意見領袖丨彭文生

　　迫于通脹壓力，英國央行于12月16日超市場預期加息，美聯儲會是下一個么？美國長期通脹預期雖然目前仍被一定程度錨定，然而預期本身也是一個動態調整的過程，與實際通脹相互反饋，因此長期預期“脫錨”的風險不可忽視。一旦“脫錨”，物價與工資、通脹及其預期形成正反饋螺旋，那么美聯儲、中美股債匯以及新興市場將如何反應？

　　從貨幣財政組合以及勞動力短缺引致的較持續工資壓力兩個維度，我們判斷2022年美國通脹尤其核心通脹壓力巨大，后者全年或在4.0%橫盤。基準情形中，我們預計美聯儲將于2022年5月首次加息，全年共計2-3次加息。激進情形中，美聯儲或將于3月首次加息，全年至少4次，不排除提前縮表的可能。在兩種情形中，作為從價（政策利率）和量（QE）綜合衡量美元流動性和貨幣政策松緊的指標，影子利率將不同程度走高，帶動金融條件收緊，進而抑制需求。

　　影子利率在后金融危機時代對大類資產有著重要作用。伴隨美元流動性對資產價格的邊際影響愈發顯著，影子利率的趨勢變動深刻左右著大類資產的價格走勢。根據影子利率的概念和構建方法，在Taper、加息及縮表過程中，影子利率往往顯著升高，進而收緊金融條件。此時，除了美元和中國國債等少數資產，大多數全球主要資產將不同程度承壓。

　　在基準情形中，美債利率很可能前高后低，美元上半年或將小幅走強，美股面臨調整風險。在激進情形中，美債利率前高后低的幅度或將放大，美元可能將大幅走強，美股或遭遇盈利和估值雙殺。新興市場將遭受明顯沖擊，這里提示關注其內部的分化。根據我們構建的宏觀金融風險動態監測面板，我們認為泰國、秘魯、菲律賓、韓國風險較低，中國、印度、印度尼西亞風險相對可控，而東歐國家、土耳其、阿根廷、巴西、南非面臨較大風險。

　　面對美聯儲貨幣緊縮，中國股債匯相對有較強的韌性，更多由我們的經濟基本面和央行資金面來決定。相對A股和國債，由于更大程度上受跨境資本流動和套利交易影響，人民幣匯率更為敏感。在全球股市方面，對影子利率的敏感性由弱到強依次是：A股<港股<道瓊斯指數<歐洲斯托克指數<納斯達克指數。在基準情形下，股債匯更多“以我為主”。在二季度往后信貸脈沖陡峭上行及經濟企穩回升的背景下，A股可能存在指數機會。在美聯儲激進緊縮的情形下，避險情緒升溫，美股動蕩，市場情緒和流動性加速緊縮也會沖擊港股。對A股的影響有可能更多從市場情緒傳導，在此情況下，A股也將受到一定沖擊，但我們預計仍有可能跑贏美股。過去十年中，在全球risk-off期間，中國國債往往有不錯表現，流出債市的外資規模也相對克制。國債正在成為避險資產并且國債的海外持有具有韌性和粘性，并且未來幾年無論從主動投資還是被動配資的角度，海外將趨勢增持國債。因此，2022年，國債更多取決于中國的經濟基本面和央行資金面，因此國債利率仍有可能走出前低后高的行情。面對美聯儲激進收緊，人民幣匯率或于二季度走弱至6.8（基準情形下6.6），但對一攬子貨幣或保持穩定甚至升值。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)