持續衰退帶來的失業率上升和物價上漲，又將推升家庭的生活成本，導致消費減少，降低居民在高風險資產投資比例。此外，經濟持續衰退將降低投資者對未來經濟增長的預期，信心受到沖擊，風險偏好下降而大量出售資產，使得資產價格不斷下跌。基本面的惡化和投資者信心下降將不斷挑戰金融市場的穩定性，或將導致股市進入下行通道。

　　4、美股回購大量持續減少

　　從流動性來看，在冠狀病毒大流行的背景下，隨著企業尋求積累現金和加強資產負債表，股票回購大幅減少。2020年4月，企業回購總額從2020年3月的619.1億美元大幅減少至32.3億美元（圖7），下降了94.8%，5月回購金額減少至15.5億美元，預計這種趨勢將保持延續。回購資金的大幅減少，意味著股市下行支撐減少，每股收益放緩，就需要新的資金流入來支撐股市的上漲。

　　如果未來企業回購持續大量減少，意味著作為美股十年牛市的主要推動力喪失，美股在實體經濟下行的情況下，或許難以維持當前的上漲。

　　圖7 美股回購大幅減少

　　資料來源：Bloomberg

　　綜上，新冠疫情全球蔓延，美國股票市場大跌后快速反彈，美股高位運行的同時估值處于高位，泡沫繼續膨脹。在經濟基本面惡化時，強力政策推動和風險偏好等因素支撐美國股市強力反彈，美股進入美聯儲主導市場。盡管美聯儲尚存的救市措施足夠穩定金融市場的動蕩，但是其結果將不斷擴大已經膨脹的資產負債表，將導致金融市場的扭曲。疫情二次爆發和經濟持續衰退是目前美股面臨的主要風險因素，資產負債表不斷擴大和回購大量持續減少將加劇美股的脆弱性，種種因素都將沖擊美國股票市場。通過平均估值來估算，標普500指數目前還有至少30%的下跌幅度。當疫情再度爆發、經濟持續衰退等因素沖擊美股時，美股或將迎來新一輪的下跌。風險并沒有消失，美國股市投資者在美聯儲、疫情和經濟衰退之間博弈。

　　參考文獻：

　　[1]朱民，2018，“美股進入高估值高風險階段”，財新。

　　[2]朱民，2020，“疫情下的世界經濟進入衰退，市場繼續震蕩，政治生態惡化”，財新。

　　[3]朱民，徐鐘祥，2019，“美國股市10年高漲，開始進入周期性下調”，新浪財經。

　　[4]Landier，A．andThesmarD．，2020．“EarningsExpectationsinTheCovidCrisis”．NBERWorkingPaper．

　　[5]Belz，S．andWessel，D．，2020，“WhatisYieldCurveControl？”，Brookings．

　　[6]IMF，2020，“TheGreatLockdown”，WorldEconomicOutlook．

　　[7]Lam，W.R．，2011，“BankofJapan’sMonetaryEasingMeasures：AreTheyPowerfulandComprehensive？”，IMFWorkingPaper．

　　[8]Caruana，J．，2012．“WhyCentralBankBalanceSheetsMatter”BISPapers．

　　[9]朱民，徐鐘祥，2019，“全球仍處于低利率低通脹環境”，新浪財經。

　　[10]IMF，2020，“MarketsintheTimeofCOVID-19”，GlobalFinancialStabilityReport．

　　(本文作者介紹：清華大學國家金融研究院院長、 IMF原副總裁)