文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 管清友

　　目前來看，超預(yù)期的寬松可能很難出現(xiàn)，也就是說，市場短期還有風(fēng)險(xiǎn)。再往后看，等到盈利風(fēng)險(xiǎn)釋放完之后，市場大概率會出現(xiàn)修復(fù)性的走牛，但這個牛大概率還是慢牛，不可能出現(xiàn)類似2015的瘋牛。

　　一、隧道的微光：A股大底和美股大頂？

　　A股的歷史就是一個“大多數(shù)”不斷犯錯的過程。2014年，經(jīng)濟(jì)將要跌破7%，多數(shù)人預(yù)期市場沒機(jī)會，結(jié)果沒想到11月央行降息，改革升溫，牛市迅速啟動。2015年，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，場外配資瘋狂入市，很多人預(yù)期牛市要破萬點(diǎn)，結(jié)果沒想到監(jiān)管突然發(fā)力清理配資，股市自由落體。跌到4000點(diǎn)，很多人覺得又回到了“牛市起點(diǎn)”，結(jié)果抄在了半山腰。2016年初爆發(fā)熔斷，多數(shù)人萬念俱灰，以為要奔2000點(diǎn)，結(jié)果市場卻死里逃生，走出兩年慢牛，貴州茅臺從170漲到接近800。2018年初，各家券商都在憧憬新周期新牛市，本以為1月的3500點(diǎn)是今年的山腳，沒想到卻成了再也不回不去的山頂。每一年，市場都在一致預(yù)期中彼此尋找慰藉，“大家都是這么看的我這么看也沒錯”，但結(jié)果大多數(shù)事與愿違。

　　時間來到2018年底，當(dāng)我們望向2019的時候，市場預(yù)期似乎又驚人的一致：A股要熬出頭了。市場又彌漫起了熟悉的樂觀味道。有的人說熊市已經(jīng)跌無可跌了，你看茅臺這樣最堅(jiān)硬的價值股都跌停了，歷史上茅臺跌幅最大的幾個交易日基本都是買點(diǎn)；有的人說政策底已經(jīng)夯實(shí)了，劉鶴副總理和一行兩會領(lǐng)導(dǎo)一起喊話，這是非常罕見的救市大招；還有人說牛市已經(jīng)在預(yù)熱，尤其是10月以來，股票ETF出現(xiàn)巨額資金凈流入，機(jī)構(gòu)的長線資金似乎在掃貨，市場上的小市值股票悄然消失，50億市值以下的小盤股減少了200多家。

　　歸根到底，是市場在今年這條漫長幽暗的隧道里走了太久，哪怕是一道微光就會興奮不已，何況是好幾道。換句話說，市場跌的久了，大家認(rèn)為足夠便宜了。不管從縱向還是橫向來看，A股的確是不貴的。

　　縱向來看，A股估值已經(jīng)接近歷史底部。從市盈率角度，上證指數(shù)的P/E已經(jīng)從年初的17倍跌到了11-12倍，比2016年熔斷后的低點(diǎn)（13倍左右）還要低，和2015年高點(diǎn)時的23倍相比已經(jīng)折損了一半。創(chuàng)業(yè)板跌的更多，目前P/E不到30倍，已經(jīng)跌破了2014年的歷史低點(diǎn)，還不到2015巔峰時期的一個零頭（135倍）。從市凈率角度，上證的P/B已經(jīng)從年初的1.8跌到了1.3倍，接近2014年1.2的低點(diǎn)，更是遠(yuǎn)低于2015年高點(diǎn)時的2.8倍。創(chuàng)業(yè)板P/B也從年初的4.2倍跌到了3.3倍左右，雖然還沒有到2012年的低點(diǎn)，但也不到巔峰時（15倍）的一個零頭了。兩市跌破凈值的股票隨處可見，最多的時候超過500家，占所有上市公司的14%以上，刷新了2000年以來的記錄。要知道，2013年上證1849點(diǎn)的時候才有160只股票破凈。

　　橫向來看，中美股市似乎出現(xiàn)黃金交叉。中美股市結(jié)構(gòu)存在較大差異，不好直接對比，但一些趨勢還是值得關(guān)注。拿偏科技成長類的創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克比較最為明顯，前者這些年從135倍跌到了不到30倍，而后者卻從不到30倍漲到了接近50倍，過去是A股讓人擔(dān)心的飄在天上，美股穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)脑诘厣希F(xiàn)在似乎反過來了，一邊是國內(nèi)股市一路擠泡沫，一邊是美國股市一路上漲，雙方的估值差距已經(jīng)越來越小，甚至出現(xiàn)倒掛。也就是說，純粹從估值來看的話，現(xiàn)在更脆弱的是美股。從全球來看，我們上證12倍和深證17倍的估值也看上去沒那么不合理了，主要發(fā)達(dá)市場股指的估值大概在15倍左右，標(biāo)普500和道指估值都在21倍以上。

　　便宜是讓人難以拒絕的硬道理，尤其是長線資金，所以我們看到保險(xiǎn)資金躍躍欲試。這就是目前A股市場的縮影，大家終于看到了隧道盡頭的微光，但這些光亮不是源自對基本面的看好，而是單純覺得便宜、有安全邊際。但只要稍微回顧一下A股的歷史你就會發(fā)現(xiàn)，便宜從來不是牛市的充分條件，甚至連必要條件都不是。你覺得現(xiàn)在A股是從10樓跌到1樓很安全了，但很可能下面還有B1樓。估值只是一個外表，真正的核心還是基本面。只要基本面的“勢”是向上的，再貴也可以漲，但只要基本面的“勢”是向下的，再便宜也可能再跌。

　　二、未盡的出清：從估值擠泡沫到業(yè)績擠泡沫

　　每一次對估值的誤判基本是同一個原因：忽視了估值是一個動態(tài)概念。估值其實(shí)是股價與盈利的比值，大概的意思是多少年的盈利能夠把一家公司的市值賺回來，數(shù)值越大，說明目前的股價相對于這家公司的盈利能力越傾向于高估，反之說明低估。這意味著估值不是和股價直接掛鉤的。即便是同樣的估值，但在不同的盈利做分母的情況下，對應(yīng)的股價也不一樣。比如，上證目前估值已經(jīng)和當(dāng)年1664點(diǎn)和1849點(diǎn)這兩個低點(diǎn)的估值差不多，但對應(yīng)的上證指數(shù)卻是2500點(diǎn)，這就是因?yàn)檫@三個時點(diǎn)上證的盈利能力不一樣了，所以同樣的估值依然支撐了不一樣的股價。

　　回到對市場的判斷上，我們不否認(rèn)便宜是硬道理，但你所謂的便宜可能并不便宜。股價高估還是低估不能只靜態(tài)的看估值，還要結(jié)合分母上的盈利來看，當(dāng)盈利基本面變化的時候估值也會跟著變化，貴還是便宜的結(jié)論也會發(fā)生變化。舉個形象的例子，假設(shè)一塊玉石，別人賣你1萬塊，你可能覺得不貴，但明天告訴你這塊玉是假的，是玻璃的，你可能覺得100塊都貴了，對于不同基本面的商品，評判標(biāo)準(zhǔn)自然也不一樣。評價市場估值也是同樣道理，目前的2500點(diǎn)看上去很便宜，是因?yàn)榻衲甑挠廊惶茫绻髂暧霈F(xiàn)明顯下滑，那2500點(diǎn)可能就不便宜了。這就是目前A股面臨的核心風(fēng)險(xiǎn)：從估值擠泡沫到業(yè)績擠泡沫。

　　2016到2018上半年是股市擠泡沫的第一階段，主要表現(xiàn)為貨幣金融的緊縮，擠掉的是資金端的估值泡沫。估值取決于兩個因素：一個是無風(fēng)險(xiǎn)利率，負(fù)相關(guān)，一個是風(fēng)險(xiǎn)偏好，正相關(guān)。2016年底到2018年初，主要是無風(fēng)險(xiǎn)利率上行打壓估值，10年期國債收益率從2.7%大幅攀升到3.9%，這說明資金沒那么寬松了，加杠桿也沒那么容易了，估值自然也會回歸理性。進(jìn)入2018年之后，經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)弱、貨幣金融邊際緩和，利率轉(zhuǎn)向下行，本以為估值可以緩一口氣，但沒想到3月貿(mào)易摩擦，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好全線回落，導(dǎo)致了估值的第二波下行。在這個過程中，由于前期積累的股權(quán)質(zhì)押大量爆倉，又進(jìn)一步放大了恐慌情緒。這就是過去兩年估值擠泡沫的故事。

　　從眼下往后看，利率大概率還是下行，不會對估值有太多的損傷，所以接下來主要是看市場情緒。很多人關(guān)注股權(quán)質(zhì)押，但股權(quán)質(zhì)押不是核心因素，他只是一個放大恐慌的催化劑，而不是恐慌的根源，何況現(xiàn)在政策托底的意圖已經(jīng)非常明確。

　　2018年下半年股市擠泡沫已經(jīng)進(jìn)入第二階段。從貨幣金融緊縮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)收縮存在一定的時滯，就像給病人服了一副猛藥，在2018年之前還處于吸收傳導(dǎo)階段，并沒有表現(xiàn)出明顯的藥效。由于所以2018年上市公司的盈利依然保持了相當(dāng)高的增長，截至2018年上半年，整體的A股凈利潤增速都保持在13%以上。但并不是藥沒有作用，而是時間沒到。從2018年尤其是下半年的數(shù)據(jù)來看，這個藥效正在加速發(fā)作。GDP增速在連續(xù)4個6.9%和3個6.8%之后，終于有點(diǎn)撐不住了，今年二三季度的增速連續(xù)下降到6.7%和6.5%。覆巢之下無完卵，宏觀經(jīng)濟(jì)落潮之下，上市公司的盈利必然也要退潮。今年三季報(bào)的整體凈利潤增速出現(xiàn)2016年以來罕見的下滑，跌至10.4%，而此前6個季度的均值是16.6%。

　　這個業(yè)績擠泡沫的陣痛還遠(yuǎn)未結(jié)束，甚至是剛剛開始，不出意外，接下來的利潤增速會回到個位數(shù)增長。我們在年初的《暴跌的基因：從股災(zāi)到股殤》一文中就提出，過去兩年的盈利復(fù)蘇是建立在供給側(cè)改革導(dǎo)致的價格紅利和金融寬松導(dǎo)致的杠桿紅利之上，而這兩個紅利正在加速消退。我們不去談晦澀的理論，就講兩個真實(shí)的故事。

　　第一個故事叫價格退潮。有這么一家公司，2015年時凈利潤只有1.1億，2016年翻了6倍達(dá)到6.9億，2017年又翻了三倍多，達(dá)到25.5億。今年前三季度的利潤是23.2億，也非常不錯，同比增長50%。但是，明年利潤能否繼續(xù)高增長呢？這就需要分析一下近兩年的爆炸式增長是怎么來的，這家公司是做鋼鐵的，其利潤反彈的邏輯很簡單，就是鋼鐵價格的爆炸式上漲。螺紋鋼價格2015年底才1600元，2016年底飆到3000元，2017年飆到4000元，利潤怎么可能不飆升？這其中固然和需求好轉(zhuǎn)有一定關(guān)系，但主要還是供給側(cè)去產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致的價格異常上漲。但進(jìn)入2018年之后，這個故事明顯講不下去了，螺紋鋼價格一直在4000元左右波動。原因很簡單，單靠供給推動的價格上漲是有天花板的，何況實(shí)體需求今年也在下行。不出意外，伴隨著明年的經(jīng)濟(jì)下行，價格還會進(jìn)一步下行，退一萬步講，起碼不可能再出現(xiàn)從1600到4000的暴漲。價格漲不動，利潤自然也漲不動，當(dāng)一塊玉石證偽成贗品的時候，股價自然也會重新調(diào)整。

　　第二個故事叫杠桿退潮。有這么一個數(shù)據(jù)，2014年才只有3332億，2017年漲到了1.3萬億，2018年三季度達(dá)到了1.45萬億，這個數(shù)據(jù)叫商譽(yù)，說白了就是收購中的溢價。為什么商譽(yù)會激增？因?yàn)檫@幾年金融寬松，很容易玩杠桿收購，為了充實(shí)盈利，很多上市公司一直在溢價收購?fù)饷娴馁Y產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)所謂的外延式擴(kuò)張。在金融上行周期，加杠桿、充實(shí)業(yè)績、商譽(yù)上漲、股價上漲，但反過來金融下行的時候，杠桿被遏制（6000萬撬動30億收購的路子玩不通了）、業(yè)績兌現(xiàn)不了、商譽(yù)減值，股價就危險(xiǎn)了。2014-2016年金融寬松周期，整個A股商譽(yù)減值的損失只有32億、79億和114億元，但2017年一開始金融收縮之后就驟增到366.10億元，不出意外，2018和2019年這個數(shù)字應(yīng)該也少不了，而商譽(yù)減值將直接吃掉上市公司的利潤，難怪連證監(jiān)會都罕見的直接發(fā)文提示商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)商譽(yù)只是金融杠桿泡沫中的一個縮影，當(dāng)金融收縮的時候，各個環(huán)節(jié)的杠桿泡沫都會被擠出。

　　這兩個故事就是目前“A股尋底”這場大戲的核心情節(jié)，而這兩家公司顯然不是唯一的主演。支持這兩年市場上漲的盈利好的公司里，基本都是這場大戲的參與者。他們的盈利復(fù)蘇動力主要來自于金融泡沫，而不是實(shí)體生產(chǎn)；主要是供給側(cè)，而不是需求側(cè)；主要是政策性的外生干預(yù)，而不是創(chuàng)新性的內(nèi)生增長；主要是傳統(tǒng)模式和產(chǎn)業(yè)的回光返照，而不是新經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級。而任何依靠金融刺激、供給收縮、外生干預(yù)、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇都是不可持續(xù)的，現(xiàn)在這個短期的復(fù)蘇已經(jīng)進(jìn)入下行通道。

　　三、變異的基因：瘋不起來的牛市

　　總結(jié)一下，目前A股的基本面：估值泡沫已經(jīng)擠得差不多了，繼續(xù)下行的空間不大。但這并不意味著牛市就要來了，因?yàn)闃I(yè)績的泡沫還遠(yuǎn)沒有擠完，這是市場走牛之前繞不過去的最后一道坎。那么問題來了，這個坎什么時候能過去？我們可以大概從歷史中尋找一些規(guī)律。從周期輪動上看，2018年很像2014年，只不過是拉長版的。2014年用了三個季度就熬到了牛市，但2018年現(xiàn)在已經(jīng)快結(jié)束了，牛市依然沒有來。因?yàn)楝F(xiàn)在和2014年有一個明顯的區(qū)別，就是政策并沒有出現(xiàn)超預(yù)期的寬松和改革。2014年，不管是7月的大老虎事件還是11月的降息，都是完全超出市場預(yù)期的。當(dāng)時我們還在券商研究所工作，記得那個周末很多同事同行被叫回來加班。這種政策雖然對經(jīng)濟(jì)不一定有好處，但對市場的作用是立竿見影的。

　　目前來看，超預(yù)期的寬松可能很難出現(xiàn)，也就是說，市場短期還有風(fēng)險(xiǎn)。再往后看，等到盈利風(fēng)險(xiǎn)釋放完之后，市場大概率會出現(xiàn)修復(fù)性的走牛，但這個牛大概率還是慢牛，不可能出現(xiàn)類似2015的瘋牛。因?yàn)?019和2015的環(huán)境完全不一樣：

　　第一，沒有那么充足的資金火藥。2015年是杠桿資金野蠻生長，現(xiàn)在是去杠桿。上一輪牛市為何突然開始又突然死亡，背后是杠桿資金的刺激。場外配資通過一個個分業(yè)監(jiān)管下的漏洞涌入股市，讓牛市成為瘋牛。但現(xiàn)在分業(yè)監(jiān)管打破了，場外配資的各種歪門基本被堵死了，牛市根本瘋不起來。

　　第二，沒有那么激進(jìn)的市場預(yù)期。三根陽線其實(shí)只能改變短期情緒，真正改變信仰還是要給市場打“強(qiáng)心劑”。2014-2015年市場情緒空前高漲，和改革大動作導(dǎo)致改革預(yù)期升溫有很大關(guān)系，而相比之下，現(xiàn)在的市場情緒受到了更多的掣肘，一般的政策措施已經(jīng)很難讓市場興奮。

　　經(jīng)過這一輪久違的擠泡沫之后，投資者、上市公司、監(jiān)管層都已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。在泡沫投射的背影里，投資者踩雷踩怕了，上市公司被戴上了監(jiān)管的鐐銬，監(jiān)管層重新樹立了威嚴(yán)，這是和過去簡單的市場下跌還不一樣，市場的基因已經(jīng)在悄悄發(fā)生改變。長期來看，未來A股在優(yōu)勝劣汰、去偽存真之后將呈現(xiàn)出兩個趨勢：

　　第一，總量擴(kuò)張放緩。上市公司數(shù)量增長會放緩，然后趨于穩(wěn)定，直至下降。雖然IPO會往更自由化的方向發(fā)展，但這并不意味著IPO的數(shù)量會增加，反而意味著上市公司這個“殼”越來越?jīng)]價值。更重要的是，存量市場將加速淘汰，A股市場20年來一共只有99家退市，而美國同期有上萬家退市，上市公司數(shù)量從9000多家下降到不到4000家。能上能下讓美股能夠及時的吐故納新，始終讓最優(yōu)質(zhì)的公司留在市場，這才是美股牛市的基礎(chǔ)。近期A股也在加快退市制度建設(shè)，中弘、長生這樣的案例會越來越多，只有把這些“劣”淘汰掉，才能讓留下的“優(yōu)”享受應(yīng)有的估值。

　　第二，結(jié)構(gòu)分化加劇。優(yōu)勝劣汰的結(jié)果必然是好的更好、差的更差。從這個角度看，A股未來會越來越像港股。一方面，最優(yōu)質(zhì)股票占據(jù)更大的市值，“龍馬股”將成為大部分投資者的選擇，港股市值前10%的股票占總市值的75%，占總交易額的74%，而A股即便是在這兩年的頭部集中之后，前10%的市值占比和交易額占比也只有50%和20%。港股的恒生指數(shù)只有50只股票，這50只股票占了48.9%的市值和39.1%的交易額，僅騰訊一家就占了6.2%的市值和14.2%的交易額，也就是說每7塊錢的交易就有1塊錢在買騰訊，而相比之下，A股市值最大的工行只占3.1%市值和0.1%的交易額。另一方面，最劣質(zhì)的股票將會逐漸失去投資者的青睞，不值錢的“仙股”、沒人買的“僵尸股”將會越來越多。目前我們后10%的股票市值和交易量占比分別為1.3%和3.2%，而港股的這兩個數(shù)字只有0.06%和0.14%，很多股票根本無人問津。

　　在這樣的市場里，投資者最應(yīng)該做的是：投給價值，拒絕踩雷。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)