文/意見領袖專欄作家 程實、錢智俊

　　失衡的世界：投資向“上”，政策向“下”。綜上所述，在疫情時代，全球經濟金融已經步入并將長期位于一個失衡的世界。我們認為，在這一世界中，未來的投資與政策將沿循兩條截然不同的核心邏輯。

　　“人之道損不足，天之道補不足?！苯?，全球每日新增新冠病例連創新高，疫情時代的長期延續已成大勢所趨。隨著時間維度拉長，疫情沖擊正由周期性壓力深化為結構性問題，三重失衡將系統性地改變世界。第一，全球價值鏈重構，在轉型受阻、“病毒關稅”、供應鏈裂變的共振之下，新興市場內部將弱者更弱。第二，全球投資格局蛻變，無論是資金端還是資產端，頭部優勢都將持續擴張，引致金融市場強者更強。第三，疫情放大“馬太效應”，社會弱勢群體陷入難者更難的困局，并誘發更多次生風險。基于此，在疫情時代的新世界，投資與政策預計將沿循截然相反的核心邏輯。投資向“上”，循強以求勝，聚力于放大多層次的頭部優勢，用好失衡中的結構性機遇。政策“向下”，助弱以求穩，能否有力救助民生、再造新均衡，將長遠決定復蘇路徑是“V”、“U”還是“L”。

　　失衡之一：全球價值鏈重構，新興市場弱者更弱。隨著新冠疫情的長期化演進，全球價值鏈進入新一輪深度重構，新興市場中的中低收入國家將在三個層面遭遇沉重壓力。第一，轉型受阻。過去數十年中，借由全球價值鏈，中低收入國家能夠以出口大宗商品為起點，逐步發展基本制造業，從而完成產業升級和居民收入提升。但是在疫情沖擊下，全球大宗商品需求低迷，延緩了這些國家自身的資本積累，而全球FDI預計大幅下滑[1]，又將阻隔國際資本、技術與本國資源紅利的結合，因此產業升級將放緩甚至中斷。第二，“病毒關稅”。近期全球疫情顯示，病毒借由貨物貿易進行跨境傳播的風險大幅上升，預計將引致全球范圍內更為嚴格的進出口檢疫，拖慢運輸、通關等一系列環節。根據世界銀行測算[2]，對于大部分貿易品而言，一天的延誤就相當于加征超過1%的關稅。我們認為，這如同施加了額外的“病毒關稅”。較之于發達國家，中低收入國家的出口產品集中于低端領域，價格彈性更高，因此將因“病毒關稅”蒙受更大損失。第三，供應鏈裂變。面對疫情的長期威脅，低成本不再是供應鏈的最重要參考，穩定性正在得到跨國公司的加倍重視。除了將部分供應鏈回遷至母國，跨國公司也已對全球供應鏈開啟新一輪數字化改造，加強對海外供應各環節的監控、調節和聯動能力。缺少相應人才、基建、技術支持的中低收入國家，將面臨被數字化供應鏈排除在外的風險。考慮到每1%的全球價值鏈參與度通常支撐1%以上的人均收入提升[2]，中低收入國家或將陷入長期困局。

　　失衡之二：全球投資格局蛻變，金融市場強者更強。在疫情時代的新世界，兩條主線正在推動全球投資變局：在資金端，由于發達國家央行開啟超常規刺激浪潮，全球流動性預計將長期保持充沛甚至泛濫；在資產端，疫情催化新經濟加速發展，更多高成長性的標的將涌現于新賽道。這兩條主線共同指向了“強者更強”的長期趨勢。從資金端來看，充盈的全球流動性并非雨露均沾，而是主要流向了各領域的頭部公司。以美股為例，我們以標普100指數與標普500指數的累計收益率之差，衡量傳統經濟的頭部優勢。以納斯達克100指數與納斯達克指數的累計收益率之差，衡量新經濟的頭部優勢。數據顯示（詳見附圖），在今年3月疫情沖擊重創美股之后，無論是傳統經濟還是新經濟，頭部優勢均出現大幅且持續的擴張。這表明，雖然3月下旬至今美聯儲全方位的流動性投放帶動了美股歷史性反彈，但是從結構來看，頭部公司得到的價值修復更為強勁；并且較之于傳統經濟，新經濟領域的頭部優勢更為顯著。從資產端來看，新經濟的未來機遇主要集中于美國和中國，雙強的主導地位進一步鞏固。CB Insights 的數據顯示（詳見附圖），在疫情影響下，美國、中國的獨角獸企業數量保持高增長，英、德、法、日、韓、印等國家的增速則明顯放緩。截至2020年6月，在全球獨角獸企業中，中美共占約74%，成為未來全球高成長性資產的最主要源泉，較其他國家的優勢進一步拉大。

　　失衡之三：社會“馬太效應”加劇，底層民生難者更難。在疫情時代的新世界，失衡不僅表現在全球格局之上，亦已深入經濟體的內部結構。根據IMF研究[3]，從歷史經驗來看，全球性疫情通常會對貧窮、弱勢的社會群體形成更為沉重的沖擊，進而導致長期的貧富差距擴大。最新實證研究表明[4] [5] [6] [7]，這一效應目前已從多個層面顯現。在收入層面，較之于高技術、高收入崗位，低技能、低收入的工作崗位更易受到防疫隔離的限制（詳見附圖），因而承受更大失業壓力。在性別層面，女性就業所集中的家政服務、酒店餐飲等行業，難以進行遠程辦公，因此女性崗位損失率超過男性，這與2008年“大衰退”時期相反。在年齡層面， 2008年“大衰退”時期，中年人（25-44歲）的崗位損失率最高。而在疫情時代，年輕人（20-24歲）的崗位損失率位居各年齡段榜首?？紤]到這一年齡段的群體尚未累積充足的儲蓄緩沖墊，因此更加難以應對失業后的生活困頓。從種族來看，美國數據表明，少數族裔的崗位損失率要遠高于社會平均水平。綜合來看，在疫情時代，社會弱勢群體陷入了“難者更難”的泥淖。由此出發，一方面，貧富分化的加劇將削弱消費引擎的修復動力。另一方面，社會結構的失衡將進一步推動民粹主義的高漲，對內激化各層次社會矛盾，對外催化地緣政治風險。受此拖累，全球經濟復蘇的路徑將更為曲折難測。

　　失衡的世界：投資向“上”，政策向“下”。綜上所述，在疫情時代，全球經濟金融已經步入并將長期位于一個失衡的世界。我們認為，在這一世界中，未來的投資與政策將沿循兩條截然不同的核心邏輯。

　　第一，投資向“上”，循強以求勝。如上所述，無論是經濟還是金融，都將凸顯“強者更強”的趨勢。由此，在宏觀層面，需要主動規避新興市場中部分基礎弱、政策儲備少的經濟體，更加聚焦于長期表現穩健、政策空間充裕的經濟體。在微觀層面，充分利用各領域頭部公司的優勢，把握市場分化中的結構性機遇。其中，考慮到較之于傳統經濟，新經濟賽道中的頭部優勢更為顯著，而中美經濟將是新賽道獨角獸的主要提供者，因此相應的戰略側重亦是大勢所趨。

　　第二，政策向“下”，助弱以求穩。世界越是失衡，越要求政策走向均衡。即使不考慮政策空間的有限性，一味地“開閘放水”以維持金融市場繁榮，也將導致社會“馬太效應”進一步放大，動搖經濟社會的穩定基石。由此，從長期來看，針對疫情的經濟刺激政策，不僅重在規模，更重在結構。在全球走出3月份的美元流動性危機后，政策措施能否重心向“下”，更加強調結構性、有效救助底層民生，將是決定經濟金融能否行穩致遠的關鍵。這也將為我們審視疫情時代各國經濟的長期前景提供新視角。

　　參考文獻

　　[1] Christine Zhenwei Qiang， Yan Liu， Monica Paganini， Victor Steenbergen， Foreign direct investment and global value chains in the wake of COVID-19 [R]． The World Bank． May， 2020．

　　[2] World Development Report 2020 [R]． The World Bank． October， 2019．

　　[3] Davide Furceri， Prakash Loungani， Jonathan D． Ostry． How Pandemics Leave the Poor Even Farther Behind [R]． IMF． May， 2020．

　　[4] Fana， M．， Tolan， S．， Torrejón， S．， Urzi Brancati， C．， Fernández-Macías， E．， The COVID confinement measures and EU labour markets [R]． European Commission． May， 2020．

　　[5] Abigail Adams-Prassl， Teodora Boneva， Marta Golin， Christopher Rauh， The large and unequal impact of COVID-19 on workers [R]． VOX CEPR Policy Portal． April， 2020．

　　[6] Laura Montenovo， Xuan Jiang， Felipe Lozano Rojas， et al．， Determinants of Disparities in Covid-19 Job Losses [R]． NBER Working Paper． May， 2020．

　　[7] Sumedha Gupta， Laura Montenovo， Thuy D． Nguyen， et al．， Effects of Social Distancing Policy on Labor Market Outcomes [R]． NBER Working Paper． May， 2020．

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)