意見領袖丨趙建（西澤研究院院長）

　　明了過去，可以推知未來。

　　《通脹螺旋》是一部抗戰與社會動蕩時期的貨幣史、財政史和普羅大眾的社會生活史，其完整地記錄了中國抗日戰爭時期（1937——1949年）的財政赤字貨幣化過程與結果。可以說，當時的財政赤字貨幣化是以惡性通脹（通脹螺旋）的形式表現出來，且最終導致了民國經濟的崩潰，令人不可思議。近來一段時間，關于中國是否應該像歐美等發達國家一樣推行財政赤字貨幣化，引發了社會各界的廣泛關注和討論。因此，我們有必要一同回顧這段近史，體悟當一國經濟處于極端情況下（雖不可直接類比，但仍具深遠意義），只能依靠財政赤字貨幣化所帶來的經濟與歷史后果。

　　本文邏輯

　　前言：為什么要選擇這本書？

　　第一部分：歷史背景

　　第二部分：總需求的增長

　　第三部分：反通脹措施

　　第四部分：一些教訓和當下的問題

　　前言：為什么要選擇這本書？

　　第一，用歷史放大鏡的視角分析“赤字貨幣化”是我選擇這本書的一個初衷。因為現在有很多人對于財政赤字貨幣化本身存在非常多的爭論，包括財政赤字貨幣化會不會引發一些不良的后果。有的人認為不會引發什么問題，因為自次貸危機以來，發達資本主義國家一直在赤字貨幣化，以至于到了無債可買的境地。尤其以日本的貨幣政策為典例，日本央行的超級寬松面臨無債可買的困境（2016年持有40%的未到期國債），一心想貨幣化卻沒有資產可購買，便只好買上市公司股票，以至于現在都買成近100家上市公司的大股東。

　　但是，你能想象到中國的央行如果在A股買股票買成近100家上市公司的大股東嗎？那是非常不可思議的事情。美國自次貸危機之后，本質上也是在干和日本同樣的事：只要是央行資產負債表的擴張，本質上都是一個赤字、一個貨幣化的行為，一個通過發行貨幣的方式為政府公共債務融資的行為。因此，赤字貨幣化本身并不是因為最近中國由于疫情疊加經濟下滑而遇到的緊急情況，而是西方國家的一個普遍行為，但是為什么沒有引起像《通脹螺旋》這樣的事情？這里邊的原因是非常復雜的，后面我會詳細講。我之前也寫過很多文章，提到過只要有現代經濟，就不會有引發太大的通脹。整個資本主義社會面臨的最大的問題是通縮，是需求不足的問題。

　　第二，理解戰爭時期的經濟、金融和財政（戰爭經濟學）。我也曾寫過戰爭經濟學的相關文章，很難想象在一個戰爭時期（國民政府節節敗退，整個交通進出口都被封鎖的情況下），政府如何來動員經濟，如何解決財政問題，以及怎么設計財政方針來建設后方？換言之，重慶跟上海本屬于同一個國家（同一個市場），戰時突然變成兩個國家，且這兩個國家脫鉤了（變成兩國交易）——這也引起了我去思考現在中美脫鉤的問題。為什么說全球化脫鉤會引起通脹？其原因或是“外面的物資進不來，里面的物資出不去，而內部物資又十分便宜”——這也是戰爭經濟學會造成的一種格局，我們需要深刻地理解它對經濟和金融的影響。

　　第三，這段歷史（1937-1949）并不久遠（且經濟體不復雜），能夠讓我們看清赤字貨幣化與通脹之間的關系。我認為這是一本特別讓人尊敬的著作，很多學者都在極力推薦，甚至有幾個推薦方（譬如華爾街日報）認為這本書對于立法和行政從業人員來說，應人手一冊；以及被列為美國的政策人員、政府官員必讀物等等．．．應該說，作者張嘉璈先生的創作過程費盡了心血，我們會看到書中包含著這段歷史大量且翔實的數據，尤為珍貴的是作者本人作為當事人，以自身經歷全貌地記錄了中國自1937年抗日戰爭全面爆發至1949年間的通脹發展過程。因此，這本書對于我們而言是特別珍貴的。有幸讀到這本書，仿佛身臨一場偉大的思想盛宴，故我的分享主題起名為“戰爭、通脹與國運”——實際上是對這本書寫作背景的一個概括。

　　另外，我們的經濟學研究應該更加注重歷史背景，重視歷史分析。雖然數學模型在邏輯上非常唯美，但是越來越脫離現實，倒不如拿一段歷史，用放大鏡去一點點分析，然后去歸納、總結歷史付出的代價和教訓，將其當做一個歷史資源來用到你的研究中，讓歷史不再重復，這是一個非常重要的點。   

　　第四，在極端情形下，更容易理解通貨幣通脹需求和供給之間的關系。我們現在經濟很復雜，劃分為各行各業各種門類。但是，民國時候的經濟實際上非常簡單（它的復雜之處在于城鄉之間），它的生產門類相對來說簡單，從貨幣到通脹之間也比較直接，需求和供給之間也比較直接，利于我們觀察與分析。

　　張家敖先生認為，通脹就是因為貨幣把需求打起來了，但是供給受到戰爭的影響沒有跟上。比如，我給公務員發了工資，之后民國政府公務員發工資給士兵，或者貸款給當地修建公路的民工，如此一來便就會創造需求（譬如人們買糧食的需求），但是短時期內供給沒有變化——貨幣能創造需求，能刺激需求，但是沒有辦法創造供給；印鈔可以是很快實現的事情，但是供給需要工廠的投入，設備的投入，生產糧食也需要四季耕耘（緩慢而耗時），因此會立即引起通脹。

　　第五，站在政府的角度，為什么抗日戰爭勝利之后，政府在治理通脹上卻如此無能？這里需要引入我最近在思考的一個概念，即“國家金融能力”（通常稱為“國家能力”，你會發現當時民國政府的國家金融能力基本等于零，缺乏一套健全的財政體系，最后只能依靠央行印鈔來解決問題。此外，通脹永遠只是一個表面現象，背后是整個國民經濟的崩潰，通脹只是加速了它的崩潰。

　　第六，有助于我們思考大變局下中國與世界的緊密聯動；由于民國時期未能完成工業化，很多物品依靠進口，且沒有任何定價權，因此在那時與世界的聯動更為緊密。以美國1934年頒布《白銀收購法案》為例，給中國帶來了白銀外流，通貨緊縮（中國的農民就多三五斗）等影響。

　　第七，對惡性通脹下的資產配置和人生選擇有借鑒意義。我們從研究通脹的角度，思考在這種極端情況下，通脹與資產配置包括個人職業選擇的邏輯、脈絡和意義。例如，作者張家璈先生描述在大通脹情況下（尤其從1937—1945年），公務員和教師陷入赤貧，他們的實際工資降幅高達90%。

　　第八，如何避免通脹螺旋，防“火”于未然。一定要理解把通脹螺旋治理放在預防上，這是我認為本書的一個非常重要的結論。另外，推薦大家輔助閱讀：《大蕭條時期的中國：市場、國家與世界經濟》（城山智子）、《鄉土中國》（費孝通））。

　　我們知道“資源的詛咒”（Resource Curse，又稱“富足的矛盾”Paradox of plenty，指國家擁有大量某種不可再生的天然資源卻反而形成工業化低落、產業難以轉型、過度依賴單一經濟結構的窘境）是一個著名的經濟學理論。而在張嘉璈先生的這本《通脹螺旋》內含許多名言警句，其中有一句話對我影響比較大，我稱它為“貨幣的詛咒”：“創造貨幣的能力可能成為一個詛咒而不是經濟的福音”（見P419），盡管作者本人并未重點提及這一概念，但是無論作為政策研究者還是經濟學學者，我們都應該重視這一問題，即創造貨幣的能力可能會是一種詛咒，就像自然資源和物產豐富的國家僅僅依靠出售自然資源而謀發展，最后都不免走向衰敗；相類似地，如果一個國家僅僅依靠印鈔就能夠實現財政目標（印鈔很簡單，而征稅成本高昂），那么也會變成一種詛咒。換言之，如何讓我們的貨幣政策部門逃脫“貨幣的詛咒”，這是建立并完善現代貨幣政策、金融治理能力，以及國家金融能力都需要思考的問題。

　　第一部分：歷史背景

　　戰時物價，戰后更甚；數據顯示，從1937年至1945年，短短八年時間物價漲了2500倍，匯率貶了800倍等等．．．一個直觀的認識是，在1937年我們買100斤醬油需要6塊錢，而戰后則需要32000元，很能想象買醬油需要上萬塊的花費。至于戰后，整個通脹體系已經崩潰（無法標價），整個國民經濟回到了以貨易貨/黑市（使用外匯或黃金）的狀態，這個時候的貨幣已經喪失其基本職能（流通手段易、價值尺度、一般等價物）。戰后的物價也是呈現出一個直線式的上升，但是在1945年下半年有一個短暫的平穩下跌（由于戰爭之后大家充滿了信心），因此你會發現物價是跟信心聯系在一起，因為貨幣本質上就是一個認知網絡，是信念共識，或者是個故事（只要你能把這個故事講下去，但最后這個故事講不下去了）。

　　1930s發生的一些大事：美國大蕭條，西方國家相繼脫離金本位，其影響非常深遠，尤其是1932年美國《白銀收購法》，國際銀價持續大漲；國際銀價大漲引發民國貨幣大升值，1932年直接升值32%，之后幾乎每年升值10%左右。白銀價格上漲使得白銀外流，最后導致了通貨緊縮（1933-1935年間，上海批發價格指數下跌了24%）。在1935年后，西方國家開始復蘇，民國經濟開始陷入通縮泥沼。因此，1935年國民政府啟動幣制改革，脫離銀本位制，從此開始通脹歷史，直到通脹螺旋（注：“1935年的幣制改革為更輕易地增加貨幣供應埋下了伏筆”—p14）。

　　1937-1949年間的通脹情況：如圖表1所示，在1935年以前，各項指標處于相對平穩期；而銀本位制，民族工業的發展是其主要原因。然而，類如戰爭，疫情等巨大的外生沖擊會阻斷我國現代化的進程，對我們正常的經濟發展規律造成影響。

　　圖表1 批發價格指數

　　圖表2

　　戰時通脹第一階段：1937-1939，平穩上漲（見圖表2）

　　隨著歷史的變遷，日本侵華全面開始，我們進入了戰爭階段，該階段有許多特征跟戰爭情況緊密相連。這一階段里，日本攻勢兇猛，國民軍節節敗退，退到了后方，于是就形成了一個由后方地區與日本占領區構成的二元結構（原本是同一個市場，互運糧食，但現在變成兩個國家；鑒于這一時期日本的封鎖并不絕對，糧食輸還是可以通過別的辦法實現的）。從圖表2中我們可以觀察到，這一階段的通脹還是相對平穩的（戰時上漲三倍），其主要原因為以下幾點：（1）“孤島經濟”：本地品價格平穩（出不去），進口品大漲（進不來）；（2）“難民經濟”：難民涌入后方，但在初期大量的物資也涌入后方，加上勞動力成本降低，有抵消效應；（3）“公眾熱情”：抗戰熱情高昂，公眾積極購買公債，非通脹性貨幣發行依然有效；（4）外資援助、匯率穩定；（5）后方建設：擴大信貸，形成需求，但還沒有供給；（6）農業大豐收：1938、1939年農業產出較過去平均水平增長8%；（7）戰爭時期的預防性儲蓄；（8）工資調整滯后。

　　戰時通脹中間階段：1940-1941，大轉折（見圖表3）

　　圖表3

　　在戰時通脹中間階段，后方需求增加疊加供給大幅下降。該階段通脹出現大轉折的原因主要是以下八點：（1）嚴重糧食歉收：1940年夏稻產量下降20%，重慶大米價格半年漲了5倍；（2）難民負擔；（3）公眾熱情下降，國債發不出去（3-5%的認購）；（4）赤字貨幣化：貨幣發行3.5倍；（5）戰爭惡化，宜昌、印度等通道封鎖，滇緬公路關閉，只剩下阿薩姆邦空中航線；（6）信心喪失；（7）反通脹舉措收效不大；（8）工資上漲。這一階段，真正的形成了工資和物價的螺旋上漲，通脹螺旋開始了；我們看到在該階段匯率相對比較穩定（因為已基本處于封閉狀態），而物價卻上漲了七倍左右，可謂戰時通脹的大轉折。

　　戰后時期的通脹：1945-1949，貨幣崩潰（見圖表4）

　　圖表4

　　1945年8到12月是短暫的穩定時段，該時段物價下降了25%-35%，黃金價格下跌90%，匯率升值一倍。然而，1946年通脹再起，滯后通脹螺旋直到崩潰，僅僅用了四年的時間。分析其主要原因，主要考慮到以下幾點：（1）內戰重啟；（2）赤字貨幣化：這一時期的國民政府開支的70%是依靠赤字貨幣化，財政狀況極其不健康（判斷一國財政健康與否，可觀察其征稅的能力與狀況，尤其是直接稅的征收）；（3）公眾信心：內部是國民政府的不守信用，外部是日本侵略令人們沉浸在亡國的恐懼中（當貨幣已經成為一個心理層面的概念，它便不再是貨幣，當它成為居民越來越不愿意持有的劣質資產時，對于一個國家是最可怕的時候——這也告誡我們，在通脹螺旋一步步形成的過程中，一定不能讓通脹概念上升到心理層面）；（4）稅收體系殘缺；（5）工資-物價螺旋（趨勢已經形成，解決起來非常困難）；（6）改革無法推行（當時的國民政府無法滿足美國方面所提出的改革要求，繼而使所謂的援助也打了水漂）；（7）后期內戰不斷失利；（8）投機盛行（在整個通脹過程中，四大家族的財富增長了幾十倍）；（9）美國援助失敗。

　　根據戰時通脹期間的收入分配情況（見圖表5），我們發現戰爭時期最保值的是美國證券和投機領域，最不保值的是制造業；最受傷的是公務員和教師（“陷入赤貧”）

　　圖表5 戰時通脹期間的收入分配情況

　　第二部分：總需求的增長

　　深層原因——解讀通脹螺旋背后的國運密碼

　　1、歷史成因：鄉土中國與貨幣經濟

　　為什么戰爭時期，城市與鄉村隔斷以后，鄉村反而有所喘息？費孝通在其著作中對此做出了解釋——民國時期的城市，并不是生產中心，而是食利階層（地主和官員）的生活圈，對鄉村只有攫取沒有給予。其次，吃地租的地主從農村搬到城鎮生活，依靠租金購買進口品（洋貨）；并沒有產業供給給鄉村；鄉土依然依靠農業和手工業自給自足。再次，在農業經濟依然占絕對地位的民國時期，沒有在農村建立起“貨幣經濟”；由于農村的自給自足，很多貨幣被窖藏了。然而，由于地租需要用貨幣（城鄉關系依靠貨幣聯系），農民的經濟利益又很容易遭到匯率和國際大宗市場的沖擊（美國《白銀收購法》與“多收了三五斗”》）；上述一系列涉及政治的原因使得當時并未形成強大的國家能力，繼而也限制了在反通脹或征稅層面的能力和表現。

　　2、政治成因：碎片化的治理體系與弱小的國家能力

　　首先，國民政府并沒有真正實現統一，沒有形成一個統一的市場，也就形不成富有深度與廣度的“貨幣蓄水池”；第二，當時的國民政府缺乏現代財稅體系，稅收收入，尤其是直接稅，占比非常低。過度依賴非稅收入、公債，國債發不出去只能通過赤字貨幣化；第三，不珍惜國家公信力，政府多次出爾反爾（比如承諾戰后廢除的附加田賦不執行，承諾的以外幣計價和償還的國債也失信，等等）；第四，中央銀行缺乏獨立性，所提出的反通脹措施屢屢被財政部否定（P82-84）；第五，失去了中央銀行的現代治理通脹方法，只能依靠簡單粗暴的工資、物價管制；第六，當時腐敗橫行，官員參與投機倒把成風，大通脹過后“四大家族”財富占比飆升；第七，由于戰爭失利，民眾對國民政府的合法性喪失了信心；第八，脫離銀本位后，一直沒有建立起合適的現代匯率體系（貨幣對外貶值一度非常嚴重）。

　　3、金融成因：基礎貨幣依賴（印鈔），沒有創造廣義貨幣

　　這一金融層面的成因主要體現在以下五點：第一，缺乏現代金融體系，沒有有效的金融市場，發行國債只能靠“愛國熱情”；第二，沒有服務實體產業的商業銀行，廣義貨幣供需體系沒有建立起來。商業銀行以外資行為主，且集中在上海，主要服務于外資企業和資金業務（投機客）；第三，占比巨大的鄉土經濟中沒有商業銀行，只有原始的錢莊（商貿物流而非生產）和民間高利貸；第四，一些商業銀行也有發行紙幣權力（中國銀行、交通銀行等），貨幣尚未完全統一，國家信用濫用（類似現在的剛兌）；第五，戰后財政部隨意批準設立私營銀行，這些銀行不是服務實體經濟，而是參與到投機領域（利潤導向使然）。利率的隨意管制，更加增加了黑市交易和投機套利（管制利率8.4%，但通脹率已經200%+）。

　　4、結構成因：貨幣發行只創造需求但無法創造供給

　　第一，供給-需求結構嚴重失衡；作者認為：通貨膨脹本質上是需求過度（第二大部分標題“總需求的增長”）；戰時經濟，赤字貨幣化可以迅速創造需求（工資增長），但是沒有辦法立即創造供給；第二，儲蓄-投資結構嚴重失衡，主要表現為儲蓄難以轉化為投資；（戰時經濟，鄉村經濟，缺乏金融體系）第三，收入分配結構嚴重失衡，即固定收入者實際收入大降，投機領域、海外投資收入大增；第四，貨幣-經濟結構嚴重失衡——貨幣與經濟幾乎完全絕緣，貨幣的發行無法帶動生產性活動；第五，資源宏觀配置結構嚴重失衡：數據顯示，有70%左右的資源長期配置在非生產性的軍事領域；以上五點原因便勾勒了結構成因的具體圖像。

　　第三部分：反通脹措施

　　概括起來，反通脹措施主要聚焦于以下七點：

　　（1）財政政策：壓縮開支（當直面不斷下降的收入，執行起來非常困難）、增加稅收（約1%-5%，且稅種多對經濟產生緊縮效應）、減少赤字，皆不能行；

　　（2）貨幣政策：“羈絆太多，沒有作為”；

　　（3）管制對私信貸：篩查、管制、削減，有些微效果，但基本沒用（監管體系效率不高）；

　　（4）管制利率：黑市橫行，增加投機，效果不大；

　　（5）增加儲蓄：“并不成功”（違背了當時的“貨幣不過夜”觀）；

　　（6）出售公債：無人購買，只能攤派，打折出售；

　　（7）出售黃金：基本無濟于事；簡而言之，當通脹螺旋真的形成并發展起來，所謂的反通脹措施基本都屬于事無補。

　　第四部分：一些教訓和當下的問題

　　“通貨膨脹是社會的敵人，絕不能忽視其威脅”

　　“創造貨幣的能力可能成為一個詛咒而不是經濟的福音”

　　為了表達對張嘉璈先生的敬意，此處將摘抄節選自《通脹螺旋》中的五句原文：

　　第一，應該記住，在整個中國歷史上，每一個新王朝政治時代的權威，幾乎總是充斥著通過軍事擴張或推薦龐大的公共工程來維系國家和個人榮耀的強烈欲望。這些舉動最終總是導致通脹性財政。

　　第二，在促進國防或經濟發展方面，發展中國家的長期利益最好是通過增加實際產出和促進國內資本的積累來實現。中國的經驗表明，要做到這一點，就必須尊重民營企業和銀行業的健康發展。政府過度發債，強制銀行認購，以及通過直接發行新鈔無節制地赤字融資，這些中國都出現過，而且破壞了銀行作為公眾存款安全保管機構的信心。中國的經驗也表明，不能僅僅因為私營企業發展緩慢就對國有企業進行擴張。過分強調經濟發展的速度通常造成的結構，不僅是破壞私人成本的形成，更有悖于發展初衷。（注：還要建立銀行家和企業家精神，服務于實體經濟）

　　第三，由于發展中國家有內在的通貨膨脹傾向，建立預算控制的制度框架、確定中央銀行的獨立性，對于社會長期福利至關重要。我們已經看到這些監管的缺席導致了中國財政管理上的混亂和恣意妄為，而避免在其他地方重蹈覆轍的重要性怎么強調都不為過。（注：發達國家有能力較為自如地實施低利率和負利率，其貨幣需求量較大）

　　第四，一旦出現通貨膨脹，政府必然會被引導到增加干預和直接統制的道路上。在中國這樣的發展中國家，受教育人群和知識分子數量很少，而且由于這些人通常集中在政府服務部門、教育部門和其他收入相對固定的職業，通貨膨脹會減少這些重要群體的實際收入。這往往會造成政府成功所依賴的合作團體的不滿。言辭的不滿必然會引起反政府輿論的高漲，而這通常會夸大真正的不滿情緒。與這些精英集團切割，尤其是恰恰最需要在有效管理經濟的時候，政府管理就會走向腐敗。通貨膨脹的腐敗影響在不發達國家加劇也就不足為奇了。中國的經歷給了我們這一重要的教訓。

　　第五，再來觀照中國近期的經驗，可以明確地講，現代經濟生活的復雜性不是任何一個人能夠把握的，尤其是專注于許多其他責任的政治領袖。允許一個人絕對和任意的控制，就是在制造災難。

　　這是一段并不久遠的歷史，其最大的歷史后果（百年大變局）便是新中國的成立。同時，它也影響了我們的政策走向與制定。要知道，隨意地剝離歷史背景和實干經驗去批判一個時代是不正確的。新中國成立后，堅定不移的社會主義改造和實施計劃經濟——從陳云經濟學、毛澤東“三面紅旗”、鄧小平經濟學，到新時代社會主義經濟學——這一切均有內在的緊密聯系。在我看來，通脹螺旋以及日本侵華對我們的影響是長期存在的，只是我們沒有“看到”過這段歷史，沒有“學習”歷史的習慣（就像美國的大蕭條造就了美國的凱恩斯主義和美國當前的一系列的政策選擇一樣）。對于我國而言，正是因為我們擁有這段通脹螺旋的歷史，它成為我們寶貴的精神資源和經濟學思想資源的組成部分，因此我們有信心不會再犯此類錯誤。

　　最后，著眼于當下和未來的若干思考：（1）財政赤字貨幣化的“危害”：貨幣的生產性功能和分配性功能；（2）貨幣發行的過程與后果：誰來掌握貨幣發行權和貨幣使用權？（3）究竟是通脹引發了經濟崩潰，還是經濟崩潰引發了惡性通脹？（4）除了赤字貨幣化外，戰時經濟還有別的方法嗎？（5）財政體系現代化建設的必要性和緊迫性（直接稅、累進稅）；（6）思考國家金融能力：資本市場的重要性；（7）思考貨幣發行和傳導過程中的結構性問題：城鄉二元—公私二元；（8）還有哪些有效的反通脹措施？（9）赤字貨幣化與惡性通脹之間，隔著市場經濟和民營經濟．．．（此處不作展開，歡迎私下交流）

　　一言以蔽之，通脹螺旋就像火災，解決的方法在于“防”，而非“滅”！

　　本文根據趙建博士在首席悅讀會上的發言內容整理，有刪改；整理人，西澤研究院研究員王嫄。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)