AI需求是否強勁，“賣鏟人”第一個感受市場水溫。隨著云廠商資本支出攀升引發的“AI泡沫論”甚囂塵上，NVIDIA迎來了最受關注的財報季。

當地時間周三收盤后，NVIDIA公布了2025財年Q2財報業績表現，營收創歷史新高——300億美元，同比增長122%。其中，數據中心業務也破紀錄地達到263億美元。

盡管如此，NVIDIA當日股價持續走低，財報電話會后，該公司股價下跌6.6%。

究其原因，NVIDIA數據中心的環比增長顯著放緩，該季度環比只有16%。這表明，云廠商等大客戶接下來的資本支出，能否支撐NVIDIA數據中心的高增長，并不確定。

電話會上，在被問及如何看待AI資本支出的ROI（投資回報率）時，老黃稱：“投資NVIDIA基礎設施的人們可以立即獲得回報，計算基礎設施的投資，是今天有最佳投資回報率的項目。”

言外之意，ChatGPT引發的大模型變革近兩年后，確定性的AI機會，仍然只在基礎設施層面，這著實考驗投資者耐心。

NVIDIA的這份財報給AI半導體圈帶來了不小的震蕩。和NVIDIA股價一同走低的，還有AI半導體行業上下游的股價。

同一時間，戴爾股價下跌3%、超微股價下跌4%。博通和AMD的股價下跌了約2%。美光科技股價下跌2.6%。芯片設計公司ArmHoldings的股價下跌近3%。

Blackwell推遲出貨

截至2024年7月28日的第二季度，NVIDIA總營收300億美元，較第一季度增長15%，較去年同期增長122%。

其中最賺錢的數據中心業務，同比增長154%，達263億美元。

NVIDIACFOColetteKress解釋稱，數據中心強勁的增長是由HopperGPU計算平臺的需求推動的，該平臺用于訓練和推理大型語言模型、推薦算法引擎和生成人工智能應用程序。

NVIDIA H200平臺從本季度開始量產，向大型云廠商（CSP）、消費者互聯網和企業公司供貨。與H100相比，H200內存帶寬增加了40%以上。

除了大模型相關的使用場景，NVIDIA數據中心的主要使用場景還包括：使用CUDA和AI工作負載對視頻、圖像和文本數據進行預處理和后處理；合成數據生成；SQL和Vector數據庫處理。

在這些計算場景帶來的營收上，NVIDIA稱Hopper架構的需求仍舊強勁，并預計2025財年下半年出貨量將繼續增加。同時客戶對下一代Blackwell架構的計算單元，需求遠超過供給。

其實這一新架構的芯片本該在這一財季批量出貨。上個季度，老黃表示Blackwell將在Q2財季開始發貨，在Q3增加出貨量，并且本財年將看到“Blackwell架構帶來的大量收入”。

但本月早些時候，TheInformation爆料NVIDIA下一代計算平臺BlackwellGPU的出貨將被推遲。

對此，NVIDIA首席財務官Colette Kress表示：“我們對BlackwellGPU掩模（mask）進行了更改，以提高產量。Blackwell的量產計劃于第四季度開始，預計第四財季Blackwell營收將達到數十億美元。”

半導體中的掩模（mask）是設計和制造過程的關鍵部分，被視為集成電路設計的模板，更換是一個昂貴且耗時的過程。這似乎是導致Nvidia略微延遲Blackwell大批量發貨的原因。

值得注意的是，NVIDIA的計算平臺整合了處理器、互連、軟件、算法、系統和服務。因而，數據中心業務的同比增長主要由計算和網絡收入兩部分構成。

就網絡收入而言，本季度在InfiniBand和以太網（包括Spectrum-X端到端以太網平臺）的推動下，NVIDIA數據中心網絡收入為37億美元，同比增長114%。

Kress表示，“AI以太網收入連續翻倍，數百家客戶采用了以太網產品，包括馬斯克的X.ai。這對我們來說是一個全新的產品，它正在成為一項帶來人工智能的數十億美元的業務。”

在數據中心的業績表現上，NVIDIA還特別提到了中國市場的力量。Kress稱，NVIDIA在中國的數據中心收入在第二財季環比增長，是其數據中心收入的重要貢獻者，但其帶來的營收占比仍然低于實施出口管制之前的水平。

除了數據中心業務，NVIDIA的其他三個業務部門：游戲、專業可視化和汽車營收也都迎來了不同程度的增長。

其中，游戲收入同比增長16%，環比增長9%。這些增長受GeForce RTX 40系列GPU和游戲機SOC銷量的增加。

NVIDIA稱，“作為返校季的一部分，第二季度對游戲GPU的需求強勁”。

專業可視化收入同比增長20%，汽車收入同比增長37%。后者是由人工智能駕駛艙解決方案和自動駕駛平臺推動的。

終端AI軟件應用尚未盈利，數據中心的牽引力還可以持續多久

帶著近日對科技股的“死亡凝視”——投資回報率，外界希望從NVIDIA的財報中，能夠看到云廠商和其他客戶們已經能夠獲得足夠的支出回報，哪怕是能看到獲得回報的苗頭，從而使得客戶有信心能繼續投入到NVIDIA的AI硬件中。

但顯然，不僅這份財報沒有體現，老黃和其CFOKress在電話會上的安撫也未能讓大家感到寬慰。

過去一年，隨著數據中心業務的暴增，NVIDIA的營收跟著翻了數倍。然而，數據中心的環比增速已經連續四個季度放緩，2025財年Q2的營收只比第一季度增長了16.3%。一年前（2024財年Q2），NVIDIA數據中心營收環比增加140%。這正是這份財報背后的隱憂。

NVIDIA表明，云廠商和消費互聯網（ToC）、產業互聯網（ToB）公司推動了數據中心的增長。其中，云服務提供商（CSP）約占數據中心收入的45%，消費者互聯網和產業互聯網公司貢獻了超過50%的營收占比。

財報電話會上，老黃拆解這些數據背后的使用分布。除了云廠商等租賃算力的場景之外，消費互聯網的AI應用目前主要在推薦算法系統、廣告系統和搜索場景。而“從這一季度開始起航”的產業互聯網，也只是列舉了ServiceNow、SAP等幾個SaaS大客戶的AI助理場景。

B端、C端都沒有出現暴利的、或者可以規模化的AI應用。這種情況下，老黃只能繼續給大家科普，為什么NVIDIA數據中心業務開啟的是一個一萬億美元的大市場。

首先，對于大模型廠商來說，ScalingLaw依舊是奏效的不二法則，在這種情況下，每當將模型的大小增加一倍時，也必須將數據集的大小增加一倍以上才能訓練它。因此，創建該模型所需的失敗次數呈二次方增加。因此，下一代模型需要比上一代多10、20、40倍的計算量。算力指數增加的趨勢還在延續。

同時，老黃兜售的“主權人工智能”，以國家為界限部署自己的人工智能需求，將在今年為NVIDIA帶來幾十億美元的營收。

最后，“加速計算”和“生成式AI”是數據中心業務的絕對拉動力，這是1萬億美元的數據中心市場的“第一性原理”。

過去，數據中心沒有GPU，只有CPU。未來，每個數據中心都將配備GPU，因為我們需要加速工作負載來“降本增效”。另一方面，我們需要GPU來實現生成式AI的新時代。

看到這里，你甚至覺得這些話很熟悉，沒錯，是老黃在任何公開場合都會科普的“愿景”。

經歷過那么多個風口，老黃太知道計算的未來了，也太知道要如何把這些未來講給大家了。只是，這次季報未能等來“耐心資本”。