作者 | 詹方歌

　　來源 | 豹變

　　指數(shù)不斷下探，雪球敲入成為熱詞，當(dāng)市場如同一個(gè)不斷出現(xiàn)大坑的路面，滾不起來的雪球?qū)毫伣o投資人、券商，還有市場里的其他參與方。

　　“江疏影到申萬宏源集團(tuán)總部了，她的雪球爆了。”

　　1月22日，上證指數(shù)低開低走，一路下探，開啟2800點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)。伴隨著滬指調(diào)整，江疏影雪球爆倉的消息連同一張照片在社交媒體瘋傳，雖然申萬宏源隨即辟謠，但卻把一個(gè)陌生的概念到了大眾視野中：雪球。

　　實(shí)際上，這并非“雪球”近期第一次出現(xiàn)在輿論焦點(diǎn)中。1月中旬，市場流傳一張截圖顯示，一位湯總的雪球產(chǎn)品因?yàn)樵诖胬m(xù)期內(nèi)，期末價(jià)低于期初價(jià)25%以上，4倍杠桿之下，湯總投資的200萬本金和票息灰飛煙滅。

　　那款雪球掛鉤的中證500指數(shù)，從2022年1月13日的7097.76點(diǎn)，一路探至2024年1月15日的5193.3點(diǎn)，跌幅達(dá)到26.83%。

　　區(qū)別于那個(gè)知名投資者交流社區(qū)，這里提到的雪球是一種投資理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品，收益規(guī)則復(fù)雜，投資門檻較高。業(yè)內(nèi)人士對(duì)其的描述更多是，這個(gè)產(chǎn)品就像滾雪球一樣，只要路面不出現(xiàn)大坑，雪球就會(huì)越滾越大。

　　這種有著可愛名字的產(chǎn)品，實(shí)際蘊(yùn)含著高風(fēng)險(xiǎn)。

　　如果不加杠桿，雪球產(chǎn)品更像一種有著20%到25%安全墊的指數(shù)ETF。在理財(cái)顧問口中，這是一種“類固收產(chǎn)品”。有量化經(jīng)理告訴《豹變》，多數(shù)情況下，雪球是可以賺到錢的。

　　但顯然不包括此時(shí)，因?yàn)楫?dāng)前的市場如同一個(gè)不斷出現(xiàn)大坑的路面。

　　1月10日以來，雪球產(chǎn)品集中敲入，給市場帶來一定拋壓，也進(jìn)一步點(diǎn)燃了個(gè)人投資者的焦慮情緒。雪球是否會(huì)引發(fā)雪崩？雪崩的范圍又將有多大？或許我們得先回到那個(gè)最初的問題：雪球到底是什么？

　　批量敲入

　　“我買的雪球敲入了。”

　　對(duì)于A股市場的投資者來說，2024年開年這段時(shí)間，大盤主打一個(gè)驚心動(dòng)魄。與此同時(shí)，一個(gè)對(duì)大多數(shù)人來說相當(dāng)陌生的名詞開始頻繁出現(xiàn)：雪球敲入。

　　1月10日，老馬買的一筆雪球敲入了，300萬名義本金，5倍杠桿。他左算右算，發(fā)現(xiàn)幾乎已經(jīng)沒有掙扎的可能，自有本金60萬全部虧掉了，更不要提利息。這還只是一筆，類似的產(chǎn)品，老馬一共持有四筆。如果市場持續(xù)下行，虧損也將繼續(xù)擴(kuò)大。

　　簡單來說，雪球是一種金融衍生品，更專業(yè)的說法是“添加了兩個(gè)障礙價(jià)格的奇異期權(quán)”。期限一般在一年到兩年之間，盈虧與其所掛鉤標(biāo)的表現(xiàn)相關(guān)聯(lián)，一般是中證500或者中證1000。

　　如果把雪球產(chǎn)品看成一顆上躥下跳的小球。從投資人買入的那一天，游戲正式開始。

　　買入當(dāng)天，掛鉤標(biāo)的收盤價(jià)格被定為期初價(jià)格。而敲出和敲入價(jià)格，分別代表著小球蹦跳的上限和下限。在交易結(jié)構(gòu)中，這兩者都被設(shè)定為期初價(jià)格的固定百分比。市場上一般將小球蹦跶的上限，也就是敲出線設(shè)置為100%-110%，下限（敲入線）多在70%-80%。

　　如果在產(chǎn)品期限之內(nèi)，這顆小球始終在上限和下限形成的區(qū)間之內(nèi)蹦跶，那么它就成為了一只收益較高的固收產(chǎn)品。理想情況下，老馬買的那只，年化收益率16.5%。

　　但值得注意的是，只有在這一種相當(dāng)理想的情況下，雪球才是一只固定利率、固定期限的產(chǎn)品。

　　和大部分理財(cái)產(chǎn)品不同，雪球并不是一個(gè)“標(biāo)的漲得越好，對(duì)投資者越有利”的產(chǎn)品。如果標(biāo)的漲得太好，產(chǎn)品還沒到期，小球突破上限飛出去了，那這只產(chǎn)品提前結(jié)束，按照約定收益率結(jié)算。投資人能賺到錢，但因?yàn)闀r(shí)間短，賺的錢也就更少。

　　如果跌大了呢，就是包括老馬在內(nèi)的投資人們所遇到的情況，雪球突破了下限，敲入了。一旦發(fā)生敲入，投資人們就必須開始承擔(dān)掛鉤標(biāo)的的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　敲入后可能會(huì)有三種情況發(fā)生：小球掉出去后飛回來，還飛出上限，敲出了，這種極限反轉(zhuǎn)狀態(tài)下，投資人依然會(huì)獲得相應(yīng)收益。

　　但如果小球掉出去后，一直上不來，或者上來了只在區(qū)間里面，收益率就會(huì)轉(zhuǎn)為指數(shù)到期的漲跌幅。換句話說，如果不加杠桿，這只產(chǎn)品就相當(dāng)于變成了一個(gè)股指ETF。但加了杠桿，就有可能像老馬一樣，把本金全部虧完。

　　不過產(chǎn)品還設(shè)計(jì)了一項(xiàng)：觀察日。一般來說，敲出的觀察日一個(gè)月只有一次，只有在觀察日當(dāng)天，掛鉤標(biāo)的達(dá)到了敲出價(jià)格以上才算數(shù)。而敲入的觀察日，則是每個(gè)交易日。

　　據(jù)悉，這段時(shí)間批量敲入的雪球，不少是像老馬一樣在2022年2月到4月間購入的，距離產(chǎn)品到期僅有短短幾個(gè)月或者一周，等于是倒在了黎明之前。這樣一來，產(chǎn)品連時(shí)間換空間的資格都沒有，更不要說等待敲出。

　　1月22日市場傳出江疏影雪球爆了那天，中證500跌去了4.73%，中證1000跌去了5.77%。如果放長周期來看，從2022年1月21日算起，中證500跌了超31%，中證1000跌幅達(dá)32%。

　　指數(shù)變化之快，誰又能摸得透。

　　“雪球”怎么就滾起來了？

　　事實(shí)上，雪球在內(nèi)地市場大規(guī)模發(fā)行的時(shí)間并不長。2017年到2018年，內(nèi)地市場才出現(xiàn)第一只雪球，但由于當(dāng)時(shí)處于熊市，這類產(chǎn)品受到了較大打擊。

　　2020年后，雪球產(chǎn)品開始大量被投資人所接受。《銀行家雜志》此前發(fā)布的一篇文章稱，截至2021年7月底，全市場存量產(chǎn)品已達(dá)到5000億元左右。

　　“雪球產(chǎn)品適合震蕩市。”被問及為什么雪球在那時(shí)大量上市，上述量化經(jīng)理告訴《豹變》，“畢竟高票息非常吸引人，再加上券商的營銷，股票上遇到挫折的客戶自然就被吸引了。”

　　來自券商營業(yè)部的人士同樣表示：因?yàn)樾磐泻蚉2P暴雷，以前投資這種高收益的、有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者需要雪球這類產(chǎn)品對(duì)接。

　　市場中也逐漸延伸出了大雪球和小雪球兩大類。簡單來看，小雪球在券商等APP上就可以購買，通常以收益憑證的方式發(fā)行，沒有門檻，一般5萬元起投，收益率低但是可以做到保本，結(jié)構(gòu)相對(duì)簡單；大雪球則有較高的資金門檻，是標(biāo)準(zhǔn)的奇異看跌期權(quán)，一般面向高凈值客戶或機(jī)構(gòu)，高風(fēng)險(xiǎn)也對(duì)應(yīng)著高收益。

　　2023年3月，王奕收到了理財(cái)顧問發(fā)來的兩款雪球產(chǎn)品。在理財(cái)顧問的介紹中，現(xiàn)在指數(shù)點(diǎn)位低，可以考慮買雪球產(chǎn)品，有25%的下跌保護(hù)，上漲3個(gè)點(diǎn)就敲出，“現(xiàn)在買基本不太可能會(huì)敲入，安全性高，相當(dāng)于固收產(chǎn)品了”。但王奕對(duì)這類結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品有些猶豫，最終放棄。

　　北川從2020年開始購入雪球產(chǎn)品，從未加過杠桿，“2022年以前買，是能賺到錢的。”

　　北川前后買過四個(gè)雪球產(chǎn)品，金額在40萬到100萬元不等。前三個(gè)都是在2020年到2021年末購入。持有最成功的一只產(chǎn)品，2020年9月份買入，期限為12個(gè)月。整個(gè)過程中，雪球沒有經(jīng)歷任何敲入或敲出，他順利得到了18%的年化收益。第二只雪球在第二個(gè)月就經(jīng)歷了敲出；第三只一度漲得比較好，后來一路下跌，終于在快要跌破敲入價(jià)格的時(shí)候到期，保住了收益。

　　而第四只則讓北川虧了40萬。2021年9月買入，掛鉤恒生科技指數(shù)，兩年期。“當(dāng)時(shí)買的時(shí)候覺得中概股已經(jīng)跌了很多了，點(diǎn)位是6000多。”北川說。幾經(jīng)掙扎，2022年底這只產(chǎn)品正式敲入，根據(jù)產(chǎn)品規(guī)則北川相當(dāng)于投了一個(gè)普通的ETF，虧了40%。

　　雖然敲入距離到期還有一段時(shí)間，但北川的產(chǎn)品最終沒能飛出區(qū)間，都說時(shí)間換空間，但日漸低迷的走勢(shì)下，再長的時(shí)間也換不來空間。

　　時(shí)間推移至2024年1月末，隨著指數(shù)不斷下探，雪球集中敲入所帶來的壓力，拋向各個(gè)參與方和市場。

　　王奕慶幸自己當(dāng)時(shí)“看不懂”所以做出的放棄決定，遭遇敲入的投資人們也在不確定性中不斷修正自己的判斷。

　　也有不少討論將股市的大跌指向了雪球敲入。有金融人士表示，雪球?qū)_會(huì)對(duì)市場形成沖擊，但并非市場持續(xù)下跌的主因。

　　上述量化基金經(jīng)理告訴《豹變》，這次的雪球集中敲入對(duì)期貨的踩踏非常嚴(yán)重，當(dāng)敲入發(fā)生時(shí)，券商會(huì)賣出多頭的頭寸，而踩踏則會(huì)加速下跌，形成連續(xù)性的雪崩。但其仍舊表示，雪球其實(shí)無法直接影響到現(xiàn)貨走勢(shì)，因此對(duì)A股市場的影響有限。

　　抄不到的底

　　老馬坦誠地告訴《豹變》，2022年4月進(jìn)場，自己進(jìn)去就是為了抄底。如今經(jīng)歷敲入的大部分投資者，也都跟老馬有一樣的心態(tài)。

　　如今“底”到底在哪兒呢？沒有人知道。上述券商人士告訴《豹變》，2022年5月以來銷售的雪球產(chǎn)品，目前大概已經(jīng)有1/3敲出，沒有敲出的存量雪球中，有3/5已經(jīng)敲入，如果繼續(xù)大跌，敲入也將繼續(xù)。

　　照理說，市場回調(diào)確實(shí)是買入雪球的好時(shí)機(jī)。假設(shè)未來掛鉤標(biāo)的運(yùn)行平穩(wěn)，那么買入時(shí)間節(jié)點(diǎn)的指數(shù)越低，向下空間就越少，這個(gè)產(chǎn)品也就越安全。

　　基金經(jīng)理的推薦話術(shù)中，這確實(shí)是一個(gè)比指數(shù)基金更穩(wěn)的“類固收”產(chǎn)品。“你直接買指數(shù)基金的話，它波動(dòng)是比較大的，而雪球產(chǎn)品是設(shè)置了一個(gè)20%-25%的安全墊，只要在這個(gè)范圍內(nèi)下探都是安全的。”北川的投資經(jīng)理曾如此跟他推介。

　　可是，每一個(gè)投資人，愿意投入重金買雪球，看重的其實(shí)還是波動(dòng)范圍內(nèi)，那超高的固定收益。

　　據(jù)北川回憶，當(dāng)時(shí)他所購入的產(chǎn)品管理方是私募基金，托管方是信托公司，而銷售通道則是券商。某券商人士告訴《豹變》，目前其主要對(duì)接的雪球也是私募產(chǎn)品。

　　不過，也有量化基金經(jīng)理告訴《豹變》，雪球只是有個(gè)收益憑證，只要有牌照就能發(fā)行。因此券商、信托、私募基金都可以作為發(fā)行方，而資產(chǎn)的底層管理主要在證券公司。

　　但無論誰是底層資產(chǎn)管理者，到直接對(duì)接客戶的理財(cái)經(jīng)理這里，都有著足夠的動(dòng)力來推介雪球。

　　北川告訴《豹變》，他通過券商購入雪球產(chǎn)品時(shí)，得到了0.5或0.8個(gè)返點(diǎn)。“私募基金收管理費(fèi)，券商收通道費(fèi)。券商為了吸引客戶，會(huì)把一定的通道費(fèi)返給我們。”他說。

　　上述券商人士也表示，雪球產(chǎn)品可以滾動(dòng)購買，只要敲出，產(chǎn)品就終止了，這對(duì)理財(cái)經(jīng)理和客戶都有利。火熱的市場催生了“努力”的理財(cái)經(jīng)理和不規(guī)范的推銷話術(shù)，沒人能夠保證，每一位雪球投資者都是在足夠了解的情況下購入的此類產(chǎn)品。

　　因此，2021下半年，監(jiān)管下場。公開資料顯示，2021年9月，券商資管、基金子公司接受了窗口指導(dǎo)，基金業(yè)協(xié)會(huì)將暫停不符合要求的雪球類產(chǎn)品備案，不建議獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)對(duì)雪球產(chǎn)品進(jìn)行代銷。2022年1月，多家信托公司也在收到窗口指導(dǎo)后，暫停了“雪球”類信托對(duì)個(gè)人投資者的發(fā)行。

　　雖然都經(jīng)歷了較大虧損，但北川和老馬都不認(rèn)為問題出在雪球的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，在購入前就完整了解雪球風(fēng)險(xiǎn)的他們，仍舊在等待市場的下一次機(jī)會(huì)。

　　上述量化經(jīng)理則向《豹變》澄清了一個(gè)常見的誤區(qū)：投資者和券商并不是零和博弈，不是一方虧，一方賺的結(jié)局。投資者會(huì)關(guān)心資產(chǎn)價(jià)格的漲跌，證券公司關(guān)心的是資產(chǎn)的波動(dòng)率。

　　“工具是中性的。”北川說。

　　合適的理財(cái)工具必須對(duì)應(yīng)合格投資者，高收益帶來的高風(fēng)險(xiǎn)疊加復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，注定不會(huì)適合每個(gè)人。

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