來源：遠川研究所

梅雨季節的上海總是陰雨連綿，悶熱潮濕的空氣令人幾近喘不過氣，像極了近期股市的沉悶焦灼——已經記不清是第幾次「保衛3000」了。

熱情壓抑的太久總要尋找出口，近期的互聯網熱詞「歷史的垃圾時間」成為戳中眾多投資人心坎的最大公約數。

網傳這個概念來源于奧地利裔美國經濟學家米塞斯，實則是一個像「魯迅沒說過」一樣的烏龍，其反映的是個人奮斗與歷史進程之間的勾稽關系，雖然用來描繪當下并不貼切，但卻能解釋很多投資界的「未解之謎」。

比如為什么大部分厲害的基金經理都在美國？再如為什么全球很多投資人都在學習巴菲特，卻鮮少有人成為巴菲特？

本質上美股是一片太過理想化的「試驗田」，從上世紀80年代以來走出了史詩級長牛，即使偶遇「風暴」也能很快實現風險出清與糾偏，而其他市場卻難免階段性或長期陷入「垃圾時間」。

相比之下，日股可能是一位更好的老師。作為市值第三大股票市場，從二戰之后到90年代資產泡沫破裂以來，日股既風光過相當長一段時間，但之后也曾在「失去的三十年」里蹉跎了歲月。

雖然日本資管行業并未誕生過足以開宗立派的宗師級人物，但在前后兩個截然不同的時代里，卻分別誕生過兩位民間股神是川銀藏和CIS，展現出了風格迥異的投資之道。

「向上電梯」里的冒險家

作為二戰的戰敗國，日本經濟曾短暫陷入嚴重的通貨膨脹。但是隨著朝鮮戰爭的爆發，日本成為美軍重要的物資供給來源，因而經濟得到恢復。到1955年時，日本人均GDP已經恢復至戰前水平。

以此為起點，日本進入了長達四十多年的經濟上行周期，期間經歷了九次景氣循環，雖然受1974年的石油危機沖擊，GDP增速中樞下了一個臺階，但股市僅僅是短暫回調之后便繼續高歌猛進。

向上的「電梯」中，一切都欣欣向榮，但有些弄潮兒的確可以跳地更高。

整個二十世紀，日本最知名的投資家莫過于是川銀藏，他在1982年因為股票投資而成為全日本個人所得排行榜中第一并于次年名列第二，被譽為「股市之神」。坊間傳言，巴菲特、索羅斯、邱永漢等都對是川銀藏的投資手法推崇備至。

1987年，是川銀藏出生于赤穗一家貧窮的漁戶之家。明治維新后期開放自由的社會氛圍，使是川銀藏的身上融合了日本特有的冒險主義與工匠精神。

是川銀藏晚年照片，來源網絡

從年輕時開始，每當是川銀藏碰到沒有經驗過的事業，經常會毫無顧忌的一頭栽進去，并付出全部的心力。

早年間曾憑借著對世界主要國家軍事支出的跟蹤，判斷出世界大戰一觸即發，毅然投身朝鮮開發、經營鐵礦；而在二戰結束之后，又因為美國以糧食產量為借口計劃將日本人口限制在四千萬以下，憤而轉向農學研究，并實驗出了一年兩種的水稻。

他曾經總結過，「每個人的一生中，都會碰到兩三次大好機會。能否及時把握這千載難逢的良機，就得靠平常的努力與身心的磨煉。理論與實踐的合一，再加上不斷地思考訓練，可以增加成功的概率。此外，做重大決策時，往往需要直覺，這個直覺并非來自天賦，而是來自無數次戰斗所累積的經驗」。

而與股市第一次結緣還要追溯到1931年。

在此之前，是川銀藏經營的公司在日本空前的1927金融大風暴中破產，生活再度一貧如洗而不得不寄居在朋友家中。

但拮據的生活并未消磨掉是川的「青云之志」，飽讀三年經濟相關書籍之后，是川發現此前的金融危機并非馬克思、列寧所預言的「資本主義崩潰」，而只是經濟周期正常波動中的一時失序，

「當經濟由波峰往下跌時，并不會永無止境地下滑，在跌的過程中，就已逐漸蓄積將來要上升的能量。相反地，經濟由波谷往上升時，也不會升個不停，因為在上升過程中就已逐漸蓄積將來要下跌的能量[1]」。雖然現在周期理論人盡皆知，但在當時的日本是川的確領先了市場N個版本。

理解了資本主義的「實然」之后，是川銀藏也重拾斗志。期間，是川還察覺到物價變動與股價變動有一定的規律，所以放棄了重返企業界的準備，轉而將自己的天賦帶到了股市。

以妻子籌借的70日元為初始資本，憑借驚人的判斷力，不到一年時間里即賺取了百倍利潤。之后通過收集各種統計資料并進行詳細分析的基本研究方法，是川還提前預判到了美國將放棄金本位，但因為政府為了避免系統性風險而強行干預，無奈與億萬富翁失之交臂。

二戰之后，是川重返股市已經是1961年。雖然與二十多年前相比，世界已是天翻地覆，但此時的日本經濟已經重回上升軌道，自上而下的基本面研究依然有效，而是川的「烏龜三原則」也并未過時。

是川銀藏以龜兔賽跑的寓言來類比投資，他認為投資人的心境必須和烏龜一樣，慢慢觀察審慎買賣，而所謂的「烏龜三原則」，指的是

一、選擇未來大有前途，卻尚未被世人察覺的潛力股,長期持有。

二、每日盯牢經濟與股市行情的變動:而且自己下功夫研究。

三、不可太過于樂觀，不要以為股市會永遠漲個不停,而且要以自有資金操作。

大部分時間里，是川銀藏都恪守原則，依據深度基本面研究進行投資。不過，其投資行為難免會受到個人閱歷的限制。

整個七八十年代，日股最熱門的電子與汽車等新興行業幾乎沒有在是川銀藏的自傳中出現，其投資參與的更多還是傳統行業，其中，在股市上最大的一次成功離不開早年經營礦產的經驗。

1981年，「住友礦山在菱刈發現高品質金脈」的新聞讓是川銀藏熱血沸騰。在那個信息與研究都尚不發達的年代，這則消息并未引起市場重視。

但是川根據過往的學習到的知識推斷——金礦的價值可能超出市場想象，并在實地考察驗證猜想之后，果斷下達了買進住友礦山的指令，最終在金礦價值被市場認知之后逐步賣出，最終獲利超200億日元。

不過，就像歷史上很多天縱奇才一樣，是川銀藏的故事并沒有一個happy ending。據本人在自傳《股市之神：是川銀藏》中敘述，當時日本的稅負極重，個人所得稅與住民稅加在一起，最高可以征收85%，如果漏報被查知的話，還需要補繳申報稅與滯納利息稅，所以是川并沒有積累太多財富。

而在日股見頂的1989年12月，是川還被查出了曾在70-80年代漏報收入28億元，為此，是川不得不以29億元賣掉了大阪的一塊3000坪土地，但補完稅之后只剩下6000萬元，次年日本大藏省又要對是川賣掉的土地款收稅6.8億日元。此時，是川銀藏已經沒有這么多錢交稅，最終身負巨債于1992年離世。

這位出生于明治末期的傳奇投資人見證了日本經濟的兩度騰飛，伴隨著他的離世，日本的國運似乎也告一段落，80年代的資產泡沫破裂之后，日本經濟也進入了「垃圾時間」。

「垃圾時間」中的小確幸

回望是川銀藏在股市數十年的縱橫捭闔，其中固然有其自身的天賦與努力，但也離不開大環境的助力，包括有效的政策和蒸蒸日上的經濟發展。比如1976年時，是川曾經押注「政府為解決事業問題必須大興土木」，因此大筆買入位于谷底的水泥公司股票，最終獲利30億元

但這套體系注定很難在90年代之后復制。

資產泡沫破裂之后，由于日本人口老齡化、少子化，政策反應滯后、力度不足，以及首相頻繁更換政策連續性差等多重因素影響，政府政策陷入了連續失敗的怪圈，經濟也有由此進入了下降螺旋，最好的時代結束了。

歷史的垃圾時間中，投資依然是普通人魚躍龍門的重要途徑，只是難度已是地獄級別——從1989年日本股市見頂開始算起，一直到2008年之后的金融危機，日經225指數一路向南迭創新低，區間最大跌幅超80%，個股方面也極少出現趨勢性行情，大部分公司股價都呈現出中樞回歸狀態。

在這樣的環境里，日本股市仍然涌現出了一位網名CIS的散戶投資者，2000年以1000多萬日元起步，到2020年前后資產已經高達230億日元，被譽為「日本散戶之王」。但他信奉的已經不再是價值投資或長線敘事，而是日內交易。

初次接觸股市時，CIS也走過一段「彎路」，曾經嘗試按照自己的方式做基本面投資，通過財務分析挑選同行業中的便宜股票，結果就是連續虧損幾乎賠掉了全部資金，最少時賬戶里只剩下了104萬日元。

究其原因，日股本身的貝塔太弱是一方面，更重要的是市場的有效性已經今非昔比，彼時尚未大學畢業的CIS也不像是川銀藏一樣擁有極深的認知優勢，只利用公開信息進行基本面分析幾乎不可能賺錢。

拐點出現在半年之后。受益于日本金融制度改革，自1999年日股交易費率開始自由化，使得個人投資者做日內交易成為了可能。

CIS在一次線下聚會中接觸到了其他交易策略，立馬放棄了買低估做價投，變成只看股價波動做日內交易的短線選手，據其在《CIS股票交易術》一書中所說，之后便開始「令人難以置信的屢戰屢勝[2]」。不過，對于具體的操作手法，CIS分享不多，他的書中更有價值的部分在于抽象的理念。

近些年，國內的短線交易圈流行一個詞——「悟道」，很多人將其理解為向外摸索市場波動的規律，但邏輯上顯然說不通。

市場的波動規律總是會隨著時間推移不斷變化，比如，量化投資者大部分都清楚「在一段強勁的表現之后，因子的有效性會衰減或完全消失[3]」，CIS在書中做過類似表述，「教人如何炒股的書一般都沒什么用。因為一旦總結成文，被廣泛閱讀的瞬間，提到的方法就失去了優勢」。

事實上，被很多短線交易者奉為圭臬的「我和小明」系列，其中也沒有講解過股票交易的手法，大部分都是新生代游資「退學炒股」本人對自我雜念的覺察與反思，在筆者看來，其中最具代表性的一句話是，「人與人之間智商的差異很小，性格的差異很大，戰勝不了自己，也成就不了自己[4]」。

而所謂的「道」，或許更多是一種征服自我后，所達到的內在「己和」或者說自洽而不受外界與雜念影響的狀態。諾貝爾文學獎得主赫爾曼·黑塞在其代表作《悉達多》中，曾經描述過一個求道者初次開悟之后的經驗，

假如你向水中投入一顆石子，它會找到沉向水底的最快捷的路線。悉達多有了目標時也是如此……他走過世俗的事務就像一顆沉向水底的石子，他無需行動，他也無需激動，他只是被牽引并且任憑自己的沉落。

他只為自己的目標所牽引，他不允許任何擾亂自己目標的東西進入他的心境。這就是悉達多從沙門那學到的，這就是愚人們所謂的魔法，他們認為那是由神靈所驅使[5]。

「己和」適用于所有事業，只是股票交易會顯著增加與自身性格弱點對抗的頻次，所以顯得尤為重要。原因在于，交易本身是一種概率游戲，能夠不被小概率的盈利機會動搖，同時不受系統內的止損單打擊，是一種極其重要的能力。

是川銀藏和CIS身上都有類似的特質。是川銀藏自述，他和一般人一樣并非真的喜歡看書，只是與其他人不同的是，是川一旦下定決心吸收某種知識，便會全心全意投入，絕不馬虎了事[1]。

而在CIS的書中，也能看到很多「逆人性」的亮點。比如，對于「止損的股票又上漲了，該不該買」這一問題，大部分人都會非常抵觸，因為止損就相當于承認了自己的失敗，如果再買回來就是默認止損也錯了，相當于承認了兩次錯誤。但CIS可以完全不在乎，總能做到冷靜對待[2]。

從這個角度看，量化在短線交易上無疑天然具備優勢，畢竟程序從來也不會存在人性的弱點。而CIS的幸運之處在于，他進入股市的時間，日本股市中的程序化交易尚未普及，所以面臨的競爭壓力并不激烈。

不過，面對算法與人工智能等新對手的崛起，CIS也展現出了「股神」應有的自信與鋒芒，「正因為股市每天都充滿變化，所以才有趣」。

尾聲

時隔34年之后，日經225指數在今年初一舉突破39000點，刷新了資產泡沫破裂以來的歷史最高。強勁的股市表現不僅吸引著巴菲特等海外投資者的青睞，日本國內的投資氛圍也逐漸濃烈。

早在2000年前后，為了引導居民「從儲蓄到投資」發揮出財富再創造的增值功能，日本政府曾經出臺過一系列的政策法規，包括但不限于加強投資者教育、降低資本利得稅與股息紅利稅等等，但一直收效甚微。

原因無他，日本經濟高速發展的紅利大多集中在二戰之后進入社會的那批人手中，90年代開始他們大多已經進入退休年紀，風險偏好下降而無意流連股市。

30到40歲的中青年群體享受過日股長期繁榮的紅利，對經濟和股市充滿信心，但因為在資產泡沫破裂過程中資產負債表受損嚴重，「疤痕效應」疊加投資回報率偏低影響下，投資意愿普遍不高。

至于剛剛畢業的年輕人，則迎面撞上了失業率一度高達45%的「就業冰河期」，往往既沒有工作也沒有財富。

而在漫長的經濟寒冬之后，形勢開始好轉。隨著老年人逐漸離世，社會財富代際傳承，經濟重新散發活力。

在生育率下降近10年之后，日本的勞動力也開始緊缺，越來越多的日本公司在積極展開招聘活動，提高工資并增加福利。日本年輕人開始被企業搶著要，2024年春季畢業的日本大學生的就業率在4月1日達到98.1%，同比增長0.8個百分點。

曾經的投資"呵護"政策也終于發揮效力，眼神清澈的年輕投資者開始入市。

日本金融廳6月29日公布的調查結果顯示，截至3月底，日本的NISA賬戶（面向居住在日本的20歲以上個人的投資優惠稅制）數量已經達到783萬個，比2022年年底增加了8％，其中，20歲至39歲人士持有的賬戶為372萬個，占比近五成。

日本《朝日新聞》報道稱，日本這代年輕人沒有經歷過泡沫經濟破滅，對2008年世界金融危機也感受不深，沒有因行情暴跌而受到過心理創傷，所以并不抵觸炒股[6]。

一位移居日本的上海人則在文章中評價道，「老實說，我個人覺得不管買什么，長期下來基本上都是會漲的。因為經濟本身是一直在進步的，你回頭看過去十幾年的走勢就會發現股票、基金的線都是往上震蕩攀升的[7]」。

顯然，他不僅沒有經歷過日本股市長達三十多年的新高之路，更沒有體驗過不斷打響「3000點保衛戰」的A股。

參考資料：

[1]股市之神：是川銀藏，是川銀藏著/呂理州譯

[2]?CIS股票交易術，CIS著/朱佳譯

[3]?收藏級！A股動態多因子模型實踐，量化投資與機器學習

[4]?我和小明，淘股吧

[5]?悉達多，赫爾曼·黑塞著/楊玉功譯

[6]?年輕「散戶」涉足日本股市，中國青年報

[7]?上海人在日本｜從不露富的日本人，到底是怎么「下海」搞投資的？ 掘金日本房產

編輯：沈暉

視覺設計：疏睿

責任編輯：沈暉

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