文 | 小盧魚

　　來源 | 巨潮WAVE

　　7月10日，號稱今年最慘白馬股的中國中免難得股價大漲，當日漲幅高達7.2%，同時帶動免稅板塊的海汽集團、王府井一起上漲。

　　這與中國中免公布的2023上半年業績有關，公司稱上半年共實現營業收入358.58億元，同比增長29.68%，其中第二季度收入為150.89億元，同比增長38.8%；歸母凈利潤為15.63億元，同比增長13.8%，Q2數據似乎好于市場預期。

　　中國中免股價表現（自2023年4月至今）

　　不過這種漲勢并未延續，7月11、12日中國中免的股價漲幅分別為-1.44%、0.24%，成交量也只有7月10日的一半左右，一副后繼乏力的樣子。

　　事實上，中國中免年內累計跌幅超過45%，總市值較最高點累計蒸發超5000億元，也讓不少投資者抄底抄在了半山腰。

　　一邊是利潤修復、券商看好，一邊是股價下跌、股民嘲諷。中國中免的業績表現和股票表現之間出現了明顯的背離。作為一家消費行業龍頭企業，如今中國中免的境況，似乎比疫情最嚴重的時候還要更加艱難。

　　估值回歸

　　中國中免早已不是基金團寵。

　　在新冠肺炎疫情剛開始的2020年，中國中免的估值突然飆漲，從85.73元/股上漲至279.95元/股，年內漲幅高達3.27倍，人稱“免稅茅”，也吸引了一大批基金重倉買入。

　　知名基金經理劉彥春管理的景順長城新興成長混合型證券投資基金，2020年的第一大持倉股即為中國中免。這只基金在2020年還創下了85.97%的投資回報，遠高于大盤水平。

　　高歌猛進的股價也吸引了大批基金買入中國中免，尤其是在基金規模急速擴張、抱團炒作風氣盛行的2021年。大家所熟知的價值投資派基金經理里，張坤、曲陽、楊浩、董承非等人對中國中免也都有基金建倉。

　　即便是在中國中免股價已經進入明顯下跌趨勢的2022年，市場上仍有接近600家基金把中國中免作為十大重倉股，其作為消費股龍頭的地位可見一斑。

　　劉彥春對中國中免更是堅定不移地表達著自己的看好， 2023年一季度中國中免前十大股東中，景順長城新興成長混合一季度對中免逆勢加倉171.38萬股，位列中免第五大股東。

　　而劉彥春另一只管理時間更長的代表性基金景順長城鼎益混合，則在同期第一次挺進了中國中免前十大股東的名列。

　　為何越跌越買，劉彥春6月份在景順長城20周年多資產策略會上直言，“目前消費板塊受到家庭部門縮表的負面影響，但是只要經濟內生活力向上，免稅板塊的估值會系統性提升”。

　　站在2023回首2020，不難發現劉彥春與中國中免頗有點互相成就的味道。

　　以劉彥春為首的價值投資派基金經理們持續買入中國中免，成為吸引眾多資金、推動公司股價持續上漲的中堅力量；而中國中免一年半股價翻兩番的驚人表現，也將劉彥春推向了消費類基金一哥的寶座。

　　只是劉彥春等人當時可能沒有意識到，中國中免業績增長的速度，很可能趕不上這種估值增長的速度。

　　畢竟2019-2021年間，中國中免的凈利潤分別為46.32億元、61.40億元、96.54億元，年均增長率不足30%。2022年時中國中免的經營業績更是遭遇重大挫折，凈利潤只剩50.30億元，接近腰斬。

　　2020年的那一輪股價暴漲、市值新增數千億元，透支的其實是中國中免未來許多年的業績增長預期。

　　而當潮水退去，資金的東風轉頭吹向科技股、賽道股的時候，中國中免的估值才開始回歸公司價值和理性區間。重倉中國中免的景順長城新興成長基金自然也會經歷回撤，2023年上半年收益率-14.19%，在同類基金中排名倒數。

　　當然，這也不是劉彥春一個人、中國中免一家公司的問題。前幾年“喝酒吃藥”行情下混出名頭來的消費股和價值投資派基金經理們，2022年以后又有誰不是在漫長的煎熬中等待消費復蘇呢。

　　而投資決策更為自由的“牛散”們顯然有更干脆利落，比如陳發樹目前已退出中國中免前十大股東行列，而在2020年Q1的時候，他才憑借精準抄底成為中國中免的第八大股東。

　　比劉彥春幸運的是，陳發樹因為近一年都是只減倉不買回，在中國中免上大概還能賺到幾十億。

　　中產遠去

不敢消費的中產階級們減弱了市場對復蘇的預期。

　　對中國中免來說，比起被基金經理們拋棄，更可怕的其實是被中國的中產階級們遠離。

　　早在2017年，中國中免就試圖向資本市場講述一個關于消費升級的動聽故事，“中國的千禧一代會逐漸成為中產階級。隨著他們消費能力的與日俱增，他們將在全球奢侈品購物中扮演越來越重要的角色。”

　　關于中產階級的標準和數量，一直缺乏權威解釋。倘若對照吳曉波撰寫的《2022新中產白皮書》調研報告，相信中國大部分人既沒有20萬的年收入，也沒有2套以上住房，既談不上中產，離隨心所欲購買奢侈品也相當遙遠。

　　中國的千禧一代們，并沒有逐漸成長為中國中免想要的那種中產階級。

　　2023年，中國79.9%的消費者增加了國產品牌的消費，被中國中免寄予厚望的千禧一代，更是所有年齡段的消費者里增加購買國產品牌最為突出的。對于做著在中國銷售進口產品的中國中免來說，這種消費趨勢著實不是什么好消息。

　　曾經中國中免對資本市場講述的關于成長性的故事，如果得不到年輕消費群體對進口大牌護膚美妝、箱包服飾等產品真金白銀的支持，自然是講不了多久的。

　　年輕人們為什么沒有釋放出較高的消費能力？因為事實證明了，他們并沒有太多機會成為真正意義上的中產階級。

　　參考日本等國家的例子，不難發現中產階級其實是經濟上行時期的產物，一部分時代的幸運兒會在家庭收入和財富積累上表現優于社會平均水平，晉升中產階級。

　　中產階級們通過房產、股票、股權等投資方式進一步拉開與普通家庭的差距，在消費行為上也開始自我拔高，吃有機蔬菜，做有氧運動，買各種各樣的奢侈品，就像80年代在日本，那些剛進入職場就敢買車買香奈兒的年輕人那樣。

　　不過現在東亞國家的年輕人們，顯然沒有這么優越的就業環境，所以日本年輕人奉行低欲望生活，韓國年輕人因為債務問題自殺，而中國年輕人在沉迷考研考公。

　　中老年人之中，也有不少會由于房產價值縮水、職場裁員失業、自己家人生病等原因，從中產階級的行列滑落。

　　根據國家統計局發布數據，上半年全國居民消費價格指數（CPI）同比上漲0.7%，6月份的CPI同比幾乎不變，PPI更是環比、同比均出現下降。

　　有人認為中國目前的消費復蘇正在走向“K型”，以中國中免的客群為例，政策放開后，真有錢的出國旅行購物不用買免稅品，不算有錢的節省開支買不起免稅品，導致公司業績表現并沒有好于2021年。

　　邏輯有變

中國中免投資的底層邏輯有沒有改變？

　　如今社會消費欲望低迷、中產階級消費降級，這是所有消費行業公司都面臨著的問題，從白酒、汽車到超市、電商，無一幸免。

　　今年上半年，旅游酒店板塊跌幅達到12.43%，同樣涉足免稅品生意的王府井、海汽集團跌幅分別超過23%、28%。可是作為板塊龍頭的中國中免，為何跌幅遠超同行水平？關于這家公司的投資邏輯，是否已經發生改變？

　　從財務數據看，中國中免的營業收入和凈利潤并不少，毛利率也有30%左右，仍然顯著高于一般的零售企業。雖然2022-2023第一季度的營收下降較多，但此時就說中國中免的基本面已徹底惡化，確實言之過早。

　　但是從業績能否穩定成長的角度思考，中國中免的表現就不算好了。

　　免稅品的核心競爭力就在于能以相對低的價格買到高端品牌，而中國中免的價格優勢并不比海淘和代購大，否則即便享受到了上海機場的租金和抽成優惠，這家終端零售公司的毛利率也不至于常年高于30%。

　　中國中免在行業內的核心競爭力在于稀缺牌照帶來的壟斷地位，然而隨著牌照限制放寬，王府井等實力強勁的高端零售玩家也有了與中國中免同臺競技的資格。

　　將在2025年底實現的海南全島封關運作，也成了懸在中國中免頭上的一只靴子。如今，海南旅游購物市場的表現，可以說與中國中免的業績和股價息息相關。

　　所以2022年海南受疫情影響嚴重、反復封控的時候，中國中免的業績同樣遭遇了滑鐵盧。而年初政策放開，海南旅游市場火爆的時候，中國中免也被預期將受益于此，一月份時股價一度回升到200元以上。

　　只不過海南旅游的火爆，卻并沒有拉動中國中免一季度的業績，投資者預期落空，股價回調，直接進入下降通道。

　　也許這時候投資人開始擔心，海南全島封關后最糟糕的一種可能就是，品牌方直接在島上設點，顧客直接享受每人10萬的免稅額度，免稅店喪失離島免稅商品購買唯一渠道的壟斷性。

　　如果中國中免有可能在未來喪失最大的壟斷優勢與利潤來源，那么部分資本現在就會選擇拋售股票、止盈離場。牛散陳發樹、期貨大佬潘菲蓮算是激流勇退，減持的比較堅決，另一位大戶梁瑞安可能就沒有這么幸運了。

　　梁瑞安在2020年一季度新進中國中免858.62萬股，此后一路增持，中途甚少賣出，如今持股總數已達1356.36萬股。考慮到梁瑞安幾次增持的時點和股價，只怕已經將前期盈利全部吐出。

　　如今中國的消費環境像籠罩在一片云霧之中，就連劉彥春、梁瑞安這些知名投資經理都說不清、看不真，作為普通投資者來說，就更難抉擇了。

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