原標題：里拉危機溯源： 土耳其“三高” 與埃爾多安的“底牌”

　　一直以來，土耳其的發展道路是以高通脹、高外債、高經常賬戶逆差為代價換取經濟增長，而“三高”也正是其經濟的脆弱性所在。

　　土耳其的法定貨幣——里拉，一瀉千里，內外雙殺。

　　3個月前，1美元還能換到8個里拉，而最近一度能有17個。更糟糕的是，土耳其民眾也許1個月前能用10里拉買到的面包，現在需要支付12個里拉。

　　不足百日，里拉暴跌超50%，該國CPI上漲21%，股市連續三日熔斷。土耳其，新興市場曾經的頂級翹楚，于電光火石間一落千丈。甚至在十天前，已有國際投行宣告停止發布關于里拉的任何信息，并告誡投資者不要依賴該行此前提供的建議。

　　即便此后土耳其總統埃爾多安（Tayyip Erdogan）如夢初醒，承諾一系列穩定政策，包括彌補里拉存款持有人的損失，然短期內土耳其光環不再，頹勢難改。

　　百日禍端，早有伏筆。

　　此番危機的導火索，是面對逐月高企的通脹，土耳其央行依然在3個月內連續4次大幅降息500點。因為在實業家出身的現任土耳其總統埃爾多安的眼里，高利率是“萬惡之母”，企業借貸成本上升，經濟便無從得到發展。為追求低利率，埃爾多安此前已經連續罷免了三位央行行長。

　　然而，羅馬不是一天建成的。

　　土耳其的經濟發展，一直是以“三高”為代價：高通脹，通脹超過10%是為常態；高外債，外債占GDP比重居高不下，且短債比重大；經常賬戶高赤字，國際貿易中多處于逆差地位，美元儲備嚴重不足。“三高”疊加，埃爾多安本就失去把控力。再加上2018年二季度后美國經濟強勢復蘇，美元強周期來臨，稍有個風吹草動，國際資本就會外逃。

　　事到如今，埃爾多安手中底牌已經不多。

　　政府“信用”承諾，里拉頹勢仍難改

　　里拉節節墜跌與此前土耳其股市接連兩天熔斷為新經濟措施出臺的直接誘因。

　　12月21日，伊斯坦布爾100指數再次下跌5%，再次觸發熔斷，成為全球表現最差的股市。此前的12月17日，受連續第四次降息影響，里拉匯率一度下挫8%，伊斯坦布爾100指數同日收盤下跌超8.5%，其間兩度觸發熔斷，為今年3月以來的最大跌幅。

　　12月20日，伊斯坦布爾100指數再次下跌，盤中跌幅一度再次達到8%，兩次觸發熔斷。美元對里拉匯率其間一度跌至18.3624，里拉創歷史新低。

　　2022年3月到期的10億美元土耳其美元債券的收益率從上周五的5.4%上升到周一的7.3%，高于今年年初的3.1%。

　　面對股債匯三殺情境，當地時間12月20日晚間，埃爾多安在內閣決議后表示，政府將推出一系列提振里拉的特別措施，包括保護儲蓄不受當地貨幣波動的影響。該計劃下，若里拉對硬通貨的跌幅超過銀行承諾的利率，政府將彌補里拉存款持有人的損失。

　　“從現在起，土耳其公民不再需要因擔心匯率波動可能會抵消利息收益而將他們的里拉存款轉換為外幣。” 埃爾多安稱，新出臺的措施旨在減輕散戶投資者對美元的需求，并結束長達三個月的里拉動蕩。

　　土耳其財政部表示，儲蓄計劃將只對個人開放，而不是企業，他們將被要求承諾將自身的資金鎖定至少三個月，方能受益于匯率擔保。

　　12月20日推出的其他措施包括：土耳其當局將提供無本金交割遠期，以幫助出口商減輕因波動水平升高而產生的外匯風險；投資于政府發行的里拉票據的預扣稅將從目前的10%降至0；政府為私人部門勞動者提供的可選養老金比例從25%升至30%。

　　官方消息一出，原本直墜的里拉隨即扭轉頹勢，從低點反彈，于短短近三個小時內飆升逾30%，美元對里拉匯率升至13.3489，錄得歷史上單日最大波幅。

　　然效果短暫。12月21日，伊斯坦布爾100指數再次下跌7.9%，再次觸發熔斷機制，創下20多年來的最大三日跌幅。美元對里拉匯率在14.0352與11.0953間搖擺，三個月和一年的波動性均達到歷史最高水平。12月22日，美元對里拉匯率開盤價報12.2737。

　　是埃爾多安的經濟學觀點促成了上述場景。面對高企的通脹，在全球主要央行升息平抑過熱的經濟下，土耳其央行按照埃爾多安的要求，反其道而行，自2021年9月以來，進行了讓市場迷惑的連續四次降息。

　　土耳其央行分別于2021年9月23日、10月21日、11月18日及12月16日連續降息四次，基準利率由19%調降至14%。里拉接連貶值，美元對里拉匯率于12月17日跌至約17.15。

　　通脹壓力下，土耳其央行也曾加息，而也正因加息舉措與埃爾多安觀點不符，后者已于兩年內撤換了三位央行行長。

　　2021年3月19日，在加息200個基點，上調基準利率至19%后，前土耳其央行行長阿巴爾連夜遭解職。股市、債市與匯市同時崩盤。里拉一天之內貶值16%，創下2018年以來最大單日跌幅，土耳其股市出現20年來最嚴重的兩天暴跌，兩日內三次熔斷，10年期國債收益率上升4.5%至18.0%。

　　自2020年11月上任以來，阿巴爾曾多次加息以遏制通脹。在任職的4個月里，他累計四次共加息875個基點，將基準利率上調8.75個百分點至19%，以支持里拉并遏制通脹。

　　土耳其“三高”

　　一直以來，土耳其的發展道路是以高通脹、高外債、高經常賬戶逆差為代價換取經濟增長，而“三高”也正是其經濟的脆弱性所在。

　　通脹是土耳其經濟的沉疴頑疾。20世紀90年代，土耳其的通貨膨脹率一度達104%，2001年通脹率高達40%。2003年，在時任總理埃爾多安實施改革后，土耳其通脹率控制在5%-8%左右。

　　2017年，土耳其的經濟增長率達到了7.4%，在G20中處于領先地位，但在埃爾多安的強刺激下，2003年到2020年間，土耳其的廣義貨幣（M2）增加超20倍，土耳其通脹率常年維持在10%左右的高位。

　　雖經濟表現為新興市場翹楚，但卻隱患重重。

　　在2008年后大舉外債刺激經濟的情況下，高外債更是土耳其經濟脆弱性最為明顯的體現。2010年初，土耳其的私有和上市銀行總計有外債1750億美元，幾乎均為美元或歐元債務。2018年第一季度，該數值已達至3750億美元，其中1250億美元為短期債務，而截至2018年3月，土耳其外債總額是外匯儲備的5.4倍之多，外債負擔極為嚴重。

　　如今，土耳其政府外幣債務為4464億美元，占全部債務總額度的60%，高于2017年的39%，這意味著，每當里拉對美元匯率下滑時，政府償還債務負擔的成本就會增加。土耳其央行數據顯示，截至2021年9月，土耳其銀行約有830億美元外債將在未來12個月內到期。

　　而土耳其央行本月為緩解里拉貶值而連續五次干預外匯市場又進一步削減其稀少的外匯儲備。但此輪五次干預市場累計動用僅50億美元。而在1997年東南亞危機期間，為穩定港幣，中國香港曾動用近150億美元干預外匯市場。

　　根據土耳其央行11月19日發布的數據，土耳其外匯總儲備為1290億美元，其中610億美元是土耳其央行的外匯掉期。剔除掉期和其他負債（如法定準備金）時，土耳其的凈儲備為-350億美元。土耳其或已沒有足夠的外匯儲備來定期拋售大量美元。

　　高經常賬戶逆差同樣加劇了土耳其經濟的脆弱性。自2002年至2017年期間，土耳其面臨連續16年的經常賬戶逆差。2020年，土耳其經常賬戶逆差為337.95億美元，而在2021年9月，土耳其經常賬戶實現順差，為16.52億美元。

　　長時間的經常賬戶逆差下，為滿足經常賬戶持續增長的凈外匯支付需求，土耳其持續進行資本項下的大規模外匯融資。而為了更加高效率融資，土耳其不得不高度開放資本賬戶以持續獲得外資流入。由此，土耳其較高程度地開放了資本與金融賬戶。

　　持續寬松性貨幣政策與常年累月的高通脹，疊加資本賬戶高度開放的背景，不斷強化土耳其里拉的貶值壓力。

　　如今壓力在加重。全球央行已開啟加息潮。美聯儲已明確表示，將加快縮減購債步伐，明年或有三次加息。在如今美元仍為全球儲備貨幣的情況下，隨著美國貨幣政策收緊，原本流向新興經濟體的資金開始轉向。國際金融協會數據顯示，11月下旬中國以外新興市場的資金凈流入量出現2020年3月以來的首次負值。

　　新經濟措施效用恐不佳

　　12月20日出臺的包括儲蓄計劃在內的新措施旨在減輕散戶投資者對美元的需求，并結束長達三個月的里拉動蕩。但分析師表示，新政策是否可持續，仍有待觀察。

　　一位宏觀分析師對記者表示，她將儲蓄計劃理解為類似于鎖匯與加息的綜合措施，用以緩解資本外流壓力。“它可能更類似于‘若里拉本身沒有貶值壓力就不加息，有貶值壓力就加息’的這樣一個期權形式。”

　　新加坡銀行固定收益研究主管Todd Schubert表示，若該計劃能在一定程度上恢復里拉零售儲戶的信心，這或意味著里拉最糟糕的時期已經過去了。“然而，在利率提供一個可靠的抗通脹錨之前，里拉將趨于波動，并受到下行壓力。”

　　花旗在12月21日研報中指出，從財政部的角度看，新的儲蓄計劃或會成為當里拉存款利率低于里拉貶值的幅度，從而對財政表現產生不利影響的情況下，采取緊縮貨幣政策立場的一個更為昂貴的選擇。

　　“持續的經常賬戶盈余是新經濟計劃的前提之一。”花旗研報稱，但若該計劃在短期內逆轉里拉的實際貶值，從而對外匯供需動態產生不利影響，則很難實現這一目標。此外，若土耳其通脹率仍然高于現行的土耳其里拉存款利率水平，擬議的計劃也無法保護儲戶。

　　花旗由此認為，若沒有生產力驅動的國家對外表現的改善與更可預測的宏觀經濟環境，僅靠這些新措施不太可能帶來持久的穩定。

　　在一位外資行經濟學家看來，土耳其央行12月的利率決策簡短聲明或暗示，該行11月看到的關于降息的“有限空間”目前已經耗盡。“從字面上看，這可以被解讀為寬松周期已經結束的跡象。”

　　“土耳其實際政策利率為-7.3%，處于歷史低位，而該國央行對里拉的疲軟和價格穩定風險的容忍度顯然已經發生了變化。”他由此預計，在假設金融穩定風險不成為現實的情況下，土耳其2022年上半年將有300個基點的額外寬松政策出臺。

　　“在過去，土耳其央行最終會通過加息來應對貨幣的不穩定，這種情況可能再次發生。”上述經濟學家解釋，但若該央行的反應功能發生了更根本的變化，土耳其政策制定者可以結合使用其他工具來應對里拉的大幅走軟。

　　回顧歷史，2013年6月美聯儲引發“削減恐慌”后，土耳其資本外流持續，至2014年初，土耳其資本外逃加劇。土耳其央行被迫在2014年1月28日召開緊急會議，大幅加息550個基點，并宣布簡化貨幣政策框架，將主要依賴政策利率向市場提供流動性。

　　德意志銀行認為，若土耳其央行沒有出臺任何的逆轉政策，該國整體通脹或將在2022年5月達到40%，且存在繼續上行的風險。“我們仍然認為土耳其央行有必要在2022年第一季度末進行緊急加息，至少加息300個基點。”

　　德銀預計里拉將繼續貶值，2022年2月貶值將超60%。Economist Intelligence Unit （EIU）預計，至今年年底，里拉對美元匯率將為14.4比1。而鑒于美元走強、土耳其政策不可預測性，以及土耳其國內對短期資本流動的依賴性，里拉將繼續在2022年-2026年間以年均名義貶值12.3%的速度持續貶值。

　　瑞銀在11月24日報告中預測，2022年第一季度末和第二季度，美元對里拉匯率為10.2，第三季度末與第四季度末，該數值為10.5與10.8。

　　“不能排除里拉在市場持續擔憂通脹上升的情況下大幅走軟的可能性。在此背景下，繼續建議投資者遠離里拉。” 瑞銀隨后于12月9日表示，決定即日起停止對里拉的預測。

　　（作者：胡天姣 編輯：李伊琳）

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責任編輯：王翔