意見領袖丨孫明春（海通國際首席經濟學家）

　　3月下旬以來，美股在暴跌之后出現了V-型反彈，道瓊斯與標準普爾500指數幾乎收復全部失地，而納斯達克指數則創出歷史新高。這背后既反映了投資者對美國經濟重啟與復蘇的期望，更反映了美聯儲“無限量寬”政策給投資者的激勵。俗話說，“不要與聯儲作對（Don’t fight against the Fed）”！許多投資者都是被這句話所鼓舞，在聯儲推出“無限量寬”政策之后，迅速忘卻了數月前美股屢次熔斷所造成的心理創傷，再度投入到如火如荼的“防踏空之旅”中。

　　的確，金融市場的投資者與聯儲作對是不明智的選擇。尤其是在十多年前“量化寬松”政策出臺之后，聯儲可直接入市購買因流動性缺失而價格承壓的金融資產，無論有多少遭到拋售，聯儲都可以通過（無限）擴張其資產負債表來接貨，因此投資者與聯儲作對必輸無疑。而這一次，聯儲更是直接明了，明確此輪“量化寬松”是無限的（unlimited），并立即用實際行動向市場證實了這一點：在短短3個多月里，聯儲將其資產負債表從4.2萬億擴大到7.2萬億美元，增幅達3萬億美元，超過世界第五大經濟體英國2019年全年的國內生產總值（2.8萬億美元）。

　　聯儲的行動堅定了投資者對資產價格上漲的信心，甚至令很多人擔心會“踏空”。在“無限量寬”政策下，無論聯儲最初購買的是國債、股票、還是信用債，最終這些流動性都會造成更廣泛的資產價格（或消費物價）上漲。與其等到價格上漲時再去追，精明、前瞻的投資者當然會選擇現在動手。由于這一預期強大，鮮有投資者敢“與聯儲作對”。

　　雖然投資者與聯儲作對勝算不大，但聯儲此次推出“無限量寬”政策時卻面臨一個更龐大、更可怕的對手：實體經濟。2008年全球金融海嘯時，聯儲推出“量化寬松”政策來迎戰一場因金融機構破產倒閉帶來的流動性危機和金融條件緊縮，成功地避免了將實體經濟拖入曠日持久的“資產負債表衰退”。而今天，聯儲所面臨的則是新冠疫情沖擊所導致的金融市場暴跌、流動性危機、及實體經濟因防疫隔離而出現的驟然停滯。目前看，聯儲的“無限量寬”政策已成功化解了金融市場暴跌與流動性危機（或至少贏了“第一個回合”），但就改善實體經濟的表現而言，其勝算似乎不大。

　　眾所周知，這場新冠疫情帶來的經濟沖擊是全球性的。今年一季度，全球前十大經濟體中已有九個陷入衰退，其中美國經濟下滑4.8%（環比折年率）。過去三個月里，美國初次申請失業救濟人數累計已超過4000萬人。雖然聯儲已將資產負債表擴大了3萬億美元，美國政府也推出了約3萬億美元的財政紓困措施，但根據亞特蘭大聯儲的最新預測，二季度美國的實際GDP還將下滑45.5%（環比折年率）。

　　雖然投資者都在憧憬美國經濟重啟和之后的復蘇，但必須清醒地認識到，在成功地研發出疫苗或有效的治療手段之前，美國（乃至全球）經濟的復蘇會相當坎坷。一方面，一旦經濟重啟，疫情大概率會卷土重來，很有可能迫使美國經濟再次陷入停頓；另一方面，在經歷了大規模的失業和收入沖擊之后，即使疫情得到控制，企業與家庭破產、銀行壞賬上升、金融體系遭受創傷都是難免的。再加上近期美國國內治安混亂，社會動蕩，總統大選在即，中美關系撲朔迷離，很難想象企業家或跨國公司會在當前形勢下擴大投資、增加雇員。因此，期待美國經濟在今年底甚至明年中恢復到疫情前的狀態是很不現實的。

　　放眼全球，新冠疫情的擴散并未減緩，而是在加速。截至到6月19日，全球累計確診人數已超過840萬人，累計死亡人數超過45萬人。雖然疫情在歐洲發達國家已暫時得到控制，但在巴西、俄羅斯、印度等發展中國家卻有失控的跡象。美國是個“大國經濟”，其經濟受任何其他單一經濟體的影響較小，但鑒于新冠疫情沖擊了幾乎全球每一個國家，其總合的經濟影響仍不容忽視。尤其是一批新興市場經濟體如因經濟衰退而出現匯率貶值、償債困難、金融危機的話，作為債權人或投資者的美國金融機構和跨國公司也必然被殃及，這對本已脆弱的美國經濟與金融體系來說都將是雪上加霜。

　　在這種情況下，金融市場的投資者若選擇不與聯儲作對，就意味著他們要與實體經濟作對。如果聯儲在與實體經濟的戰役中敗下陣來，投資者的勝算又有多大呢？如果聯儲在與實體經濟的這場戰役中不擇手段、變本加厲，很可能加劇世人對美元價值和地位的擔憂。果真如此，聯儲的“無限量寬”政策很可能得不償失。金融市場的投資者向來是機會主義者，屆時他們真的不會與聯儲作對嗎？

　　本文原發于香港中國金融協會

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇成員、海通國際首席經濟學家)