作者  |  左星月

　　來源  |  子彈財經

　　自20世紀70年代我國大規模引進煤礦綜采設備后，我國煤炭開采技術經歷了從人工采煤向機械化采煤的轉變。近年來，隨著5G、人工智能等技術的興起，煤炭開采逐漸走向智能化。

　　煤礦開采智能化背景下，相關企業也獲得了發展良機。

　　9月25日，煤礦智能化企業鄭州恒達智控科技股份有限公司（以下簡稱“恒達智控”）遞交了招股說明書，申報在上交所科創板上市。

　　公開資料顯示，恒達智控為我國煤機裝備龍頭企業鄭煤機下屬控股子公司，此次恒達智控申報IPO，也是科創板自6月30日沉寂后首家審核的企業。

　　恒達智控的承銷保薦機構為中信建投證券，公司擬發行新股數量不超過6352.94萬股，占發行后總股本的15%。預計募集資金25億元，主要用于煤礦智能化產品智能制造示范基地建設項目、煤礦智能產品研發實驗中心建設項目、智能供液系統研發及產業化項目以及補充流動資金。

　　值得注意的是，作為鄭煤機的子公司，恒達智控與母公司關聯交易頻繁，高業績及現金流充足背景下，大舉分紅再募資補流合理性存疑；此外，公司應收賬款高企，研發費用率和發明專利數量也明顯低于同行可比公司。

　　因此，背靠鄭煤機，恒達智控能否成功上市，還有待觀察。

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　　與鄭煤機頻繁關聯交易，

　　業務獨立性不足

　　資料顯示，恒達智控最早由鄭煤機于2009年發起設立，鄭煤機創建于1958年，1998年由國家煤炭工業部劃歸河南省，主營業務為煤炭綜合采掘機械裝備及其零部件和汽車零部件的生產、銷售與服務。

　　2006年10月，鄭煤機由國有獨資公司改制為國有控股51%、職工持股49%的有限責任公司，之后鄭煤機又進行股份制改造，并于2010年和2012年分別在A股和H股上市，2021年2月，鄭煤機完成新一輪混合所有制改革。

　　今年4月18日，鄭煤機發布公告，計劃分拆控股子公司恒達智控至上交所科創板上市。

　　截至招股書簽署日，鄭煤機及其一致行動人鄭州峰恒合計持有恒達智控3.06億股股份，占總股本的85.02%，為公司控股股東。

　　值得一提的是，獨立性向來是“A拆A”公司上市審核重點。盡管鄭煤機在公告中表示不會損害公司獨立上市地位和持續盈利能力，但恒達智控與鄭煤機及其控制的其他子公司等關聯方存在大量關聯銷售、采購等情況，也使得恒達智控的業務獨立性受到質疑。

　　2020年-2023年1-3月（以下簡稱“報告期”），恒達智控向鄭煤機及其子公司出售控制系統及其配件、數字化工廠設備及系統，關聯銷售金額分別為4.58億元、5.66億元、7.82億元和1.61億元；向關聯方鄭州速達工業機械服務股份有限公司（以下簡稱“鄭州速達”）及其子公司銷售金額分別為2072.41萬元、2917.59萬元、6156.21萬元和1173.39萬元，兩者合計關聯銷售金額占公司營業收入比例分別為32.94%、32.20%、34.73%和28.29%。

　　圖 / 恒達智控招股書

　　招股書披露，鄭州速達是由鄭煤機持股19.82%的合營企業，鄭煤機董事會秘書張海斌擔任董事。

　　這也意味著，恒達智控三成收入都來源于鄭煤機及其旗下公司。

　　不止如此，報告期內，恒達智控與鄭煤機等關聯方還存在關聯采購、關聯租賃、關聯方代墊薪酬等情況。

　　2020年9月，鄭煤機完成對北路智控的增資入股，持有其6%的股份。報告期內，恒達智控向北路智控采購云臺攝像儀、交換機等，對應金額分別為7308.99萬元、9359.45萬元、1.24億元和3453.64萬元，占當期營業成本的比例分別為8.69%、8.86%、9.15%和11.27%，呈現逐年增長的趨勢。

　　圖 / 恒達智控招股書

　　與此同時，2022年6月前，恒達智控主要員工的人事關系在鄭煤機，存在由鄭煤機代為支付經營層的工資、統籌繳納員工社保、公積金及工會經費等情況。報告期內，鄭煤機代付金額分別為1980.04萬元、3716.71萬元、1889.61萬元、0.46萬元。

　　圖 / 恒達智控招股書

　　此外，2022年9月，恒達智控向鄭煤機收購公司租賃使用的廠房及對應土地使用權，資產交易價格為6016.24萬元；2023年2月，公司購買鄭煤機國有建設用地使用權及地上在建工程等資產包，價格為1.5億元。

　　針對大量關聯交易，恒達智控在招股書中表示，公司與關聯方保持較為穩定的業務合作關系，存在關聯交易金額較大的情況，交易價格參考市場價格、產品成本等因素由雙方協商確定，關聯交易定價具備公允性。

　　事實上，作為影響企業經營風險、獨立經營能力以及外部形象的重要因素，關聯交易一直是發審委關注的重點。因此，對于恒達智控來說，過于依賴背后母公司導致公司生產經營獨立性有所不足。

　　頻繁的關聯交易很有可能成為公司IPO路上的“攔路虎”，其中的合理性、公允性還需公司的進一步說明。

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　　三年分紅14億

　　仍募資補流

　　背靠鄭煤機的恒達智控，近年來業績規模以及市場地位不斷提升。

　　招股書顯示，恒達智控主要產品為電液控制系統、智能集成管控系統、液壓控制系統與智能供液系統四大系統，涵蓋了綜采工作面裝備的智能控制以及全工作面的智能感知和集成管控。

　　據格物致勝統計數據，2022年，恒達智控電液控制系統、智能集成管控系統的國內市場占有率分別達到38%和40%，均排名第一；液壓控制系統國內市場占有率達到28%，排名前列。

　　從業績表現來看，近年來恒達智控營收及利潤均有所上漲。2020年-2022年，恒達智控實現營業收入14.54億元、18.5億元、24.28億元；歸母凈利潤分別為4.20億元、5.23億元、7.33億元。

　　圖 / Wind

　　然而‘子彈財經’注意到，在高業績下，恒達智控選擇了大手筆分紅，三年合計分走了同期凈利潤的八成左右。

　　招股書披露，2020年，恒達智控現金分紅3.5億元，占當期歸母凈利潤的83.33%；2021年，公司現金分紅3億元，占當期歸母凈利潤的57.36%，也超利潤的一半；2022年，公司現金分紅遠超前兩年，高達7.5億元，占歸母凈利的102.32%，將利潤全部分光。

　　圖 / 恒達智控招股書

　　經計算，報告期內，恒達智控累計現金分紅14億元，占三年歸母凈利總額的83.53%。事實上，這筆資金大部分流入了控股股東鄭煤機的“口袋”。

　　值得注意的是，在大舉分紅之后，恒達智控本次募資中有2.5億元用于補充流動資金。

　　實際上，恒達智控的現金流也較為充裕。2020年-2022年，公司的經營活動產生的現金流量凈額分別為2.83億元、4.61億元和6.75億元。

　　那么，恒達智控為何在大額分紅以及現金流充裕的情況下，仍要募資補流，其中的合理性、必要性值得商榷。

　　實際上，恒達智控此舉也是監管部門在問詢中的關注重點所在，IPO前大額突擊分紅，這意味著公司可能只能將少部分利潤投入再生產，不利于公司長久的經營發展，更會引起投資者對公司后續發展的懷疑。

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　　應收賬款高漲，

　　研發投入不及同行

　　‘子彈財經’注意到，恒達智控盡管業績保持增長，但增長含金量在降低。報告期內公司應收賬款居高不下，周轉速度也在變慢。

　　招股書顯示，報告期各期末，恒達智控的應收賬款賬面價值分別為4.18億元、5.68億元、7.22億元和10.17億元，占資產總額的比例分別為26.16%、26.70%、23.37%和31.23%。

　　隨著應收賬款大幅增長，壞賬準備金額也不斷增加。報告期內，公司壞賬準備分別為1515.13萬元、2771.99萬元、4301.04萬元和5095.25萬元。

　　圖 / 恒達智控招股書

　　應收賬款在流動資產中具有舉足輕重的地位，應收賬款若能及時收回，資金使用率便能大幅提高，那么，恒達智控的應收賬款周轉表現如何？

　　數據顯示，報告期內，恒達智控的應收賬款周轉率分別為3.05次/年、3.75次/年、3.76次/年和2.80次/年，遠低于可比公司均值的5.15次/年、5.33次/年、4.69次/年和4.22次/年。

　　圖 / 恒達智控招股書

　　對數據梳理不難發現，恒達智控的收入中，有相當一部分來自應收賬款的增加額，而不是真金白銀的流入。與此同時，公司應收賬款周轉率低于同行可比公司，意味著公司運營能力偏弱。

　　不僅如此，雖然恒達智控申報在科創板上市，但公司的科創優勢并不突出。

　　首先，公司研發費率遠不及同行。

　　報告期內，公司研發費用分別為5260.30萬元、7405.40萬元、9932.59萬元和2855.40萬元，占同期營業收入的比例分別為3.62%、4.00%、4.09%、4.68%；同期行業可比公司均值分別為8.09%、8.98%、9.67%和9.33%。

　　圖 / 恒達智控招股書

　　恒達智控研發費用率只有同行可比公司均值的一半左右，其中中控技術、偉創電氣的研發費用率更是公司的2-3倍。

　　此外，恒達智控的發明專利數量也明顯落后于同行可比公司。

　　截至2023年3月31日，恒達智控擁有授權專利63項，其中發明專利僅15項；而天瑪智控、恒立液壓、中控技術、偉創電氣的發明專利數量分別為194項、98項、425項和36項。

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