文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫金鉅

新三板轉板制度的建立，將有助于打通中小企業成長壯大的市場通道，充分發揮新三板市場承上啟下的作用，實現多層次資本市場的互聯互通。同時，也將進一步提升新三板流動性，轉板上市將成新三板掛牌公司上市首選路徑。　　

　　一、新《證券法》為新三板轉板的順利實施提供了制度保障

　　從黨中央的十六屆三中全會首次提及建立多層次資本市場至今，國內資本市場體系已得到飛速發展，目前已建立起由省級區域股權市場、新三板、創業板、科創板、中小板以及主板市場組成的多層次資本市場。然而在多層次資本市場中，資本配置效率的提高不僅依賴于各層級制度建設的持續完善，同時也依賴于各層級之間有機互聯互通。早在2013年國務院所發布的《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題決定》中便已明確提出在全國股份轉讓系統掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。然而，實際操作中新三板掛牌公司只有先摘牌，后經證監會核準后（科創板除外），才能公開發行同時上市。新《證券法》于2020年3月1日起正式實施，明確將在不同板塊和市場分步實施股票公開發行注冊制，公開發行可與上市相互分離。新三板公司可以先經證監會核準公開發行進入精選層，而后通過交易所審核實現轉板上市。新《證券法》的正式實施為新三板轉板的順利實施提供了制度保障。

　　二、五大維度勾勒轉板機制，多層次資本市場實現互聯互通

　　2020年3月6日，證監會就《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》（下稱《指導意見》）向社會公開征求意見。《指導意見》的核心內容之一即是分別從轉入板塊范圍、轉板上市條件、轉板上市程序、轉板上市保薦、股份限售安排五個方面對新三板企業轉板上市相關要求及程序做出指導。從轉入板塊范圍來看，精選層將直接對接科創板與創業板（試點期間）。從轉板上市條件來看，申請轉板上市的企業應當為新三板精選層掛牌公司，且需要在精選層連續掛牌一年以上。從上市程序上來看，精選層轉板上市的企業僅屬于股票交易場所的變更，因此依法無需經證監會核準或注冊，也即避免了此前新三板掛牌公司上市需要先摘牌再申請IPO的冗雜過程，真正意義上實現了新三板與創業板和科創板（試點期間）的互聯互通。從轉板上市保薦制度來看，轉板時企業需聘請證券公司擔任上市保薦人，但對掛牌公司轉板上市的保薦要求和程序可適當調整完善。最后，《指導意見》中關于股份限售的制度安排較為亮眼，新三板轉板上市的公司在計算股份限售期時，原則上可以扣除在精選層已經限售的時間。轉板制度的建立，將有助于打通中小企業成長壯大的市場通道，充分發揮新三板市場承上啟下的作用，實現多層次資本市場的互聯互通。

　　三、轉板制度有助解決流動性問題，提升融資功能與定價能力

　　近年來，新三板市場流動性持續低迷，隨之而來的是新三板市場融資功能與定價能力的下滑。自2013年新三板向全國范圍內擴容以來，板塊內掛牌企業數量不斷增加，雖然已逐步推行做市商制度、競價交易機制等改革措施，但市場活躍度始終不盡人意。從區間日均換手率來看，已從2015年最高點4.11%，下滑至2019年的0.34%。而從定增市場上來看，2019年共有610家新三板掛牌公司成功實施增發，較2018年下滑56.1%；合計募集資金總額283.43億元，較2018年下滑63.9%，且已為連續三年下滑。在當前市場流動性持續低迷的趨勢下，新三板市場最重要的融資與定價功能也正快速下滑。

　　在轉板機制出臺后，精選層將成為新三板與科創板、創業板互聯互通的重要樞紐，有助于解決核心的流動性問題，提升新三板市場的融資功能和定價能力。隨著新三板公司與主板和中小創市場聯系日益緊密，由新三板摘牌后在主板和中小創市場上市的公司逐年增加。2018年新三板共有23家企業成功在主板或創業板上市，募資總額達到148.9億元；2019年共有43家企業成功在主板或創業板上市，募資總額達到288.5億元。同時，新三板掛牌公司與上市公司還通過上下游業務、并購重組等方式形成了緊密聯系，2014-2019年累計有287家掛牌公司被上市公司收購，涉及金額1058.82億元。自2019年10月證監會啟動全面深化新三板改革以來，設立精選層、降低投資門檻、引入公開發行、優化定向發行等系列深改措施的逐步出臺已有效改善了新三板的投融資環境，市場活躍度已大幅提升。而在新三板與場內交易所市場聯系日益緊密的趨勢下，轉板制度出臺后，精選層將成為新三板和科創板、創業板之間互聯互通的重要樞紐。新三板市場的吸引力將進一步提升，流動性和融資功能與定價能力也將相應提升。

　　四、轉板制度拓寬上市渠道，轉板之路將成掛牌公司上市首選

　　轉板制度的建立將為掛牌公司新增精選層轉板的上市路徑，該上市路徑具有可提前公開發行以及上市后股東限售期可抵減的優勢。轉板制度的出臺是對國內多層次資本市場體系的進一步完善，同時也增加了中小微企業上市渠道的可選項。根據《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則（試行）》規定，掛牌滿12個月的創新層公司可以公開發行并在精選層掛牌，也即企業可在上市之前便完成公開發行。此外，根據《指導意見》中對于股份限售的制度安排，新三板精選層公司在轉板上市后，原則上可以扣除在精選層已經限售的時間。掛牌公司公開發行并進入精選層時，控股股東、實際控制人及其關聯方的限售期為1年，而轉板上市需以在精選層連續掛牌1年以上為前提，因而公司股東的限售期在上市后均可完全抵扣。可以看到，擬通過精選層轉板上市的掛牌公司不但可以提前享受公開發行帶來的融資便利，同時上市后公司控股股東等人的限售期均可縮短1年，相較于傳統的IPO上市路徑具備不小的優勢。

　　我們預計隨著新三板全面深化改革進程的持續推進，精選層轉板之路將成多數掛牌公司的上市首選路徑。在精選層轉板的上市路徑下，對于已符合精選層門檻及場內交易所上市條件的掛牌公司，預計最快可以在3個月內完成公開發行（包括輔導備案、股轉系統自律審查、證監會核準），在15個月內完成轉板上市（包括申請公開發行的耗時、滿足連續精選在精選層掛牌一年以上的必要條件），整體上市程序較為精簡。同時，相較于傳統的IPO上市而言，精選層轉板上市之路不但可使企業提前享受公開發行所帶來的融資便利，并且在轉板上市后公司股東的限售期可以予以抵扣。我們預計隨著新三板全面深化改革進程的持續推進，未來精選層亦將具備較好的融資定價功能和市場流動性，而“先入精選層，后轉板上市”也將逐步成為新三板掛牌公司的上市首選路徑。目前來看，已有環宇建科、佳先股份、長江文化、麟龍股份、紅山河、流金歲月在內的多家新三板掛牌公司（此前已步入IPO輔導期）發布公告擬轉戰于精選層。

　　(本文作者介紹：開源證券總裁助理兼研究所所長)