文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄機構 四十人論壇

　　注冊制的推出不會一步到位，這實際上是對短期預期管理方面的表態。而接下來，在交易制度、市場體系、監管制度和投資者適當性管理等方面，我們仍有很長的改革之路要走。

　　終于！注冊制來了！

　　今天，國家主席習近平在進博會開幕式主旨演講中宣布，“將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制”。這可能是高層近期關于資本市場最重要的一個表態，我們該如何理解？

　　科創板與注冊制

　　首先解釋兩個概念。

　　科創板

　　全稱”科技創新板“，2015年底登陸上海股權托管交易中心。從性質上看，科創板屬于上海股權托管交易中心的場外 OTC 市場； 從定位上看，科創板主要針對的是尚未進入成熟期但具有較好的成長潛力，且滿足有關規范性及具有較為顯著的“四新”經濟特征的科技型、創新型中小微企業。

　　上海股交中心科創板為初創期、成長期企業設置可選性掛牌條件，對初創期企業強調其科技創新含量，對成長期企業強調其成長性，對成長后期的企業引入一定的營業收入、利潤、市值等財務指標，以提高對不同生命周期企業覆蓋面。

　　此次在上交所設立科創板對于建設多層次資本市場意義重大。科創板難免與新三板、創業板形成競爭，但也只有競爭才能形成更具活力的資本市場格局。

　　注冊制

　　注冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開， 制成法律文件，送交主管機構審查， 主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。其最重要的特征是：

　　在注冊制下證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查， 不進行實質判斷。如果公開方式適當， 證券管理機構不得以發行證券價格或其他條件非公平， 或發行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。注冊制主張事后控制。注冊制的核心是只要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏 ， 即使該證券沒有任何投資價值，證券主管機關也無權干涉，因為自愿上當被認為是投資者不可剝奪的權利。

　　說到這里，就不得不提一下我國的IPO制度。國內股市IPO制度經歷了從1992年的“額度制”到2001年的“通道制”，再到2006年的“核準制”。2015年12月，原計劃正式推行注冊制，但當時注冊制消息對大盤出現沖擊，推行受阻。2018年2月24日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三十三次會議決定：股票發行注冊制授權決定期限延長二年至2020年2月29日。注冊制改革的進程不如預期。

　　為什么是上交所？

　　證監會主席劉士余在上任之初就曾表態“注冊制是資本市場長期健康發展的制度基石”，并明確表示“必須搞”。今天，在中國命途多舛的注冊制終于開閘，為什么試點選擇在上交所？

　　回答這個問題，恐怕要從夭折的戰略新興板說起。早在2013年9月，上交所就已開始討論研究設立戰略新興板，并于當年底向證監會上報了設立請示。公開資料顯示，戰略新興板將按照注冊制的總體制度框架，按市場化和信息披露為中心的導向，對申請在新興板上市的企業，以及今后申請再融資的企業實行注冊制發行，并適當考慮簡化發行流程。

　　可見，戰略新興板當初就是以注冊制為前提進行設計的。盡管出于種種原因，戰略新興板在“十三五”規劃綱要草案的修訂中被刪除，但上交所已經在一定程度上具備了注冊制改革的基礎和條件。中國社科院大學金融研究所所長李永森認為，此次推出的科創板所包含的企業與戰略新興板企業擁有相似的生命周期和產業領域，作為注冊制試點推出有其合理性。

　　證監會負責人在今天答記者問時表示，科創板旨在補齊資本市場服務科技創新的短板，是資本市場的增量改革。所謂“增量改革”，就意味著不觸動存量格局，大大減少了改革阻力，對于注冊制這塊“硬骨頭”來說，從增量改革入手或許是一個聰明的辦法。

　　此外，對于正在從要素驅動型增長向創新驅動型增長轉型的中國來說，做強科創企業尤為迫切。但從整體掛牌率與上市率分析，我國科創型企業占比仍然較低，在科創板試點注冊制，有望為科創企業發展營造良好環境。

　　注冊制改革，不能再拖了

　　今天習近平主席的演講結束后，創業板應聲回落，這反映出市場對于推行注冊制的一些擔憂。

　　市場的擔心主要集中在兩方面：第一，注冊制之后將會有大量公司上市，致使指數下挫；第二，注冊制實施后，小盤股的高溢價格局將被打破，市場估值將回歸理性，投機空間變小。但從第一點來看，并沒有證據顯示IPO會帶來股市價格的下跌，而每次出現大型企業的發行，投資者都會為了眼前的利益而反對新股擴容。從第二點來看，從核準制向注冊制過渡，勢必對市場估值產生影響，進而影響市場情緒和利益格局，而這也需要時間讓市場消化。如果監管只顧考慮市場的短期感受而瞻前顧后，放緩甚至不敢進行改革，那么未來可能產生的長期不利影響就會越大。

　　當然，A股市場現階段確實不具備全面推行注冊制的條件，但這也正是要先推行試點的原因。習近平主席今天的演講恰恰說明，注冊制的推出不會一步到位，這實際上是對短期預期管理方面的表態。而接下來，在交易制度、市場體系、監管制度和投資者適當性管理等方面，我們仍有很長的改革之路要走。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)