文/新浪財經意見領袖專欄作家 盧平

　　本輪剪刀差持續走闊，10月PPI創年內新高，11月PPI開始轉向，與CPI的剪刀差觸頂回落，后續大概率繼續收斂。我們覺得更有借鑒意義的是2017/2-2020/4這個PPI-CPI下行階段股市的表現，建議重點關注成長和消費兩種風格。

　　摘要：

　　自1999年以來我國共出現七輪典型的PPI-CPI剪刀差見頂，分別出現在2000年7月、2003年2月、2004年11月、2008年8月、2010年5月、2017年3月和2021年10月（本輪剪刀差）。回顧歷史數據，我國的PPI-CPI剪刀差基本上一直處于大幅波動的狀態，1999-2011我國PPI、CPI基本保持同步波動，PPI與CPI的傳導更為密切，此后，我國GDP與CPI波動幅度收窄，PPI的波動造成PPI-CPI剪刀差來回震蕩，呈周期性變化。

　　疫情發展至今，全球經濟從低迷中復蘇，受主要經濟體寬松貨幣政策的刺激，發達國家需求修復更快；而供給側在疫情影響下持續受限，引發供需錯配問題。海外大宗商品價格在供需錯配與流動性過剩的環境下持續走強。但隨著我國保供穩價的政策實施，國內定價的商品如煤炭等價格已從高位回落。PPI同比出現回落，CPI同比受消費回暖出現回升，PPI與CPI的剪刀差收窄。

　　PPI與CPI剪刀差走闊意味著上下游供需缺口的擴大，而收窄意味著供需彌合。本輪周期剪刀差收窄，PPI的影響占主導，PPI代表價值鏈靠前的產品的價格，更多反應供給。回顧前六輪周期，我們按照受供給影響是否突出，將歷史剪刀差下行階段分為兩類：受供給因素影響較大周期（2000年7月-2002年2月、2003年2月-2003年11月、2017年2月-2020年4月）以及受供給因素影響較小周期（2004年11月-2007年7月、2008年8月-2009年8月、2010年5月-2015年7月）。由于本輪剪刀差收斂主要是供給因素發力，我們重點研究受到供給影響大的剪刀差的下行階段，結果顯示有需求支撐的消費行業（如醫藥、家電等），以及有財政支撐的行業（如建材、通信等）收益表現占優。同時，根據前六輪剪刀差見頂回落的表現，醫藥行業均有較高收益，本輪剪刀差收斂建議仍然關注醫藥行業。

　　本輪剪刀差持續走闊，10月PPI創年內新高，11月PPI開始轉向，與CPI的剪刀差觸頂回落，后續大概率繼續收斂。在風格指數方面，由于供給因素導致2000/7-2002/2和2003/2-2003/11的PPI-CPI下行階段，其經濟發展背后有當時我國正加入WTO融入國際市場，國內房地產市場剛剛起步，我國經濟正在進入重化工階段，該兩階段可能對現在處于經濟轉型期的借鑒意義不是太大，我們覺得更有借鑒意義的是2017/2-2020/4這個PPI-CPI下行階段股市的表現，建議重點關注成長和消費兩種風格。

　　一、歷次剪刀差見頂的宏觀背景

　　2020年以來，在疫情沖擊下，全球主要大宗商品供應量下滑，推升了大宗商品價格上漲，PPI-CPI的剪刀差持續走闊，今年三季度，PPI-CPI剪刀差進入加速上升階段，并于10月見頂，11月開始回落。隨著相關保供政策的出臺以及生產、消費的逐步恢復，剪刀差有望繼續收斂。

　　縱觀我國近20年的剪刀差演變歷史，明顯的見頂周期共有六次：2000年7月、2003年2月、2004年11月、2008年8月、2010年5月以及2017年2月。

　　按照歷次剪刀差見頂的原因區分，可將其分為供給側影響較大的（2000年7月、2003年2月、2017年2月），以及供給側影響較小的（2004年11月、2008年8月、2010年5月）。

　　本篇報告首次運用PPI-CPI剪刀差見頂的成因視角，通過梳理歷史上剪刀差下行階段的資產收益表現，探析下一階段剪刀差收斂后的資產配置策略。

　　1、2000年：增速放緩背景下，供給驅動的剪刀差見頂

　　進入21世紀，中國的經濟環境面臨著深刻的歷史轉變。經濟改革、對外開放以及經濟發展相繼邁入新的階段。1992年以來，在經歷了連續六年的經濟增速下滑后，連續三年施行積極的財政政策，推行一系列改革措施后，工業生產速度增速，經濟效益出現好轉，社會投資有所啟動，緊縮也呈現緩解態勢。雖然經濟運行顯現了一些積極變化，但仍然面臨內需不足，經濟增長乏力以及通貨緊縮等問題。

　　從1997年10月開始，社會商品零售價格指數出現了持續20多個月的負增長，通貨緊縮的特征逐步顯現。

　　供給端，生產多表現為重復建設，無法滿足實際需求。由于投融資缺乏自我約束、盲目上項目，存在大量重復建設的問題，過度投資導致很多產業出現嚴重產能過剩，這也是90年代中國下崗潮的重要誘因之一。

　　反觀需求端，。社會改革對公眾預期產生了一定影響，居民消費欲望較低。20世紀 90年代中期以來，我國在住房、養老、教育、醫療等多領域進行的深層次改革，居民對未來預期偏悲觀：一方面居民預期未來收入的增長幅度會下降；另一方面預期未來的支出會大幅度上升。這種預期對居民消費產生了巨大的抑制作用，導致消費需求不足進而抑制投資需求。

　　在此期間，亞洲爆發了罕見的金融危機。在亞洲金融風暴中，中國承受了巨大的壓力，堅持人民幣不貶值。由于中國實行比較謹慎的金融政策，堅持防范金融風險，在危機中未受到直接沖擊，金融和經濟繼續保持相對穩定。但外圍貨幣的大幅貶值和需求放緩導致我國出口大幅下降。另一方面，戰爭期間，歐佩克國家為穩定油價，1999年3月決定在上年兩次減產的基礎上再壓縮210萬桶原油日產量，致使原油價格劇漲，許多化工品的價格也隨之相應大幅上升。

　　外部壓力下，我國實施了積極的財政政策與穩健的貨幣政策。1998年下半年以來，國家采取了擴大內需的宏觀調控政策，增發1000億元建設國債；1999年中國繼續把擴大內需作為宏觀經濟調控的基本立足點，在財政政策上，保持了較高的國債發行規模，增加對基礎設施的投入；提高出口退稅率，促進外貿出口增長；并連續7次降息，刺激企業貸款需求，加大了對經濟增長的支持力度，并加快個人消費信貸的發展，引導和鼓勵居民消費。

　　2、2003年：局部戰爭收縮原油供給，消費低迷亦是重要誘因

　　2002年3月起PPI-CPI剪刀差逐步擴大。PPI大幅度上漲，CPI緩慢變化，剪刀差于2003年2月見頂，分化擴大階段結束，二者逐漸收斂。20世紀末到21世紀初美國與伊拉克等中東國家沖突不斷。戰爭危機對石油開采造成一定影響。2003年2月，伊拉克戰爭爆發，危機最終成為現實。地區沖突的背景下，油價大幅上漲，工業成本升高，PPI大幅上行。

　　2002年3月至2003年2月，國際原油價格幾乎翻倍，對我國工業造成沖擊。1993年起我國對石油轉變為凈進口，對海外依賴不斷上升，我國工業產業鏈上游面臨供給壓力。不過，在經濟結構戰略性調整以及新型工業化改革的雙重戰略下，國內工業產業鏈逐步恢復。加之歐佩克會議提高原油配額，原油供給逐步恢復，PPI最終見頂回落。

　　這一階段國內消費水平狀況并不樂觀：一方面，1997年的亞洲金融危機余波尚在，直至2004年才徹底緩和；另一方面，2003年爆發的SARS疫情對我國居民生活影響較大，消費受到壓制，因此CPI較為緩和，直至2003年末CPI才逐步恢復。

　　3、 2004年：油價上漲提高生產成本，經濟恢復二者同步增長

　　2003年12月PPI-CPI同步大幅度上升，直至2004年10月達到高點，見頂回落。國際油價在經歷2003年2月的小幅度回落后持續走高，雖然在2004年10月再次沖高回落，但是仍舊保持充足的增長動力。分析其原因，一方面是國際恐怖事件頻發，局部地區動亂所造成的恐慌效應，原油供給受到影響，另一方面是長期以來的動蕩局勢讓一些商人有利可圖，通過哄抬油價，謀取利益。此外，原油價格以美元為標的，布什政府的一系列反恐、減稅等舉措加重政府財政赤字。僅2004年，美國政府赤字高達4750億美元，高額赤字迫使美國政府大幅印鈔，導致美元貶值，原油價格因此升高。直至2004年10月，過高的油價迫使美國政府動用420萬桶戰略石油儲備，盡管短期內油價出現回調，長期油價仍然保持上升態勢。

　　同時，國內工業需求在這一時期明顯增大。長期以來的工業發展取得一定成效，工業上的快速發展讓一些投機者有機可乘，鋼鐵、電解鋁等行業出現過度投資現象。加之SARS疫情逐漸過去，金融危機帶來的影響逐漸消退，工業發展形勢一片大好。中下游工業產業鏈需求的大幅度增加進一步拉動上游原材料價格的增長。結合國際油價，最終導致PPI大幅度上行。直至2004年10月油價小幅度回調，加之國內調整產業結構，阻止過度投資的相關政策，PPI才逐漸回歸平穩。

　　此外，受到經濟恢復的影響，居民消費需求持續增加，商品零售注入動力。產業鏈下游需求再次大幅度增強，進而推動整個產業鏈的高速發展。另外，隨著疫情受到控制，出口貿易恢復高增長，進一步增強經濟活力。經濟的高速發展伴隨的是適度的通貨膨脹，加之產業鏈上下游相互影響，導致CPI聯動PPI快速上漲。為調控經濟，防止通貨膨脹過度，央行于2004年中期開始不斷降低貨幣供應量。最終，經過長時間的宏觀調控和市場的周期性調整，過熱的經濟逐步恢復平穩，PPI、CPI雙雙回落，PPI-CPI剪刀差也逐漸恢復。

　　4、 2008年：次貸危機沖擊出口，推動大宗商品價格大漲

　　2008年PPI-CPI剪刀差呈現擴大趨勢。在PPI不斷上漲，CPI不斷下行的情況下，剪刀差于8月見頂，之后進入收斂區間。2007年3月美國抵押貸款風險浮出水面，股票市場反映靈敏，先于經濟和房價下降并于2007年8月出現全面暴跌。之后隨著次貸危機的大規模爆發，房地產市場和經濟受到巨大沖擊，在全球流動性過剩的背景下，大量資金退出股市和房市并涌入商品市場，進而推動大宗商品、石油、鐵礦石等商品價格大漲。

　　商品價格的大漲，引發了全球主要經濟體的通脹，我國PPI也受到輸入型通脹的影響不斷上升。同時，2008年我國仍以外向型經濟為主要特征，次貸危機的爆發和擴散沖擊外需并直接影響我國出口，而出口的大幅度下滑也對我國消費產生了一定的負面影響，但得益于奧運效應的影響，2008年整體來看我國消費增速有所上升，社會消費品零售實際增長13.5%，較2007年的增速高0.8%。

　　盡管從整體來看，次貸危機并未對我國固定資產投資產生明顯影響，但將固定資產投資拆分后可明顯看出，制造業和房地產開發在2008年均呈現明顯下滑趨勢，而基建投資在2008年3月前出現大幅度下滑之后不斷上升，說明整體而言固定資產投資并未產生大幅度波動，主要是由于基建投資的拉動作用。

　　圖 15：制造業、房地產業、基建投資情況

　　宏觀政策方面，2008年上半年，我國整體政策風向偏緊，央行連續6次提高存款準備金率，在危機爆發后，11月國務院常委會確定了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，并推出了為了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的四萬億經濟刺激計劃。

　　5、 2010年：國際經濟體持續復蘇帶來通脹壓力，CPI迅速上升推動剪刀差收斂

　　2010年PPI快速上升，CPI緩慢上行，PPI-CPI剪刀差同樣呈現擴大趨勢并于5月見頂，之后受食品價格影響CPI快速爬升，進入收斂區間。2010年美國繼續實施擴表政策，在3月份結束第一輪量化寬松政策后，由于失業率仍舊不盡人意，維持在9.4%以上，于是在2010年11月美國又實施了第二輪量化寬松政策。同時海外經濟體呈現持續復蘇趨勢，一方面支撐了工業品的價格，另一方面也對國內帶來了輸入型通脹的壓力。2009年12月開始發酵的歐債危機也對我國的出口產生了一定的影響。

　　國內方面，2008年提出的四萬億經濟刺激計劃帶來了2009年的大規模投資，使得中國2010年潛在可能產出的各類服務和產品有了較大提升，面對經濟的增長，總供給基本不存在約束。同時，全球經濟體不斷的復蘇也有利促進了我國出口的增長，2010年我國外貿同比大幅增長22%，有利拉動了經濟增長。PPI-CPI剪刀差于5月見頂后進入收斂區間主要受到CPI快速爬升的影響，其中食品價格特別是農產品價格是造成CPI上升的重要原因。2010年我國農產品主要產地之一的西南地區受到長期干旱的影響產量不佳，再加之洪災造成南方糧食地區普遍受災，農產品供給受到較大沖擊。同時一些社會游資還對大蒜、綠豆等農產品進行炒作，這些因素共同推動農產品價格普遍上漲，進一步導致了下半年CPI的快速攀升。

　　宏觀政策方面，2010年貨幣政策相較之前呈現緊縮的趨勢，在2010年多次進行了升準和升息操作。同時為抑制房價的過快上漲，2010年中央還出臺了一系列房地產調控政策，經濟手段和行政手段并用，從抑制需求、增加供給、加強監管等方面對房地產市場進行了全方位的調控。

　　6、 2017年：供給側結構性改革，供給主導、需求側同時走弱的剪刀差見頂

　　2017年2月之前，我國加快推進三去一降一補的供給側結構性改革，使得主要大宗商品供應量減少；疊加國際市場原油減產推動大宗商品成本價格上升，PPI持續走高。同時，貨幣政策收緊使得需求走弱，PPI高位回落，PPI-CPI剪刀差逐步收窄。

　　2015年12月21日，中央經濟工作會議提出“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的供給側結構性改革政策。隨著該政策的不斷推進，供給短缺推升了大宗商品價格持續上漲。其中以煤炭、鋼鐵等上游行業的影響最為突出。下圖展示了去產能重點行業的PPI走勢變化，可以看到2015年末之后，PPI有一段較強的上漲周期。并且，企業的資產負債率也隨著供給側結構性改革的推進而逐漸下降。

　　圖 19：去產能主要行業的PPI走勢

　　同時，貨幣政策邊際收緊使得需求不斷走弱，M2與社融雙向下行，使得需求側不斷走弱，PPI由高轉低。

　　圖 21： M2與社融增速雙下行

　　海外原油產量下降推升主要大宗商品價格上升，也是本輪PPI上漲的主要影響因素。由下圖可見，2016年11月，國際原油產量有一定幅度的下降，同期主要的大宗商品價格均有所上升。

　　圖 23： 主要大宗商品價格變化趨勢

　　7、2021年：疫情沖擊全球供應鏈，供給下滑推升PPI見頂

　　2021年，新冠肺炎疫情在全球范圍內蔓延，各國新增確診人數不斷攀升，世界主要大宗商品產量持續下滑，產品供給不足導致價格上升，PPI持續走高。與之相對的，我國疫情在堅持“清零”政策以來，確診人數始終控制在較低水平，生產恢復較快。同時，隨著全球范圍內疫苗接種率逐步上升，產業鏈恢復后供求將重新達到平衡，正如我們所預期，近期PPI-CPI的剪刀差有見頂回落的趨勢。

　　供應方面，部分資源國仍在持續受到疫情影響，部分資源品出口仍然受限，以有色金屬如銅的供給為例，南美國家如智利、秘魯供應占據了全球近40%，但兩國受限于疫情控制不佳，影響銅礦出口規模，難以匹配市場增長的需求。另外如巴西等資源出口國疫情延續時間較長，一定程度上影響了全球原材料的供應。

　　圖 26： 全球新冠疫苗接種情況

　　國內方面，隨著疫情逐漸被控制住，生產恢復較快，排除疫情等干擾因素的影響，生產很快恢復到了疫情前的水平。2021年11月中國制造業采購經理指數（PMI）上漲，高于50%的榮枯線，進入了擴張區間。然而，雖然總量上PMI上漲預示經濟回暖，但供需兩端的矛盾仍然明顯。體現在生產端PMI大幅上漲，而需求端的PMI僅有小幅增加（以新訂單衡量）。供需兩端的矛盾仍是短期的不確定性之一，然而隨著復工復產的逐步推進，預期PMI走勢將進一步上升，供需差異將有所收窄。

　　圖 27： 中國制造業采購經理指數

　　國際方面，為刺激經濟快速從疫情中恢復，美國實施了大規模的量化寬松政策。如2020年3月15日，美聯儲公布利率決議，大幅降息至“零下限”（0%-0.25%），并推出7000億美元的量化寬松計劃。大規模的量化寬松政策推升了全球范圍內的通脹，全球各主要經濟體通脹率均處在上升周期，同時各主要大宗商品價格均在不斷上漲。雖然期間略有震蕩，但2021年前后，主要大宗商品均進入了一輪上漲周期。

　　圖 28： 美國聯邦基金利率變化

　　圖 30： 主要大宗商品價格變化

　　同時，國內政策方面，2021年12月政治局會議和中央經濟工作會議明確提出明年經濟工作“穩字當頭，穩中求進”，降低了市場對于經濟可能硬著陸的擔憂，企業盈利預期提升，對股市明顯利好。同時，會議關于能源政策的表述趨于緩和，“先立后破”的指向清晰明了，如：碳達峰、碳中和“不可能畢其功于一役”，“傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上”，“要立足以煤為主的基本國情”，“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”，疊加基礎商品保供穩價力度不減，預計大宗商品價格總體可控。因此，市場一致預期PPI-CPI剪刀差逐步見頂回落，A股市場將有一波明顯的上漲行情。

　　二、剪刀差下行階段的大類資產配置策略

　　1、基于行業的投資策略：有需求支撐的行業表現更佳

　　在行業方面，供給側影響較大和較小的不同時期，剪刀差下行階段各行業的收益排名分化明顯。我們按照供給側影響是否突出，將6次下行階段分為兩類：供給側影響較大的類型（2000年7月-2002年2月、2003年2月-2003年11月、2017年2月-2020年4月），供給側影響較小的類型（2004年11月-2007年7月、2008年8月-2009年8月、2010年5月-2015年7月），每一類各3個階段。行業分析時，我們定義在3個階段中至少有2個階段排名前10，且三個階段的平均收益也在前10的行業為相對高收益的行業。

　　考慮到本輪剪刀差收斂主要由供給側驅動，因此我們重點分析供給側影響較大時的投資策略。通過下圖可以發現：當供給側影響較大時，剪刀差下行階段建議關注有需求支撐的消費行業（如醫藥、家電等），以及有財政支撐的行業（如建材、通信）。參考本輪PPI-CPI剪刀差見頂的供給側背景，建議在接下來一個階段增加對醫藥、建材、通信、家電行業的投資。同時，考慮到6次PPI-CPI剪刀差見頂回落的階段醫藥行業均有較高的收益，因此本輪應該尤其關注醫藥行業的表現。

　　圖 31： 供給影響較大時各行業的收益排名

　　2、 基于上下游產業鏈的投資策略：下游利潤空間走闊，收益更穩定

　　產業鏈方面，當PPI-CPI剪刀差相對收窄時，下游行業利潤空間走闊，盈利能力有所提升。因此，偏向下游行業的投資策略有望獲得更穩健的收益。下圖展示了，在6次剪刀差的下行階段，上中下游的收益比較。可以發現，在供給側影響較大時，下游行業的收益相對穩定。尤其是2017年2月-2020年4月，當供給側的影響主導時，僅有下游行業保持了較高的盈利，中上游行業均有一定的虧損。而當供給側影響較小時，上中下游沒有明顯的分化規律。考慮到本輪PPI-CPI剪刀差見頂主要由供給側推動，因此可以更加關注下游行業的投資機會。

　　3、基于風格的投資策略：供給驅動時周期相對強勢，需求驅動時金融顯著占優

　　從過往六次PPI-CPI下行階段來看，在剪刀差收斂主要由于供給因素導致時，周期板塊超額收益的平均排名位列五個風格中的第一，說明此情況下周期股相對強勢，并逐步釋放盈利空間，而消費板塊則位列最后。另外需注意在供給因素導致剪刀差收斂時，金融、消費和穩定板塊的表現差異性不大。而在供給因素影響不大，主要由于需求因素驅動CPI上升從而導致剪刀差收斂時，各風格板塊的差異性較大，金融風格板塊顯著占優，原因是當由于需求因素驅動物價水平上漲時，此時的經濟形式相對較好，國債長期收益率也會隨著較好的經濟形式較多上升，以息差為主要利潤來源的金融板塊表現就較為強勢。在以往由于需求因素驅動造成剪刀差收斂的時間段，金融板塊超額收益顯著，區間超額收益最高達到129.02%，遠超其余風格板塊的收益。

　　由于供給因素導致2000/7-2002/2和2003/2-2003/11的PPI-CPI下行階段其經濟發展背后有當時我國正加入WTO融入國際市場，國內房地產市場起步，我國經濟正在進入重化工階段，該兩階段可能對現在處于經濟轉型期的借鑒意義不是太大，我們覺得更有借鑒意義的是2017/2-2020/4這個PPI-CPI下行階段股市的表現：即關注成長和消費兩種風格。

　　4、基于大中小盤的投資策略：供給沖擊偏向大盤穩定，雙邊上行尋求小盤收益

　　在供給沖擊導致的剪刀差收斂階段，大盤藍籌公司更有能力保持自身產業鏈和利潤的穩定性；而在供給與需求雙重上行的背景下，小盤公司依靠自身較強的靈活變動性，更易謀求收益。大中小盤方面，在剪刀差下行時期，大盤股指數的平均相對表現要優于中小盤股。中小盤股往往面對供給的單側沖擊應變能力較弱，較為平穩的下游產業鏈物價與高額的上游原材料價格為這些規模較小的企業增添了巨大的負擔。通過數據來看，在剪刀差上升-收斂階段，只有自身規模，產業鏈更加完善的大盤藍籌公司可以實現一定程度的超額收益。而中小盤企業收益往往隨著規模而大幅度遞減。大盤藍籌公司的產業穩定性是這一情況形成的關鍵。在供給與需求雙重上行的情況下，大盤藍籌公司由于其產業鏈的穩定，僅僅可以依隨自身產業的變動而變化。而反觀小盤企業由于其自身的靈活型，可以充分進行產業鏈的變動，牢牢把握市場機遇。在數據方面，雙邊上行-下行階段下的小盤股企業甚至可以達到平均10%左右的超額收益，而在個別年份甚至可以達到100%左右的平均超額收益。因此，對于大中小盤的買入策略是：供給沖擊偏向大盤穩定，雙邊上行尋求小盤收益。考慮到本輪剪刀差下行階段主要由供給側影響，因此建議增加對大盤股的配置比例。

　　表 5：下降階段大中小盤指數超額收益

　編者備注：部分刪減

　　(本文作者介紹：北信瑞豐基金首席經濟學家)