距離結束監視居住僅過了幾個月，恩捷股份董事長李曉明又一次被推到了風口浪尖。

　　01

　　毫無道理的收購

　　9月30日，恩捷股份突然收到深圳證券交易所下發的關注函，要求其解釋是否有損害中小股東利益的行為。

　　兩天前，恩捷股份發布一則《關于收購控股子公司少數股權暨關聯交易的公告》，宣布擬以現金26.13億元從Yan Ma女士、Alex Cheng先生處收購其持有的上海恩捷合計4.78%的股權（須知，Yan Ma女士正是實控人李曉明家族的成員）。

　　站在上市公司的立場，不管從哪個角度看，這筆收購都很難說的通。

　　首先，恩捷股份目前已持有上海恩捷95.22%的股權，對上海恩捷擁有絕對控制權，剩下的那5%股份，多了不多，少了不少。況且上市公司目前正處在產能擴張期，需要用錢，此時收購這部分資產并不明智。

　　截至2023年6月30日，恩捷股份的短期借款為70.96億元，流動負債合計110.41億元，而公司貨幣資金余額卻只有65.01億元。

　　其次，交易價格實在匪夷所思。據公告，本次交易以2023年4月30日為評估基準日，采用收益法進行評估，股東全部權益評估值為547億元，增值率高達371.58%，且沒有設置業績承諾與補償。

　　眾所周知，如果標的資產前景廣大，未來具備很強的盈利能力，那么高溢價率尚可能接受，但上海恩捷所在的鋰電隔膜賽道顯然已不再具備這樣的潛力。

　　根據山西證券測算，2023年H1，鋰電隔膜均價已經由2022年的2.25元/平米降至2.09元/平米，單平凈利由0.83元/平米降至0.61元/平米。對此，恩捷股份今年上半年的業績已有所體現。2023H1，公司實現營收55.68億元，同比減少3.27%，歸母凈利潤14.05億元，同比減少30.45%。

　　往前看，壓力恐怕會越來越大。

　　據中國電池產業研究院之前的預測，2025年全球動力電池需求量將達到1268.4GWh。按照恩捷股份此前透露的1GW對應隔膜需求1500萬平方米左右測算，2025年動力電池隔膜需求約為190億平方米。而高工產業研究院（GGII）的統計數據顯示，到2025年，中國鋰電隔膜出貨量有望達330億平方米。

　　換言之，鋰電隔膜行業存在嚴重的產能過剩風險。

　　基于此，鋰電產業鏈的估值水平已全線回調，恩捷股份目前的總市值只剩下578億，不到2021年巔峰時的五分之一。在這樣的背景下，子公司上海恩捷溢價估值547億顯然毫無道理可言。

　　事發后，有投資者直指實控人家族變相減持，置上市公司利益于不顧。雖然這種看法帶有一定的主觀性，但基于實控人過往的一些做法，讓人不得不多想。

　　02

　　飽受爭議的套現

　　1989年，30歲的李曉明得到一個去美國深造的機會。在那個出國熱的時代，這幾乎是所有知識青年共同的美夢，李曉明自然不會放過。沒過多久，弟弟李曉華也緊跟著來到美國。

　　打仗親兄弟，上陣父子兵，身處異國他鄉的李家兄弟牢牢綁在一起，在大洋彼岸賺到了人生的第一桶金，美利堅也因此成了他們心向往之的歸宿。到今天，除弟弟李曉華之外，李曉明家族的大多數成員都已是美國國籍。

　　人是美國的，但財卻是在中國發的。

　　1996年，李曉明兄弟回國，在云南做起了煙標和BOPP薄膜生意。云南是煙草重地，李曉明又有海歸背景，加上當時國內經濟大環境全面向好，可以說天時、地利、人和一應俱全。

　　李曉明在煙標生意上沒少賺，但真正把他推向人生巔峰的是鋰電隔膜。

　　按照微孔成孔機理，隔膜分干法和濕法兩種。兩者的區別，簡單來說，前者投資小，安全性高，后者投資大，但能帶來更高的能量密度。

　　2016年之前，國內動力電池以追求安全性和壽命為主，因此磷酸鐵鋰壓三元鋰一頭，而在上游，干法隔膜是主流，占市場的70%左右。當時的頭部企業也主要是星源材質、中科科技、河南義騰、滄州明珠等生產干法隔膜的公司。

　　為了擺脫煙標行業發展空間狹小的桎梏，李曉明很早以前就推動公司轉型鋰電隔膜，但公司從一開始就押注濕法路線，因此并不得志，長期虧損。

　　2016年，國內新能源車補貼政策發生重大調整，電池的能量密度被納入考核標準，補貼程度要參照續航里程。至此，動力電池的發展唯能量密度馬首是瞻，三元鋰開始反殺磷酸鐵鋰，在上游，濕法隔膜也發起了對干法隔膜的絕地反擊，上海恩捷在2017年突然竄到了第一。

　　隨之而來的，是一場令人瞠目的造富運動。

　　2015年，恩捷股份的隔膜產能還只有0.47億平方米，但到了2021年，這一數據暴增至50億平方米，期間增長了100倍。2016年上市之初，恩捷股份的營收尚且不到12億，凈利潤也只有區區1.65億，而到了2021年，這一數據分別變成了80億和28.8億。發行首日，恩捷股份總市值僅為45億，而到了2021年，市值最高沖到了2800億以上，5年的時間內飆升了60倍。

　　李曉明家族的個人財富也一下子水漲船高，在2023年胡潤全球富豪榜中，李曉明身價仍然高達380億元，弟弟李曉華身價280億元，合計660億元，兄弟二人仍穩居云南富豪榜前兩名。

　　過去幾年，恩捷股份在資本市場不斷通過再融資的方式推動公司擴大再生產，2020年以來公司3度募資，合計金額高達141億元。

　　很不講究的是，實控人對外吹沖鋒號，對內卻打起了退堂鼓。

　　據《鈦媒體》整理，2019年底至2022年，李曉明家族總共進行了四輪減持，最近的一次發生在去年上半年，總共減持2200萬股，按當時市場價計算，總額在40億元左右。加上之前三輪套現的20億，在不到三年的時間里，李曉明家族的套現力度著實不小。

　　今年以來，恩捷股份先后兩次施行回購，但回購金額分別不超過1.5億元和5億元，這點錢和實控人的減持金額相比簡直是小巫見大巫。

　　不管是行業市場環境，還是資本市場表現，恩捷當下都面臨一定的挑戰，作為大股東和管理層，應以上市公司利益為重，而不是打自己的小算盤。要贏得投資者的心，需拿出更多的誠意。

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