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　　《投資者網(wǎng)》吳微

　　新春佳節(jié)，走親訪友是不能缺少的環(huán)節(jié)；，隨著人們健康意識的不斷提升，牛奶、水果、堅果等健康食品，已逐漸成為人們走親訪友熱門的選擇。以“每日堅果”成名的青島沃隆食品股份有限公司（下稱“沃隆食品”）在年前更新了招股書，其上交所主板上市的進程又往前推進了一步。

　　作為最早提出“每日堅果”概念的企業(yè)之一，沃隆食品在混合堅果的細分市場中一度獲得了第一的市場份額。不過，截至日前，沃隆食品的收入還主要來自于混合堅果及禮盒系列產(chǎn)品；收入來源較為單一。

　　而洽洽食品（002557.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）等零食品牌，早已打造出包含混合堅果、益生菌堅果、堅果麥片、堅果禮盒以及堅果乳等產(chǎn)品的產(chǎn)品矩陣。同時通過產(chǎn)品聯(lián)動，搭配銷售、綜合營銷等手段，讓旗下產(chǎn)品獲取更多的曝光量與轉(zhuǎn)化率。隨著堅果消費市場的崛起，除了洽洽、三只松鼠、來伊份（603777.SH）等綜合零食品牌布局外，甘源食品（002991.SZ）等細分零食品牌也已開始生產(chǎn)、銷售堅果零食。

　　行業(yè)競爭加劇疊加疫情影響，最近幾年沃隆食品的收入與利潤始終難以恢復到2019年的水平，據(jù)公司預估2022年公司收入預計將減少9.74%至增長8.31%，但預計歸母凈利潤將減少24.74%至8.02%。行業(yè)競爭加劇、收入、利潤下滑，沃隆食品又能否獲得市場與監(jiān)管層的認可呢？

　　兩創(chuàng)始股東提前退出

　　沃隆食品由有十數(shù)年食品行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷的實控人楊國慶以及其合伙人黃緒鋒、張立業(yè)于2016年創(chuàng)立。成立之時，楊國慶、黃緒鋒、張立業(yè)三人的持股比例分別為65%、20%以及15%。不過，2019年2月、2020年10月，在公司有明顯的上市預期情況下，黃緒鋒、張立業(yè)還分別將其持有的公司18.8%、14.1%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了楊國慶，此后他們不再持有沃隆食品的股權(quán)；黃緒鋒、張立業(yè)也從公司中的經(jīng)理、監(jiān)事職務離職。

　　其實，除了創(chuàng)始股東退出外，據(jù)天眼查披露，2018年沃隆食品引入了紅杉中國的投資，不過在披露公司股權(quán)變化情況的時候，未有紅杉中國的相關(guān)信息。2017年，楊國慶與其妻史麗協(xié)議離婚，進行了財產(chǎn)分割也引起了監(jiān)管層的關(guān)注。針對公司創(chuàng)始股東的退出以及紅杉中國的投資情況，監(jiān)管層要求沃隆食品補充說明黃緒鋒、張立業(yè)轉(zhuǎn)讓估值差異的原因及合理性，以及張立業(yè)、楊國慶與史麗之間資金來往的合理性。

　　值得一提的是，雖然黃緒鋒、張立業(yè)退出了公司，但實控人楊國慶卻在2021年6月，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式，讓自己的兄弟姐妹楊丹、楊靖、楊國榮等人成為公司的自然人股東，他們?nèi)朔謩e直接持有公司發(fā)行前1.2%的股權(quán)。

　　除了股權(quán)變化外，監(jiān)管層對沃隆食品的銷售模式也提出了一些疑問。與三只松鼠、來伊份等互聯(lián)網(wǎng)零食品牌不同，沃隆食品的銷售模式較為傳統(tǒng)，雖然公司一直在加大線上直銷模式的投入，但到2022年上半年，公司46.06%的收入還是由經(jīng)銷商提供，而2021年之前，這一比值一直在60%以上。

　　而據(jù)沃隆食品披露，除了核心經(jīng)銷商外，雖然最近幾年公司在積極開拓經(jīng)銷商渠道，但公司經(jīng)銷商流失情況卻較為嚴重。2019-2022年上半年，沃隆食品分別新增了252、210、170以及71家經(jīng)銷商，但同周期內(nèi)，退出的經(jīng)銷商數(shù)量卻分別為246、178、145以及187家；公司期末經(jīng)銷商的總數(shù)也由2019年的718家下降到2022年上半年的659家。

　　2019年，平均每家經(jīng)銷商為沃隆食品貢獻了126.19萬元的收入，但到2021年，平均每家經(jīng)銷商僅為沃隆食品提供了86.08萬元的收入。不過，即使如此，2022年上半年，經(jīng)銷商渠道還是為沃隆食品提供了1.97億元的收入。近期監(jiān)管層對申報的to C企業(yè)，利用經(jīng)銷商渠道壓貨沖擊業(yè)績的情況較為關(guān)注，因此在證監(jiān)會給沃隆食品的反饋意見中，要求公司補充說明“是否存在壓貨銷售情況”。

　　而受疫情以及行業(yè)競爭加劇影響，沃隆食品的營業(yè)總收入由2019年的11.65億元下降到了2021年的11.08億元，而據(jù)公司預測2022年公司收入同比減少9.74%至增長8.31%，仍難以超過2019年的水平。

　　因公司收入增長不及預期影響，沃隆食品自身的存貨賬面余額也居高不下，2019-2022年上半年期間，公司的存貨賬面余額分別為1.04億元、1.93億元、1.89億元以及1.03億元。但堅果存在明顯的保質(zhì)期，久放會出現(xiàn)變質(zhì)等情況，黑貓投訴【投訴入口】、淘寶、京東等平臺，都存在一些關(guān)于沃隆食品產(chǎn)品質(zhì)量的反饋。

　　銷售費用持續(xù)增加

　　除了受疫情影響外，玩家增多、行業(yè)競爭加劇也是造成沃隆食品收入下滑的重要因素。從三只松鼠、洽洽以及沃隆食品等每日堅果類產(chǎn)品熱銷，逐漸取代此前春節(jié)必買的徐福記、盼盼等零食的情況，就已經(jīng)可以看出在零食行業(yè)缺乏有效的護城河。因此，越來越多的玩家涌入了混合堅果市場，沃隆食品面臨的行業(yè)競爭也日益激烈。

　　淘寶搜索“每日堅果”就能看到洽洽、三只松鼠、沃隆、臻味、華味亨等諸多品牌；有堅果產(chǎn)品線的上市公司就有洽洽食品、三只松鼠、來伊份、甘源食品等近十家公司。經(jīng)過十數(shù)年的發(fā)展，行業(yè)增長率早已出現(xiàn)了大幅下滑。到2021年，混合堅果市場同比僅增長了16%，而在2018年之前，行業(yè)每年較前一年都有一倍以上的增長。

　　面對日益激烈的行業(yè)競爭，洽洽、三只松鼠等頭部品牌，通過開發(fā)產(chǎn)品矩陣、綜合營銷、搭配銷售等多種方式，擴大自身的產(chǎn)品線，以此提升公司的品牌影響力與市場占有率。如洽洽食品，堅果相關(guān)的產(chǎn)品就有“小黃袋”、“小藍袋”、堅果麥片、堅果禮盒以及堅果乳等；這些產(chǎn)品在電商平臺上可以相互展示、推薦，從而提高公司產(chǎn)品的曝光率、增加消費者的購買欲望以提高轉(zhuǎn)化率。

　　反觀沃隆食品，目前公司的收入主要由混合堅果、禮盒系列以及單品堅果等5個大類構(gòu)成，但其中的混合堅果、禮盒系列以及單品堅果三類產(chǎn)品就為公司提供了97%以上的收入；而堅果奶糕、兒童堅果棒等新品，沃隆食品還在研發(fā)之中。

　　為了在激烈的行業(yè)競爭之中提高自家產(chǎn)品的銷售額，沃隆食品在銷售方面，尤其是線上銷售方面的投入越來越大。其銷售費用率由2019年的16.34%上漲到了2022年上半年的22.92%；其中的渠道支持費用增長最為明顯，2019年沃隆食品的渠道支持費還僅為3270.64萬元，但到了2022年上半年，這一費用就增長到了3025.58萬元，接近2019年全年的水平。此外，沃隆食品的電商平臺費用2019年為5354.4萬元，到了2022年，僅上半年就達到了4394.76萬元。

　　綜合來看，雖然沃隆食品近一半的收入由經(jīng)銷商提供，但公司的銷售費用率與三只松鼠、來伊份等以直銷模式為主的企業(yè)相比并不低多少。受快速增長的銷售費用影響，雖然公司的毛利率由2019年的33.53%上漲到2022年上半年的35.13%，但公司的凈利潤率卻由2019年的11.27%下降到了2022年上半年的6.16%。

　　而為了保障公司的利潤率，控制公司的人工成本，沃隆食品還存在大量使用勞務派遣與勞務外包員工的情況。2019年勞務派遣員工總數(shù)達348人，在總員工中的占比為26.19%。公司自2021年開始采取勞務外包模式，因此公司的勞務派遣情況得到了改善。不過與2019、2020年1329名、1289名的用工總數(shù)相比，2022年上半年公司的總員工數(shù)僅為692人，但公司的產(chǎn)銷總量并無較大變化。如此算來，勞務外包員工在沃隆食品用工總數(shù)中的占比并不會太低。

　　近期針對企業(yè)IPO，監(jiān)管層明確了“紅綠燈”政策，并對各個板塊定位進行了細化，其中主板支持業(yè)務模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市；處于“黃燈”行業(yè)的食品公司，僅頭部、有一定品牌壁壘、能持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)可以獲得支持。

　　因此，沃隆食品在日益激烈的競爭中，如何扭轉(zhuǎn)公司收入、利潤下滑的趨勢，讓市場認可自身的品牌價值能形成行業(yè)壁壘，將是沃隆食品管理層以及楊國慶家族需要解決的難題。（思維財經(jīng)出品）■