文/意見領袖專欄作家 李奇霖

　　長期來看，即使疫情過去，經濟所受沖擊依然難以修復，進入衰退是大概率事件，美股的大趨勢依然是向下。

　　昨晚，風險資產再次迎來大跌，道瓊斯指數下跌超過1800點，跌幅6.9%，創下了3月份以來的最大跌幅，投資者的風險偏好明顯回落。

　　這次暴跌最根本原因在于美股此前的反彈修復過快，對經濟從疫情中修復的速度和強度過于樂觀，本身已經蘊含了較高的回調風險。

　　在6月11日市場出現暴跌前，納斯達克指數已經完全修復了疫情造成的深坑，還創下了歷史新高，似乎疫情沒有發生過一樣。背后的支撐邏輯在于：

　　1）美聯儲無限制的擴表，大放水帶來的流動性支持與低利率下的高估值支撐；

　　2）投資者對疫情能夠得到及時控制，經濟重啟復工，并在美聯儲與財政部積極的政策作用下重新強勢起來的預期。

　　這兩點邏輯在3月份23日流動性危機得到有效解決后，一直處于不可證偽且方向正確的狀態。

　　在現實中，我們確實看到了美國疫情的狀況得到改善，先是出現二階增速的拐點，再是出現新增病例確診的拐點，最后還有疫苗研制得到有效進展的消息。

　　勞動力市場雖然依然一團糟，失業率依然很高，但隨著美國經濟逐步重啟，也確實出現了邊際改善。

　　這些持續傳來的好消息，會讓投資者對疫情結束經濟好轉的邏輯更加確信。

　　至于被大家經常談論的，美國的債務杠桿率非常高、疫情過后大家的消費習慣與消費信心會變化，美國經濟很難恢復前期的狀態，將進入衰退期。

　　這些負面的信息，都是長期邏輯，雖然也都是不可證偽的，但也沒有顯現出任何被證實的跡象，和大家在短期內，所能看到的經濟改善、疫情控制的真實感和方向是相悖的。

　　也正因如此，市場從3月到6月初的定價是對流動性充裕，經濟好轉，疫情結束的定價，是正面向上的，給美股帶來的是上漲的動力。

　　但這種上漲始終是存在界限的。市場的價格會充分反映現有的信息，并將信息傳遞出來的預期演繹到極致，達到極致后，市場將重新審視之前的預期邏輯。

　　如果預期落地，并且正面方向繼續改善得到驗證，那市場會形成“預期—證實—預期再強化”的正向循環，從而推動資產價格持續的上行。

　　但如果被演繹到極致的預期，無法被證實，或者向著證偽的方向前進，那么市場便會因為預期差而修正之前對積極信息的定價，漲勢放緩出現震蕩下跌的局面。

　　而一旦市場上漲乏力并開始顯現跌勢，投資者便會對負面的信息更加敏感，會主動去尋找利空與市場定價的新邏輯，從而使資產價格持續的調整，這也就是我們常說的熊市無利好。

　　在昨晚美股暴跌前，納斯達克指數忽視疫情對經濟的沖擊創下了新高，便是樂觀預期演繹到極致的體現。

　　要美股繼續上漲，需要疫情和經濟持續好轉，繼續向預期靠攏或流動性進一步寬松來支持。

　　一旦這兩者沒有出現，那么漲勢乏力，投資者對利空敏感，美股轉跌便是遲早的事，只是需要一個觸發劑。

　　這兩天鮑威爾的講話和德州新增病例創下新高便是觸發劑。

　　6月10日，鮑威爾的講話，很多人將其解讀為鴿派，畢竟鮑威爾說了零利率會保持到2022年，會繼續加大國債的購買與大規模開展回購操作。

　　在基調上，確實是偏鴿派。當天鮑威爾講話消息出來后，黃金和美債價格便開始上漲。但對權益投資者來說，這次講話其實是一個明顯的利空。

　　因為如我們前面所分析的，權益投資者希望看到的是，美聯儲會進一步加大寬松力度，零利率、購買國債和公開市場操作都是之前的舊信息，無法給投資者帶來新的刺激。

　　相反，鮑威爾談及的零利率會維持至2022年，實際是表明了美聯儲對經濟長期無法恢復的預期和態度。

　　作為美國貨幣政策的制定機構，美聯儲對經濟的悲觀預期無疑會影響投資者的經濟預期，打擊投資者之前對疫情結束，經濟會較快好轉的信心，給美股的調整埋下隱患。

　　德州新增新冠肺炎病例創新高，則是最后一根稻草，在現在多個州出現游行抗議集群的背景下，投資者對疫情二次爆發的擔憂有所加重。

　　不過這根稻草實際上并沒有它想象的那么重，它早就已經出現了。

　　從wind的數據看，美國早在5月初就已經開始有州解除封鎖，重啟經濟。而解除封鎖、重啟經濟的州有不少都存在新增感染人數反復上升的情況，比如感染人數較多的大州——加州、佛羅里達州等，只是在其他州控制較好、新增病例下降的帶動下，全美的數據才不會顯的太難看。

　　換言之，重啟經濟與游行抗議可能會帶來疫情的二次爆發，這一信息實際早就出現了，只是投資者在上漲的情緒中忽視了這一點。

　　但當預期被演繹到極致，投資者尋找進一步證實預期的證據，卻只等到美聯儲潑了一盆冷水后，大家便對這一負面信息變得敏感起來，進而直接導致了6月11日美股的劇烈調整。

　　我們看到的美股航空板塊跌幅在前，與居民出行交通運輸密切相關的原油暴跌，便是這一邏輯下的反應。

　　往后看，我們認為從3月至今的這一波反彈，已經基本接近尾聲甚至已經結束，在當前的點位，市場已經計入的對經濟好轉的預期依然偏高，在投資者開始對負面信息變得敏感的情況下，美股繼續回調的風險較大。

　　長期來看，即使疫情過去，經濟所受沖擊依然難以修復，進入衰退是大概率事件，美股的大趨勢依然是向下。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)